双层股权结构日落条款的适用困境与优化对策*

李苗苗

（西南政法大学民商法学院， 重庆 401120）

一、引言

双层股权（dual class share）结构，又被称为差异化表决权安排、同股不同权。在双层股权结构的公司中，公司股份被设定为特别表决权股份和普通表决权股份两种类别，持有特别表决权股份的股东通常是公司的控制股东。公司设立双层股权结构的目的在于，特别表决权股东的专业经营优势降低了投资者由于缺乏专业知识、信息而带来的委托成本（Goshen和Squire，2017），特别表决权股东通常是具有愿景的企业家或创始人（Goshen和Hamdani，2016），控制权的维系有助于他们心无旁骛地施展才华，促进公司的技术创新和经济效益增长。然而，两类表决权的差异配置促使现金流权与表决权分离，引发特别表决权滥用之危机（李燕，2020）。如果特别表决权股东的激励和动机不再是追求公司最佳利益，而是利用特别表决权谋求私人利益，比如谋求高额薪酬、公司浪费、自我交易、同业竞争等，将增加双层股权公司的代理成本（Masulis和Wang, 2009）。与此同时，在双层股权公司IPO注册上市之后，由于公开市场的股权高度分散，中小股东施加约束的能力变得更加微弱，放大了双层股权公司的风险。

日落条款（sunset clause）基于双层股权结构设立、存续的事实，由公司各方主体预先制定章程约定特别表决权股份转换为普通表决权股份的各种情形，当约定的情况发生之时转股条件触发（Fisch和Solomon，2019）。日落条款以各种条件的发生影响特别表决权的存续行使，达到监督约束特别表决权股东、规范双层股权公司治理的目的。日落条款还能够解决特别表决权固化的问题。永久性双层股权结构（perpetual dual class）是不切实际的（Bebchuk和Kastiel，2017）。随着时间流逝，特别表决权股东会因为各种因素不再是特别表决权的合适人选，目标不能实现或是弊端增加都可能是设定日落条款的原因（樊健和朱锐，2021）。从类型上看，学理或实务中的日落条款包括但不限于分离日落条款（separation sunsets）、稀释日落条款（dilution sunsets）、转让日落条款（transfer sunsets）、时间日落条款（time-based sunsets）、信义日落条款（fiduciary sunsets）、绩效日落条款（performance sunsets）（Winden，2018）①分离日落条款是指公司章程约定，特别表决权股东离开职位和公司之时，特别表决权股份将转换为普通表决权股份，包括特别表决权股东身故、丧失行为能力、退休、辞职、离任等情形；稀释日落条款是指公司章程约定，当特别表决权的数量低于特别表决权和普通表决权总数的设定比例时，特别表决权股份将转换为普通表决权股份；转让日落条款是指公司章程约定，特别表决权出售、转让、变更或者间接由他人持有时，特别表决权股份将转换为普通表决权股份；时间日落条款是指公司章程约定，在未来某个期限，特别表决权股份将转化为普通表决权股份；信义日落条款是指公司章程约定，特别表决权股东违反了公司法关于董事高管或控股股东的忠实、勤勉义务时，特别表决权股份将转换为普通表决权股份；绩效日落条款是指公司章程约定，特别表决权股东经营公司的收益或者股票价格没有达到特定水平之时，特别表决权股份将转换为普通表决权股份。。

双层股权结构的引入是国际金融中心之间制度竞争的结果（蒋小敏，2020）。在全球范围内，为了应对日益激烈的竞争压力，提升本地市场吸引力，越来越多的交易所调整上市规则。在此背景之下，国内的科创板、创业板、新三板市场也顺应了这一潮流相继为双层股权公司开放。为了防范双层股权公司的治理风险、防止特别表决权股东滥用权利，日落条款作为注册上市的法定要求，在双层股权公司的章程之中普及。事实上，这只是对该问题探讨的开始。日落条款内涵丰富，外延尚未穷尽，在国内市场日落条款的规则体系之下，以何样的方式适用？如何扩充日落类型？条款是否区分不同效力？如何与公司法衔接？程序如何设计？如何激励约束双管齐下？这些问题都有深入讨论的必要，在此基础之上，才能有望真正全面完整地发挥日落条款的功能价值。

