协议控制模式的违约风险及防范措施——从企业控制权理论的角度分析

郭念念

（山东大学，山东 济南 250100）

协议控制模式的违约风险及防范措施
——从企业控制权理论的角度分析

郭念念

（山东大学，山东 济南 250100）

协议控制模式潜在的违约风险是导致近年来协议控制事件频频发生的重要原因，在造成该违约风险产生的众多原因中，WFOE通过协议控制模式所获得的控制权较弱是重要的一方面。因此，应进一步规范化、系统化协议控制模式的运作机制，加强WFOE的控制权。从这个角度来说，应改进和优化WFOE与运营公司之间的协议控制条款规定、降低股权代持人的违约风险、改进法定代表人制度等。

协议控制；违约风险；控制权

近年来，协议控制领域内的事件不断增多，支付宝事件、双威教育事件、新东方遭SEC调查事件等，使得曾经备受境外投资者青睐的中国概念股遭遇了诚信危机。美国SEC以及香港联交所等都出台了相关规定以加强对协议控制模式的审查，并增强了对信息披露的要求。中国概念股在境外股市上的表现一泻千里，究其原因，除了中国概念股普遍存在的良莠不齐、违规操作、财务造假外，协议控制模式潜在的违约风险是重要的原因之一。

一、协议控制模式的界定

协议控制，指境内运营实体的实际控制人在境外投资设立一家离岸的上市公司，由该上市公司在中国境内设立一家外商独资企业(Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE)，然后该外商独资企业与境内运营实体签订一系列控制协议，以实现对境内运营实体经营管理的控制，并通过与境外公司合并报表，向境外公司输送利润以达到境外公司的融资目的。

大部分的协议控制结构一般由三部分主体组成：境外上市公司、外商独资企业，以及境内经营实体(即可变利益实体，VIE)，并包括以下协议：独家购买权协议、独家服务协议、资产运营控制协议、表决权委托协议、贷款协议、股权质押协议。这三部分主体的特殊性体现在：首先，境外上市公司通常为离岸公司，该离岸公司往往没有具体的经营或服务业务，仅仅是一个控股公司；其次，外商独资企业通常会取得一个从事服务业务的许可证，并将境内经营实体列为其唯一的客户，这样，经营实体就可以将自己所获得的利润以咨询费等形式转移给外商独资企业；最后，境内的经营实体的所有者必须为中国个体（法人或自然人），以实现规避《外商投资产业指导目录》对其经营范围的限制。[1]

协议控制模式自诞生以来，就面临着各种各样的法律风险，如融资者可能面临相关协议因恶意规避法律监管而被认定为无效的风险、协议控制模式因扩大解释而被纳入法律监管范围的风险、协议控制被纳入国家安全审查范围之内的风险；投资者可能面临协议控制模式的合法性风险、协议控制模式中合同的违约及救济风险、国家法规政策变化产生的法律风险等。其中，诚信危机，也即合同违约风险一度成为境外做空机构攻击以协议控制模式在境外上市的中国概念股的武器。因此，探求该违约风险产生的原因，有其必要性。

二、协议控制违约风险产生的原因

协议控制违约风险产生的原因很多，如协议控制的合法性不明确、司法救济途径不明朗等，这些都是从法律监管的角度来分析违约风险产生的原因。除此之外，WFOE通过协议控制模式所获得的控制权较弱也是引发违约风险的重要原因。

公司控制权理论是由伯利和米恩斯于1932年提出的，他们指出，股份制企业股权分散、公司所有权和控制权相分离的现状，致使公司的控制权事实上掌握在公司经营者手中，出现了所谓的“经理革命”。[2]控制权的正当行使，有利于建立股东之间的信任基础，有利于提高公司运行的效率，对公司的产生和发展发挥着关键的推动作用。同时，它肩负着平衡地维护各方相关主体的现实利益和合理的期望利益的职能。

