企业股权结构对高管投机减持的影响分析

王成成　魏松林

摘要：高管减持会影响上市公司的股市表现，往往会对上市公司的股价产生不利影响。文章以2012～2019年沪深A股上市公司为研究对象，实证分析股权结构对高管减持的影响。结果显示，我国高管投机减持的现象还是比较常见的，第一大股东对高管投机减持具有显著的负面影响;持股较多的大股东们会更为积极的采取监管措施，避免大股东利益受到公司市值下跌的影响，也更能显著抑制高管的投机减持行为;不同背景的大股东对高管投机减持行为的抑制作用有所差别，非国企的单一大股东的监督作用更为显著。

关键词：高管减持;股权结构;投机行为

一、引言

不同性质的股份在上市公司总股本中的占比会直接影响到企业治理效果，具有控制权的大股东或者前五大股东极可能会强化对高管层的监管，避免高管层利用信息不对称获取超额回报，比如投机减持或者操纵盈余管理等。比较明显的是2020年资本市场持续低迷的情况下，主板的大股东会通过增持或者回购股票实施股权激励等稳定股价表现，但是创业板或中小板的高管层却不断减持，减持金额和次数都创下历史新高，减持套现的迹象十分明显。高管层的频繁减持不但影响到投资者信心，也会影响到中小股东的利益，因此，研究高管投机减持的行为模式和影响因素对改善企业治理、完善资本市场管理等都具有十分重要的现实意义。

二、文献综述

信息不对称会产生许多公司治理问题。高管层会利用信息不對称择机减持或者操纵盈余管理，以此获取超额回报。Hamdi Ben-Nasr等（2015）股权结构和经营控制权会直接影响监督效果，高管可以更为真实的掌握企业的财务数据，以此预测企业未来的业绩表现，进而择机进行股票交易获得显著的超额回报。Jun-Koo Kang认为机构投资者的参与能够更有效的检测管理层和股东的减持行为。Jenni Kallunki等（2018）认为企业内部人在决定进行内幕交易时更具有信息优势，能够显著提高减持行为带来的收益。

近年国内也进行了大量高管减持行为研究。邹琳（2016）以2008～2015年的A股市场月度数据考察了上市公司高管减持行为，结果显示，中小板上市公司高管是减持主力，不同板块高管减持行为表现不同，高管减持前一期存在盈余管理的现象，存在高管利用信息优势投机减持现象。朱德胜和周晓珮（2016）认为不同股权之间的制衡能够影响高管持股和高管减持行为，进而对企业创新绩效产生显著的促进作用。陈爽和聂锐等（2017）认为不同的股权集中度对高管持股产生了不同的影响，混合所有制的高管持股行为更为复杂。邵剑兵和聂磊等（2019）认为高管持股能够增强投资者信心，改善企业现金流，进而促进企业提高研发投入。罗宏和黄婉（2020）高管减持因时常伴有机会主义动机，多个大股东可以减少高管的信息优势，减弱信息不对称问题，缩小高管减持套利空间，进而有效抑制高管的机会主义减持行为。

整体来看，国内外学者已经开始深入研究高管持股和高管减持行为，从不同视角探讨了高管减持行为的动机和影响，但是股权结构对高管减持行为的监督作用和影响机制的相关研究还不足，因此本次研究探讨了股权结构对高管投机减持行为的监督效果。

三、研究设计

（一）数据来源

本文以2012～2019年沪深A股上市公司为研究对象，重点研究上市公司董事、监事、高管及直接相关人减持公司股票的交易行为，原始数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。

考虑到《证券法》和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（2017）》对大宗交易和协议转让的严格限制和信息公开要求，高管很难躲开证监会的关注、利用大宗交易和协议转让成功投机减持，因此，借鉴曾庆生等（2018）和罗宏等（2020）在研究样本中剔除了高管通过大宗交易和协议转让股票的样本数据。

此外，考虑到股权授予和实施不能由高管实际控制，本次研究借鉴梅世强（2014）和夏纪军（2017）的做法，剔除了高管股权激励计划的相关数据。同时，本次研究对样本进行了如下筛选：1.剔除金融保险类上市公司;2.剔除ST公司和*ST公司;3.剔除资产负债率大于1的公司;4.剔除数据缺失的上市公司。对所涉及的所有连续变量，在1%和99%的水平上进行Winsorize （缩尾处理），最终获得16755个观测值。

（二）研究变量

1. 第一大股东（FSHD）

第一大股东的持股比例会影响到其控制力，持股比例越高，对董事会成员和高管的选任的控制力越强。如果第一大股东的持股比例超过51%，就对上市公司具有绝对的控制权，其更易主动提高公司的业绩，因为其是公司经营状况的直接受益者。如果持股比例超过40%，第一大股东也基本可以控制上市公司。因此，本次研究人工计算了上市公司一致行动人持股总量，将合并后的数据作为考察第一大股东持股占比的数据，以便得到更为准确的研究结果。

2. 股权集中度（HERF）

上市公司前五大股东的持股比例会影响到股东大会投票结果以及高管层的选任，因此本次研究选择上市公司前五大股东的持股占比作为股权集中度的衡量指标。

3. 单一大股东（OSHD）

考虑到我国企业经营中单一大股东和高管层的实际关系可能存在亲属关系或者利益一致的其他关系，单一大股东可能会与高管层达成某种情况下的合谋，削弱社会监督和政策监督的效果，因此，本次研究区分减持对象下进行了单一大股东对高管投机减持的影响分析，具体的，以51%作为划分点，超过51%的绝对控股大股东为单一大股东。

4. 高管投机减持（MSH）

高管减持的动机可能是投机交易以获取超额回报，也可能是正常的投资组合策略变动或者资金变现需求。从企业治理理论上看，股权结构优化能够改善信息不对称并抑制高管投机减持行为，对高管的正常减持行为不产生显著影响。因此，在区分投机减持和正常减持的基础上，分析股权结构对高管减持的影响。当信息不对称问题存在时，高管会利用信息优势预测未来一定时期内公司股价的明显下跌，而正常的减持行为发生前，高管不可能预测到股价的明显下降。借鉴吴语辉（2010）和罗宏（2018）的研究过程，以减持公告日的前后30日为观察期，以标准市场模型计算减持行为的异常回报，分析高管单笔减持成交后的股价走势以及获得的超额收益。具体的，将一个会计年度内高管投机减持的总金额计为MSH，当上市公司的高管投机减持次数为零时，MSH取值为0。