现有研究多数聚焦于双层股权结构风险、制度本土化方案的整体探讨，较少专门关注日落条款适用实践这一角度。作为双层股权结构顶层设计的重要分支制度，日落条款适用的科学性、先进性关系到规范效果的发挥，进而对双层股权公司的价值创造、经济发展的质量、中国市场在国际舞台的影响力产生连锁反应。本文梳理日落条款的相关理论学说，总结国外市场关于日落条款规范探索的经验教训，考察中概股公司日落条款的市场实践，为国内市场双层股权公司日落条款适用优化提出进一步的对策建议，促使双层股权公司为经济高质量发展保驾护航。

二、 国内市场双层股权公司日落条款的适用要求

（一）日落条款法定适用的原因分析

双层股权结构是否应禁止进入公开市场的争议已经发生变化，鉴于此种结构在市场的欢迎程度，目前更加广泛的共识是承认其合理的前提之下探究如何对特别表决权股东进行有效规管，而问题的中心就转向了监管机构是否应该要求双层股权公司设置日落条款以及如何强制设置的问题（沈朝晖，2020）。公司法赋予了公司章程很大的自治空间，若将日落条款完全任由各方随意约定、自由排除，功能恐难以充分发挥。在这种情况下，由国家立法者、监管者推动日落条款的法定适用，即推动日落条款的规范表达，将日落条款作为监管规范、上市规则予以公布，要求公司各方主体切实适用，成为控制双层股权结构风险的关键。日落条款的法定适用要求又可细分为两个步骤：一是条款设定，即日落条款被双层股权公司的章程明确设定，披露于公开市场。二是条款履行，即日落条款约定的情况发生时，各方主体根据条款设定的内容，行使权利或履行义务，推动特别表决权股份的圆满转换。

（二）日落条款法定适用的优势分析

推动日落条款法定适用的优势在于：一是为规范双层股权公司治理提供科学指南。稀释日落条款通过规范现金流量权与表决权的分离程度，从而限制特别表决权股东进行过度投资、过度融资，预防侵占、谋取私人利益等道德风险；转让日落条款将特别表决权股东与公司锁定，避免经营过程的短视行为，专注创造公司的长期价值。二是充分支援双层股权公司的愿景建设。科技创新公司的企业家具有更加强烈的维护并实现愿景的动机，分离日落条款从主体资格角度，将特别表决权股东资格与公司贡献关联，引导企业家愿景促进公司发展。三是倾斜保护中小股东的政策关怀。双层股权公司上市之后股权高度分散，中小股东对控制股东施加影响微弱，监管机构、交易所组织优良的日落条款引领规范公司章程适用，可降低中小股东参与章程制定的订约成本。此外，决议日落条款通过行权限制的方式保障中小股东的切身利益，为中小股东公平参与公司重大事务提供纽带。

（三）日落条款法定适用的内容

国内市场向双层股权结构开放之后，随之而来的是如何解决这种公司带来的风险和问题。一系列政策文件相继落地，日落条款作为双层股权公司注册上市的前提被广泛要求适用。证监会于2019年1月出台的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《试点意见》）明确要求双层股权公司的章程条款应当设定特别表决权限制事项，构成日落条款法定适用的规范依据。在此基础上，2019年3月上交所发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）、2020年6月深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》、2020年4月全国股转公司制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理指引第3号——表决权差异安排》（以下简称《挂牌指引》），对公司章程需要设立的日落条款的类型、内容作出细化规定。

在条款类型方面，三个板块统一要求设立的是分离日落条款、稀释日落条款、转让日落条款、决议日落条款。除此之外，《挂牌指引》还首次出现了时间日落条款的规定，即章程应当明确特别表决权存续期限，当期限届满或出现失效事由也将触发转股。分离日落条款适用于特别表决权股东不再为公司发展或业务增长作出重大贡献，并持续担任公司董事或实际控制的持股主体丧失能力、离任、死亡、失去持股主体的实际控制。稀释日落条款、转让日落条款适用于特别表决权股份权益低于已发行股份10%，以及特别表决权股份转让、委托他人行使、控制权变更的情况。决议日落条款适用于股东大会的特别决议事项，特别表决权股份与普通表决权股份相同。决议日落属于广义的日落条款，即不同于其他日落条款的转股条件触发特别表决权永久终止，该项日落仅在进行特别股东决议事项之时限制特别表决权的行使。在各板块决议事项范围方面，科创板、创业板上市规则规定的事项包括修订章程、改变特别表决权数量、选聘独立董事、会计师事务所、变更公司形式五种决议事项。《挂牌指引》提供了更多事项内容且设有兜底条款，意味着新三板的双层股权挂牌公司的中小股东可以根据章程约定作出比五种事项更加广泛的特别表决权行权限制。