具体到协议控制模式中，导致控制权较弱的原因主要有以下几点：

（一）合同权利的相对性导致协议控制的控制权较弱

境外投资者基于协议控制模式而获得的控制权归根到底属于合同权利，而合同权利是相对的，其约束对象仅仅为合同的缔约双方，并不具有绝对的排他效力。有协议的存在就有违约的可能，二者如影随形，一旦缔约方违反相对义务，相对人也只能主张违约救济。依据股权所有权说，股权属于所有权，是绝对权，具有排他性和对抗第三人的效力。因此，与基于股权的控制权相比，协议控制模式中境外投资者获得的控制权较弱，没有对抗第三人的效力。在协议控制模式下，境内运营实体为了达到将利润全部转移到境外的目的，与境外特殊目的公司签订了独家服务协议，但这里的“独家”并不能“阻止”违约，若境内运营实体违反契约精神及商业道德与善意第三方企业签订其它类似的利润转移协议，境外公司便无力对抗这一善意第三方，因为法律并没有赋予独家服务协议这一功能。此时，境外投资者虽然能依据独家服务协议追究境内运营实体的合同违约责任，但是却不得不丧失其最为看重的一点——对境内公司的实际控制权。

有学者称控制协议类似于“君子协定”，如果有一方未履行其义务，那也无法对之予以有效的制裁，它的成功执行有赖于掌权者的“道德”。在双威教育事件中，境内实体公司股东在直接越过境外上市公司董事会的同意，为一己私利而擅自转移境内经营实体的核心资产和现金，造成公司被迫退市的严重后果，严重损害了境外投资者的利益。由此看来，依赖“道德”来约束当事人的合同行为，本身就是风险。境内运营实体与境外投资者之间这种由信息不对称而引起的道德风险，加大了境内经营实体股东的机会主义倾向，他们可以凭借这种不稳定的控制关系轻易地将境外投资者的股票变得一文不值，由此，我们就可以看出这种“君子协定”的不可靠性。

（二） 股权代持固有风险

股权代持又称委托持股、隐名投资或假名出资。在股权代持中，实际出资人与名义出资人约定由名义出资人代实际出资人行使股东权利、承担股东义务。通常，实际出资人与名义出资人之间存有的代为持有股权或股份的事实往往仅通过一纸协议来确定。世界上有些法域已经相继接受或开始规制“股权代持”这个概念，如韩国和中国香港。

在协议控制模式中，为了规避我国产业政策限制及关联并购审查制度，WFOE通过股权代持来完成对境内实体公司的控制，境内实体公司股东代WFOE持股。

然而比较遗憾的是，我国大陆立法至今没有关于股权代持的任何规定。而对于股权代持中谁是真正的公司股东，一直存有争议，目前有形式说和实质说这两种比较有代表性的观点。形式说重在保护交易安全，认为公司股东只能是名义出资人。而实质说则强调民事行为的意思自治，认为在没有违反法律的禁止性规定或公序良俗的情况下，应最大化地保护当事人的真实意思，不能仅凭登记或公示而置交易者的真实意思于不顾。[3]

在立法空白与学术争议的夹击下，协议控制模式中WFOE的股东地位岌岌可危。例如，我国工商部门登记在册的股东并不是WFOE，其股东地位并不被认可，这种情形为代持人违约提供了可乘之机。作为有限理性人的代持人，在逐利本性的驱使下，很可能背信弃义，为了谋求自身利益的最大化不惜损人以利己，如擅自转让股权或滥用表决权而恶意损害WFOE利益。另一方面，所谓在其位，谋其事，若WFOE的股东地位不被认可，则当境外投资人与境内实体公司创始人在公司的经营管理及发展战略方面发生分歧时，WFOE依据这份协议所享有的权利很容易被架空。因此，协议控制模式中所采用的股权代持方式本身也是导致协议控制模式中WFOE的控制权较弱，诱发违约风险的原因之一。

（三） 公司法定代表人制度的负面影响

1、法定代表人制度存在缺陷

法定代表人是指依法代表法人行使民事权利，履行民事义务的主要负责人，行使相关职权。一般来说，我国的法定代表人制度具有如下特点：

第一，实行单一的法定代表人制。《公司法》第十三条规定：公司法定代表人依照公司章程的规定，由董事长、执行董事或者经理担任，并依法登记。除此之外的其他人，则需要经过法定代表人的授权才能在授权范围内代表公司，而法定代表人则不需要任何授权就能约束公司。

第二，法定代表人的权利范围渗入到公司的各项经营活动中。在订立合同的过程中，代表公司签订合同的最终权力掌握在法定代表人手中，法定代表人的签名或盖章往往是合同的生效要件。大部分企业都会要求合同中有法定代表人或经其授权的代理人的签字或盖章。

第三，法定代表人在公司诉讼中肩负重任。按照《中华人民共和国民事诉讼法》第49条的规定，法定代表人代表法人进行诉讼，其所进行的诉讼行为，就是法人的诉讼行为，直接对法人发生法律效力。另外，在上诉状与答辩状中法定代表人的姓名也是必备项。因此，在诉讼活动的启动及运行过程中，法定代表人是起着关键作用，若法定代表人不支持起诉，则法人就很难提起诉讼程序。

从以上分析可以看出，法定代表人制度中法定代表人的权力很大，而董事会和其他董事的权力则可能被架空，导致个人集权，使得现代企业制度中的三权分立无法实现，在这种情况下，极易发生法定代表人的道德风险。

这种道德风险在协议控制模式中体现的尤为突出。举个例子，阿里巴巴的法定代表人马云，享有公司80%的控股权，持有公司重要证照和印章等，而境外投资者对此却没有相应的制衡筹码，最终仍只能寄希望于马云的道德素质。但在“支付宝”事件中，马云代表支付宝单方面终止了其与阿里巴巴集团的控制协议，使得阿里巴巴集团丧失了原协议中从支付宝获得的权益。该事件表明，在采用协议控制模式的企业中，由我国单一的法定代表人制产生的唯一代表人，其权力基本不受制衡。这种制度设计使得本应担当经营决策大权的董事会形同虚设，只能依靠“道德”这种非强制性规范来约束该代表人的行为，这无疑削弱了WFOE对企业的控制权，加剧了境内法定代表人违约的可能性。

2、法定代表人制度的衍生物——发达的印章文化

中国的公司法定代表人制度在实践中衍生出了一种中国特有的商业文化，即对印章的过度信任和依赖[4]。对于公司印章的性质，我国《公司法》并没有做出明确规定，但是，《合同法》第32条却规定当事人采用合同书形式订立合同的，合同自双方当事人签字或者盖章时成立。由此可见，在我国的法律语境下，印章是公司意思表示的外在推定形式。

在中国，很多时候都需要公章才能在政府和银行办理相关手续，公章从某种意义上来讲是一个公司的权力象征，公章在谁手中，谁就享有主动权。在协议控制模式下，境外上市公司赖以生存的基础如企业的重大资产、知识产权以及牌照等都掌握在境内实体公司手中，而境内实体公司的法定代表人通常为其创始股东，并由其掌管公章。例如新东方的董事长俞敏洪，就是作为境内运营实体——新东方教育科技集团的法定代表人，而持有新东方的财务印章、公章及营业执照等。

此外，依据中国的商业习惯，那些加盖了有关印章但缺乏法定代表人签名的文件通常被视为有效；而那些未加盖有关印章的文件即便带有法定代表人签名也常常受到怀疑。这种创始股东通过印章控制境内运营实体的现实，为创始股东违约提供了又一便利，他们可以在不通知境外上市公司的情况下，借助印章这一“通行证”，通过对外提供担保、关联方交易、擅自借款等方式转移公司资产或随意占用公司财产，损害境外投资者的利益。