三、国内市场双层股权公司日落条款的适用实践及存在问题

（一）A股市场上市公司日落条款的适用实践

根据上交所、深交所网站披露的信息以及笔者不完全检索，截至2020年末，国内市场共有6家已经采用或即将采用双层股权结构注册上市的公司。已经成功上市的案例样本包括科创板的优刻得、九号智能，已经提交注册申请的案例样本包括科创板的精进电动、汇宇制药、云从科技，创业板的美柚股份。新三板暂时还未出现相关案例。

在6家样本公司多轮问询中，涉及特别表决权的多个问题都与公司是否依照法定要求在章程设定日落条款有关，比如特别表决权是否符合《试点意见》和《上市规则》关于公司章程应当明确表决权差异安排的设置、转让限制的要求；特别表决权股东是否对公司创立、发展或者业务增长及日常经营管理等作出贡献；投资者保护的安排是否总体上符合境内法律要求。此外，还值得关注的是，6家公司中5家均为回归境内市场的VIE协议控制红筹企业，这意味着双层股权结构的制度红利提高了国内市场的吸引力，随着国内市场包容度的提升，未来更多中概股公司有望回归。

（二）日落条款适用存在的问题及可能的完善空间

法定适用要求促使日落条款在国内市场的推行，但是也存在一些问题，蓝本示范效应使得市场实践日落条款在适用方式、类型方面具有局限性，影响了日落条款的规范效果，与此同时，日落条款部分适用内容也存在完善的空间。

1.日落条款适用方式的被动性

日落条款法定化带来的突出问题是适用方式的被动性。披露信息显示，6家双层股权公司章程均对分离日落条款、稀释日落条款、转让日落条款、决议日落条款作出相同的规定。但公司章程本质是契约，这也是日落条款内涵丰富的原因，从起源来看，日落条款最初产生于美国市场商业实践公司章程约定，因为双层股权结构的实质是企业家创始人与中小股东在IPO过程中谈判磋商形成的有效率的私人秩序，这种市场驱动的公司治理安排允许公司各方根据其自身的属性和素质配置组合现金流权和表决权结构（Sharfman，2018）。内地市场初涉双层股权结构，强制设定日落条款对中小股东进行更为谨慎的保护是有必要的（汪青松和李仙梅，2020）。法律规则作为公共产品提供了标准化契约，标准化要求能够消除任意条款的外部性、不确定性。然而，这种适用模式意味着如果公司排除适用，就会面临无法通过上市审核的风险，这将限制双层股权结构的多样化构造以及禁止股东对特别表决权股份的权利创新（沈朝晖，2020），如此也会增加企业家压力，独角兽企业会观望徘徊难以下定决心进入公开市场，或寻求进入其他更加宽松的市场。

2.日落条款适用类型的有限性

随着注册制全面铺开，国内营商环境更加包容，也更关注日落条款类型供给的多元程度。作为起源于商业实践各方交易主体的谈判博弈的章程约定，日落条款的外延宽广，在公开市场，科创板、创业板推广的日落条款包括四类，这意味着选择类型、交易预期的有限性，而其他日落条款功能特殊也具有讨论的价值。具体如，随着时间流逝，特别表决权股东会因为各种因素不再是特别表决权的合适人选，时间日落条款约定特别表决权的存续期限，基于时间自然变化，不拘泥于事件情况的发生，是特别表决权平稳落地的兜底机制。双层股权公司上市之后，在时间维度若出现未被合理预见的转股需求，时间日落条款可以与时俱进地作出调整。《挂牌指引》已经明确了时间日落条款，截至目前，新三板尚未出现设定该条款的公司案例，具体效果有待检验。信义日落条款适用于特别表决权股东忠实、勤勉义务违反的情况，从全面约束控制股东的主体维度，信义日落条款将更加强调特别表决权的维系与忠实、勤勉义务挂钩。绩效日落条款致力于双层股权公司中小股东经济利益的维持与保障，但公司主动约定绩效日落条款，法律效力面临较大的不确定性，约定公司收益或股价维持在特定水平，那么迫于绩效压力管理层可能脱离公司经营实际，损害公司和债权人利益，产生对赌协议的类似效果，可能会被认定无效。当然，如果在《九民纪要》明确的对赌合法性范围内设计，似乎还有设定的可能。即便如此，在上市审核过程中，可能会影响拟上市公司股权的清晰及稳定性而被要求清理。