三、降低控制协议违约风险的对策

（一） 改进和优化协议控制条款

针对协议控制的控制权稳定性不足，并不能改变合同仅能约束缔约双方而不能对抗第三人的性质，解决的思路是通过改进和优化WFOE与运营公司之间的协议控制条款规定来完善违约风险的控制措施，如为了增强外国投资者参与WFOE的管理权限和经营决策权，可以选择境外投资者利益代表担任WFOE的负责人，防止WFOE与境内运营实体均由境内股东操控。例如，为加强WFOE对境内运营实体的控制，WFOE可以通过谈判补签一份境内实体公司控股权益的委托协议来降低协议控制模式的风险。2012年12月3日，俞敏洪在新东方遭SEC调查后，通过签署不可撤销委托合同，将其基于VIE协议而享有的控股权益全权委托给代表海外全体股东的机构，协议中同时明确了未来或有的增持转让等情况将不会影响委托效力。

在该委托协议签署前，新东方中国运营实体(北京新东方)是由俞敏洪直接控制的，投资者担心俞敏洪可能在不经股东批准的情况下卖掉北京新东方的资产。该委托协议签署后，俞敏洪把新东方在中国的运营实体（北京新东方）的出售、分红、签字权等都授权给了上市公司的全资子公司（开拓鸿业）。如此一来，对北京新东方进行出售、分红、签署书面决议等事项，都要经过开拓鸿业的同意。

这一做法对于降低VIE违约风险有积极的借鉴意义。该委托协议主要包含以下内容：

第一，境内实体公司股东委托或任用WFOE为其受托人，让其代表股东行使权利。境内实体公司的股东将其股东大会召集权，转让、抵(质)押境内实体公司资产表决权，书面决议签署权及用章权，中国董事任免权，预算批准、分红决定权力等关系到境内实体公司与境外上市公司直接利益的权力授予WFOE。

第二，对于未来增加的境内实体公司股权份额，也要受本协议制约；其他人通过受让等方式取得公司股权的，该受让的股权亦受到本协议的制约。这一条款的设计是为了使委托的效力不受境内实体公司股权结构变化的影响，进而保持WFOE对境内运营实体股东权利的全面接管。

第三，规定境内实体公司股东将其股息、利息、清算后剩余资产价值等通过股东权利获得的利益都转让给WFOE，且不得要求任何补偿。

通过以上三个条款的设计，能够使得WFOE全面接管境内运营实体所有股东股权，规避违约风险。

（二）降低股权代持人的违约风险

前文已分析过，股权代持的风险主要是代持人（显名股东）恶意侵害WFOE（隐名股东）权益的风险，该风险来源于代持人，因此其防范应着眼于代持人。具体防范措施包括：

第一，明确股东权利的行使方式。代持人是名义股东，股东权利只能以代持人的名义来行使。因此，WFOE要控制公司，必须约定好股东权利的行使方式。例如，可以约定代持人行使表决权、分红权、增资优先权等必须征得WFOE的同意，代持人必须遵照WFOE的意愿行使股东权利等。此外，还可以约定代持人将某些股东权利的行使不可撤销地委托给WFOE，并提前办理行使股东权利的必要手续。这样的约定可以有效保障WFOE对公司的控制权。

第二，排除代持人的财产权。这样做是为了防止代持人行使其名下股权的财产权，侵害WFOE的财产权益。例如，当代持人出现意外死亡、离婚等情况时，其代持的股权并不是他的个人财产，因而不能作为遗产或共同财产进行分割。如此便确保了实际出资人的财产所有权。

第三，签订股权代持协议时约定高额违约赔偿责任并予以公证。由于代持人在法律上被认为是标的公司的股东，若其蓄意实施侵犯WFOE利益的行为，WFOE往往难以及时有效地制止该行为。因此，约定严格的违约责任，会对代持人起到威慑作用，增加其违反股权代持协议的成本，以此减少其实施侵害WFOE利益的行为的可能性。

（三）改进法定代表人制度

在中国，虽然法律规定股东会是公司的最高权力机构，但在实践中，主要是由董事会以及法定代表人来负责公司日常运营。一些协议控制模式的境内运营实体常常只有一个执行董事且通常为创始股东兼法定代表人，如何降低因此而增加的违约风险，有如下几点建议：

第一，赋予公司选定代表机关的自治权。尊重商事领域的意思自治，公司可以根据自身情况来选择单独代表制或共同代表制[5]，当事人可以在章程中约定代表权的行使主体及行使程序。对权力行使主体及程序的明确规定，可以有效防止法定代表人因滥用权力而违约。现代企业制度更注重集体智慧，单一的法定代表人制既无法顺应现代化公司的管理理念，又无法达到对代表人的有效约束，理应取消。

第二，不应由公司创始股东、董事长或其关联人员来担任公司的法定代表人，而且法定代表人的任免权应掌握在WFOE手中。如此，可以达到有效的权力制衡。

第三，在股权投资实践中，股东会罢免法定代表人后，却由于缺乏相应的应对措施而不能正常地完成法人变更手续，进而导致投资方无法实际控制公司的情形发生。究其原因，是因为现有的投资协议大都忽视了相关法人更换的程序规定，进而导致公司僵局的发生。因此，应在协议控制结构中设置法定代表人的任免制度。

第四，借鉴西方国家的做法，取消印章制度。西方国家在签订合同和发布公告时并没有加盖“公章”的习惯和要求，一般仅需代表人签名即可。而中国的大部分行政部门在其审查程序中却要求企业出具的有关文件中必须加盖公章，与此同时，对法定代表人的亲笔签名并没有做出过高要求。这种做法显然有失妥当，因为在现实生活中，伪造印章的情况数见不鲜，而伪造法定代表人的亲笔签名则很容易被发达的鉴定技术识破。另一方面，中国这种重视印章、忽视亲笔签名的做法与国际惯例格格不入，不利于中国参与国际贸易往来。此外，现实中还普遍流行一种做法，即在没有印章时即便有法定代表人亲笔签名也于事无补，这种做法实际上已经违背了公司法对单一法定代表人制度的规定，应该予以规范。考虑现实情况，如果印章制度短期内不能取消，也应规定公司的印章和重要证照应由WFOE委派的非执行董事或专门的财务负责人保管，建立一个规范严谨的公章证照使用报批制度。

四、小结

在中国行业投资限制政策解除之前，协议控制模式仍将是中国民营企业走向境外资本市场的主要渠道。因此，为了避免协议控制模式因自身架构的不稳定而诱发的违约风险对股权投资市场带来的冲击，应立足于现实，进一步系统化、规范化协议控制模式的运作机制。在分析了导致协议控制模式中WFOE控制权较弱的因素之后，探求防范违约风险发生的措施，包括但不限于以下几种方法：改进和优化WFOE与运营公司之间的协议控制条款规定、降低股权代持人的违约风险、改进法定代表人制度等。

［1］陈玥，鲍大雷.可变利益实体的基本架构、潜在风险及应对［J］.财务与会计，2014(6).

［2］仇书勇.反思对现代公司两权分离理论的两种误解——以法学为视角的研究［J］.法学论坛，2007(2).

［3］许丽媛.隐名股东法律问题研究［D］南昌大学硕士学位论文,2013-6.

［4］杨继.中国股份公司法定代表人制度的存废［J］.现代法学， 2004,(6).

［5］柳经纬.论法定代表人 ［J］.贵州大学学报（社会科学版），2002(2).

［责任编辑：吴祝平］

F271

A

1672-1047（2015）04-0094-05

10.3969/j.issn.1672-1047.2015.04.24

2015-07-09

郭念念，女，湖北襄阳人，硕士研究生。研究方向：公司法、证券法。