3.日落条款适用内容的不足

首先，分离日落条款的主体问题。根据《上市规则》《挂牌指引》，设定分离日落的主体包括董事和实际持股主体。前者的日落操作不存在障碍，但是在后者日落发生时，实际持股主体的内涵宽广，主体存在名义股东和实际股东、单一股东和持股团体之分，权利架构存在交叉持股、金字塔持股、协议持股的不同模式。相互之间、与显名股东的控制关系复杂，具体的日落主体以及失去控制如何判断？实务中多采用股东协议予以约定，比如优刻得公司三位股东的权利义务由《一致行动协议》约定。事实上，该问题也引起了交易所的关注，重点问询了三位股东的控制权分配以及转股安排问题。而一致行动协议性质属于契约，基于合同相对性，仅具有内部约束力，其调整内容、效力存在局限性，在协议履行中容易引发争议。

其次，稀释日落条款、转让日落条款的激励问题。现有日落条款的要求中，特别表决权一旦稀释或转让，日落条件即刻触发。特别表决权股份的协议转让、过户转让、委托持股，低于或高于特定比例等条件都会触发转股。然而，从激发企业家锐意进取、开阔创新方面，上述限制可能带来如下潜在影响：第一，可能不利于公司价值创造。企业家有时在风险投资增长阶段因为害怕失去对公司的控制会选择不接受额外的资本（Wasserman，2008）。因为惧怕稀释日落条款，企业家不会选择扩大融资，这将影响为公司创造价值的才华施展。第二，可能不利于控制权市场的外部监督。转让日落条款目的在于防止控制权交易的利益冲突，确保愿景与公司关联。但是，由于控制权交易面临失去特别表决权的代价，特别表决权股东可能拒绝甚至阻挠控制权交易，影响公司控制权市场优胜劣汰功能的发挥。第三，难以满足我国商业实践。在我国创始人希望子承父业实现其愿景是十分强烈的，如果创始人将其特别表决权转让给近亲属或家族信托这种情况触发转股的话，难以保持公司特色和传统（樊健和朱锐，2021）。

最后，决议日落条款的范围和保障问题。第一，决议日落事项难以界定与中小股东授权的边界。在决议日落的情形，中小股东以平等的身份参与股东大会表决，对公司经营合规表达质疑、施加约束。因此决议日落条款核心在于普通股东切身利益的重大事项的边界。但是，公司不完全契约治理特点显著，关乎中小股东切身利益之重大事务难以穷尽，双层股权上市公司章程列举的有限事项难以覆盖股东的多元诉求。第二，决议日落条款存在“形骸化”的风险。在公开市场，由于信息获取、传播信息的高昂成本，召开股东大会可能沦为“没有观众的演出”。限制特别表决权行权可能也无法作出公平决议，鉴于控制权长期存在，特别表决权股东可能采取经济强迫性策略，比如甜味剂（sweeteners）、胆小鬼策略（chicken tactics）劝诱投资者作出符合他们意向的表决（Gorden，1989）。

四、日落条款适用的规范实证比较

日落条款伴随双层股权结构在全球市场风靡，下文将以我国香港地区、新加坡、美国、加拿大的规范实证以及中概股公司的市场实践展开探讨，为我国后续的制度优化提供镜鉴。

（一）国际金融市场日落条款的规范探索

在亚太地区，日落条款法定化已经成为普遍趋势。与A股市场相同，港交所（HKEX）、新加坡证券交易所（SGX）同样作出日落条款的规范适用要求，类型包括分离日落条款、转让日落条款、稀释日落条款、决议日落条款、信义日落条款。这些日落条款内容的特色在于：第一，分离日落条款的主体限定为董事。HKEX和SGX的上市要求中，特别表决权受益人必须为董事会成员。第二，稀释日落条款的比例相对宽松。在首次上市之时对特别表决权股份权益作出不低于10%的要求，上市之后由于限制股份比例增加，允许股份比例下调。第三，转让日落条款可以约定豁免。SGX允许股东大会以一股一权的表决规则决议豁免转让日落的适用。信义日落条款受到关注并被明确，根据HKEX要求，当特别表决权受益人不再符合其身份的品格及诚信，比如存在判处刑罚，或者具有欺诈或不诚实行为的罪行，其持有的不同投票权必须终止。时间日落条款未被接受，HKEX的立场是，时间日落条款会引发控制权的变动，可能为股东及投资者带来诸多不明朗因素，以及可能令竞争力逊色于未设日落条款的海外市场。

在美股市场，为了吸引更多资本，受到朝底竞争（race to the bottom）因素的影响，纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）的上市规则主要是限制已经上市的公司在IPO之后转换为双层股权结构。NASDAQ和NYSE没有统一日落条款的要求，由市场主体自主适用。在类型方面，公司章程几乎可以约定所有的日落条款，同时也可以排除或规避特定日落条款。尽管宽松的市场环境为市场带来较大的吸引力、流动性，但是长久以来的监管无序状态引发学者、市场人士的诸多质疑，出于双层股权公司的治理风险的担忧，道标普500指数基金（S&P 500）拒绝将双层股权公司股票纳入S&P 500组合。有观点认为，实际上亚太市场关于转让日落条款、分离日落条款规范化适用经验更加值得美国证券交易委员会（SEC）和交易所关注或借鉴（Moore，2019）。

在欧美地区，时间日落条款受到青睐并被倡议适用。美国机构投资者理事会（CII）的统计数据显示，在2017-2019年，分别有26%、33%、32%的双层股权公司在章程中设定时间日落条款。根据CII的统计，美股公司时间日落的时间从IPO之日起3～20年不等，比较普遍的是7年或10年，各占时间日落的双层股权公司总和的27%和42%。例如，Yelp的日落时间为7年，Zoom的日落时间为15年。CII向NYSE游说建议所有的双层股权公司IPO之前，应当在公司章程中设置不少于7年的强制性时间日落条款，NYSE对此反馈是有待讨论，NASDAQ则对此类议案强烈反对，原因可能是硅谷公司能为交易所带来高额回报。强制性时间日落条款也遭到学者质疑。近期流行的观点是IPO过后7年，企业家的愿景就失去了，或者是继任者没有前任企业家的才华。但事实似乎并非如此，愿景可以存在任何时期，乔布斯在苹果公司IPO后很久才发明iPhone，公司在没有创始人的时候也可盈利，库克为苹果公司带来比乔布斯更丰厚的经济回报，双层股权结构是企业家发挥创意的激励工具，设立强制时间日落条款无法推动创新（Goshen，2019）。Coffee（2018）认为，CII关于7年日落的建议可能会造成从白天骤然转向黑夜的“断崖式日落”，如果期限届至强制日落，那么正当理据何在，因为控制权强化的代价可能是股票价格被低估，接着以时间经过为理由剥夺特别表决权是否公平。加拿大良好治理联合会（CCGG）《双层股权公司投资者保护最佳实践手册》建议在多伦多证券交易所（TSX）双层股权上市公司设置时间日落条款，约定适当的期限将特别表决权转换为普通表决权，除非普通股东通过继续存续的决议。

（二）中概股公司日落条款的市场实践

据不完全统计，大约22%的中概股公司在美国市场使用双层股权结构（汪青松，2019）。中概股公司的日落条款更为灵活，但是，由于缺乏法定要求，日落条款适用参差不齐、效力不确定性较大。稀释日落条款的触发比例可以自主约定，比如微博、58同城的稀释日落的触发比例是低于5%；决议日落条款的事项可自由约定，比如百度、京东公司的决议内容存在显著差异；转让日落条款被中概股公司广泛适用，如中通、百世、哔哩哔哩、爱奇艺等。值得关注的细节在于，转让日落条款被普遍约定为“转让至非关联关系方”，若是向关联方转让特别表决权，似乎控制权依然可维系。由于折衷方案的存在，控制权如果向其他创始人、家族成员、信托实体、受控制实体转让，该等情形享有日落豁免（Winden，2018）。背后原因或许是公司创始人不愿将控制权转移给非关联方的外部人士。现代创新企业往往在更广阔的“生态圈”中营运，生态圈中居于领袖地位的企业往往有特别表决权的需求（章颖之和李矅, 2020）。若遭遇不可抗力或股权稀释事件，控制权依然可以平稳过渡至关联方，比如爱奇艺的转让日落条款限定为百度公司以外的其他主体。

五、双层股权公司日落条款适用的优化对策

如何推动日落条款在双层股权公司的良好适用，各地市场都是“摸着石头过河”，处于不断探索完善的过程。法定适用符合共识潮流，完全交由市场适用带来的混乱风险值得反思。国内市场实践的同质倾向反映出日落条款规范化适用的灵活性、多样化程度有待提升，在此方面，欧美市场的经验值得借鉴。在具体方案上，将公司法体系衔接、保障中小股东行权、满足企业家期盼等各方合理性要素兼收并蓄，在法定适用政策之下，未来日落条款的相关规范可以考虑适时作出以下微调。

（一）鼓励日落条款的缺省适用

契约自治对于双层股权公司治理具有重要性（程即正，2020）。公司法是弹性开放的规则混合体，除了强制性规则（mandatory rules）之外还包括任意性规则（enabling rules）、缺省性规则（supplementory rules）。缺省性规则为处理问题的默认规则，除非章程另有约定，任意性规则可由章程自由约定（Eiesnberg，1989）。为了尊重双层股权公司的发展期许，吸引更多的优质资本进入中国市场，在法定适用之外，监管部门或可对供给方式精细化改良，允许部分日落条款的缺省适用。问询程序是缺省适用正当合理的保障机制，在适用原则上，英国《公司治理联合准则》的“遵守或者解释”或可借鉴，如果公司欲排除适用或另有约定，可向证券交易所作出解释说明，理由必须正当合理，否则还应遵守日落条款的法定适用要求。缺省日落也能增加市场博弈选择，中介机构在起草章程时发挥看门人作用，在尽职调查的基础上，按照国家大政方针和发展布局，结合公司的愿景规划、普通股东的投资偏好、特别表决权股东的经营诉求，从合规角度为双层股权公司“量身定做”日落条款。

（二） 丰富日落条款的蓝本类型

如前所述，日落条款类型多样，未来或可增加蓝本日落条款的供给，扩大示范辐射范围，列举多种日落条款建议公司章程主动选择、积极适用。信义日落条款、时间日落条款在监督特别表决权股东上作用特殊，如果未来吸收为法定日落条款，在程序设计、体系衔接上可以考虑如下要点：

1.时间日落条款的时序安排

第一，适用方式。从世界各地市场规范经验看，时间日落更多情况下作为自律倡议出现，如果将时间日落法定适用，可能会降低内地资本市场的吸引力（郭雳和彭雨晨，2019），暂时不宜强制适用，或可将时间日落定位为缺省规则或任意规则，倡导公司遵循。第二，适用期限。实证研究发现，在双层股权公司的生命周期中，那些没有日落条款的公司往往表现不如那些有日落条款的公司。在IPO之后7年，永久性双层股权公司的估值明显低于有日落条款的公司（Jackson，2018），从研究和市场经验观察，7～15年的期间更受欢迎，或可由公司约定具体日落期限。第三，日落续展。续期机制是更加温和的方案，为双层股权公司的中小股东提供类似期权选择，只要普通股东对企业家满意，日落不会触发。但是在续展操作上，中小股东可能在短期经济利益与公司长期价值的问题上难以抉择，做出非理性判断（Fisch和Solomon，2019）。相比中小股东主动提议召开股东会议作出是否续期的表决，选出式的续期机制更符合市场现实（沈朝晖，2020）。待固定期限一过，特别表决权自动延续至下个周期，倘若中小股东对此提出异议，可以根据《公司法》第一百条、第一百零三条的规定，召开临时股东大会或者提出股东大会议案，根据约定条件完成股份转换。

2.信义日落条款的公司法衔接

信义义务内涵广泛、标准多元，信义日落条款也因此作用领域宽广，信义日落条款实质是约束特别表决权股东的兜底机制。在信义义务与信义日落条款之关系上，信义日落条款实质是违反忠实、勤勉义务的追责机制。基于其广泛的约束力量，或可将信义日落条款建议公司适用，如果义务违反将触发条款规定的适用。在体系衔接方面，依照《上市规则》规定，特别表决权股东可以是董事或实际控制股东。如果特别表决权股东是公司董事，《公司法》忠实义务、勤勉义务的规定适用信义日落不存在障碍。如果特别表决权股东是控股股东，但我国《公司法》对控制股东信义义务尚未作出明确要求，在规范必要性方面，学界仍有争议（王建文，2020）。不过《公司法》第二十条有关公司股东权利滥用之禁止的规定已经与控制股东的信义义务大略相同，经由解释论，可以作为成文法依据（朱大明，2017）；《民法典》第八十三、八十四条已经明确控制股东不得滥用权利，可以作为控制股东信义日落的共同法律依据。同时，在特别表决权股东是控股股东的情形下，由于他们并非经营决策者，对其适用信义日落应关注权利滥用和利益冲突交易的忠实义务范畴，而非勤勉义务范畴的商业决策的适当性。

（三）改良日落条款的适用内容

除了适用方式调整、适用类型扩充之外，还可考虑推动现有日落条款内容的改良，在此方面，可再细分为两个层次，一是日落条款规定的完善，为稀释日落、转让日落条款提供小微豁免；二是日落条款履行的保障，明确分离日落董事代表的选任要求，完善决议日落的程序保障。

1.规定完善

一方面，适度放宽稀释日落比例。如果特别表决权股份稀释符合公司最佳利益，不对社会利益、宏观市场秩序造成影响，那么可以存续，或可借鉴中国香港地区、新加坡经验，在上市之后允许特别表决权股份比例在合理的区间内微度下调，满足公司在二级市场的现金流安排。另一方面，关注转让日落的豁免需求。在新加坡市场转让日落享有豁免，即经过股东大会特别决议可以向他人交接。在美国市场，中概股公司实践普遍为转让日落设立除外条件，即控制权向关联方转让特别表决权不受影响。考虑到我国的传统，从尊重公司商业需求以及生态圈运营角度出发，或许可以允许转让日落的缺省适用，即在存在实际需求如家族企业成员交接的情况下，公司章程对转让日落条款作出特殊约定，实现控制权过渡的和平稳定以及控制权变更对象符合交易预期。在该等情形下，更加关注转让豁免之后关联交易的实质公平以及利益冲突的合规控制。

2.履行保障

为了解决分离日落条款适用的主体混乱问题，或可增加董事代表的要求。当特别表决权由实际持股主体持有，经过交易所审核问询，须至少推选一名股东出任董事代表，实际持股主体之间权利义务由协议安排，董事代表触发分离日落的条件转股将发生，如果新的董事代表被实际持股主体选任，则豁免股份转换。此种制度设计的潜在优势是便于承担信义义务（张巍，2020），若实际持股主体推选董事代表，公司法的忠实勤勉义务可以延展到持有特别表决权实际持股主体所涵盖的广阔区间。在决议日落条款的履行保障方面，一是增加中小股东的决议内容保护。事实上，《挂牌指引》已经关注到了决议日落条款适用的事项难以穷尽的问题，并为挂牌公司提供“章程另有规定”的兜底条款，对于上市公司而言，中小股东更加需要参与公司决策的章程博弈预期，建议上市公司的决议日落条款也加入该兜底规定。二是强化中小股东的决议程序保护。特别决议事项关乎中小股东切身重大利益，以独立董事选任为例，作为中小股东的利益代言人，独立董事选任权的合理行使是监督作用发挥的前提。控制股东在公司长期处于超级权威，为了防止其对决议过程施加不当干扰，建议为中小股东提供特殊表决规则，允许中小股东通过章程约定的方式选择部分决议事项采用少数股东多数决（majority of the minority vetos）的表决规则，即所谓的表决清洁程序，不仅经过全体股东多数表决通过，且须经过中小股东的多数或过半数通过，确保决议结果符合中小股东真正意愿（Bebchuk，2017）。