财务柔性能抑制公司欺诈吗？

胡海峰,赵加良,王爱萍,马 奔

（1.北京师范大学 经济与工商管理学院,北京 100875;2.北京工商大学 经济学院，北京 100048;3.首都经济贸易大学 会计学院,北京 100070）

一、引言

面对复杂严峻的国内外形势，***总书记多次强调要“着力保持平稳健康的经济环境”。2022年的政府工作报告也明确指出要把稳增长放在更加突出的位置，做好经济金融领域的风险防控工作。然而，截至2022年4月11日，我国A股市场就有15家公司因涉嫌虚假信息披露、财务造假等违法违规行为被调查。近年来，瑞幸咖啡、康美药业、乐视网等公司的财务造假事件被相继曝光，层出不穷的公司欺诈行为造成股东财富缩水、公司股价下跌、公司市值损失，严重扰乱了市场秩序，对我国经济的平稳健康发展造成极大的风险和危害[1-3]。由此可见，规范市场行为，加强公司治理，遏制公司欺诈行为是保障经济平衡运行的重要基础。从企业层面展开公司欺诈行为研究，对进一步提高我国上市公司质量，推动公司健康持续发展，从而进一步增强我国经济的韧性具有现实意义。

国内外学者围绕公司欺诈行为开展过大量的研究。从客观因素来看，董事会特征、机构投资者持股比例、股权的国有性质、股权集中度、卖空机制、连锁董事网络关联等因素都会对公司的欺诈行为产生影响[4-8]。从主观动机来看，根据前人研究，上市公司管理人员的薪酬和公司股票挂钩的股权激励机制已经成为现在公司管理人员通过财务造假等方式实施欺诈以获取个人利益的主要动因[1,9-11]。在薪酬激励机制下，如果公司的抗风险能力差，投资收益能力低下，盈利预期差，管理层将有动机出于个人利益采取隐瞒披露、虚报利润、操纵股价等欺诈行为[1]。

财务柔性作为公司的战略储备，赋予公司及时获得资金、灵活调用资金以满足临时需求的能力[12-14]。因此，具备财务柔性的公司拥有较强的风险防控能力和投资能力，这类公司更具韧性，具备持续创造收益的能力。根据以往的研究，大部分学者认为，财务柔性对于公司发展具有积极的促进作用。有学者研究发现财务柔性帮助公司构筑了应对未来流动性和投资冲击的能力，同时，在投资机遇出现时，充足的财务柔性使公司有能力把握投资机会，提高经济效益[14-16]。因为上市公司高管持有公司股票，同时其薪酬待遇与公司业绩相挂钩，所以当财务柔性发挥积极作用时，公司业绩好，效益高，管理层实施欺诈的动机较弱。但也有部分学者认为，由于委托代理问题和缺乏外部监管，财务柔性可能会导致高管滥用公司资源，影响公司绩效，损害公司价值，进而有可能提高公司欺诈的概率[17-18]。鉴于此，本文提出如下问题：财务柔性究竟是抑制还是促进了上市公司的欺诈行为？它们之间的作用机制是怎样的？二者之间的关系又会受到哪些因素的影响？

为此，本文以2005—2021年中国A股上市公司为研究样本，建立竞争性假设，检验财务柔性对上市公司欺诈行为的影响，结果发现财务柔性显著降低了上市公司欺诈事件的发生概率，通过多种方式的稳健性检验，结论仍然成立。在机制检验中，发现财务柔性通过降低公司面临的波动和风险、提高投资能力、提高高管薪酬黏性等渠道抑制了公司欺诈的行为。在拓展性分析中，本文分别从微观企业、中观行业、宏观经济环境三个层面进行探讨发现：在高杠杆公司和内控质量更好的公司中，财务柔性降低公司欺诈的效果更好；在竞争更激烈的行业中，财务柔性对公司欺诈的抑制作用更强；即使是在经济政策不确定性较低的年份，财务柔性也能显著降低公司欺诈发生的概率。

本文的研究贡献主要是：第一，本文将财务柔性纳入到公司欺诈的研究框架，深化了人们对于财务柔性作用的认知，彰显了财务柔性对维护市场秩序、减少经济金融风险点的重要作用；同时，在经济面临风险挑战显著增多的新形势下，公司欺诈研究的重要性日益凸显，本文为该领域的探索提供了新的视角，得到的结论为公司欺诈治理提供了新的经验证据。第二，本文实证检验了财务柔性抑制公司欺诈的中介机制，揭示了财务柔性影响公司欺诈的内在逻辑，为公司有效配置财务资源，减少欺诈行为发生，加强风险防范与控制提供了理论依据。第三，拓展性分析结果表明，对于高杠杆和高竞争的公司而言，增强财务柔性有效地降低了公司欺诈风险。而且加强公司内部控制，能够进一步提升财务柔性对欺诈风险的抑制作用。这也充分说明在外部环境复杂严峻和充满不确定性的情况下，财务柔性作为一种公司战略性资源储备，对于公司应对外部环境冲击，提高防范和抵御风险能力具有重要的意义。

本文余下部分的结构安排如下：第二部分为文献回顾和假设提出，第三部分为研究设计，第四部分为经验分析，第五部分是拓展性分析，第六部分是结论。

二、文献回顾和假设提出

（一）文献回顾

1.公司欺诈

有学者在研究中将公司欺诈定义为公司管理层实施的包括公司状况陈述作假、审计报告作假、操纵股价等不当行为[19]。也有学者指出由于公司欺诈内容复杂，涉及经济学、法学等多个领域，目前学界还没有对其形成统一的定义，因此在研究中把虚假报告、虚假陈述、操纵股价、操纵利润等概念都纳入了公司欺诈的范围[1]。

关于公司欺诈动机的研究，包括多因素动机、融资动机、盈利动机理论在内的传统理论对公司欺诈行为的解释能力有限，逐渐被绩效薪酬契约理论所取代。后一种理论认为绩效薪酬制度在使管理层更加努力的同时也加剧了他们采取虚假报告、操纵股价等欺诈行为的程度[1]。不过也有学者提出相反的观点，他们认为是代理冲突为公司欺诈行为提供了动机，大股东治理和高管薪酬激励机制能缓解代理问题，进而减少欺诈行为发生的可能[20]。

围绕公司欺诈的影响因素，学者开展过大量的实证研究。从公司的治理结构和内部环境的视角出发，有学者发现机构投资者持股比例和公司违规被曝光的概率成正比，和公司实施欺诈的倾向成反比，国有企业实施欺诈的可能性更低，且已发生的欺诈行为更容易被发现，上市公司股权集中度与已发生的欺诈行为被曝光的可能性成反比，董事会断裂带可以显著减少公司的违规行为的发生，公司的社会责任会抑制公司的违规倾向[5-6,21-22]。上市公司董事会的社会关系也会对公司违规产生影响，外部社会关系良好的独立董事会显著降低欺诈行为被发现的概率；连锁董事网络中心度与上市公司违规稽查之间存在显著的负相关关系[8,23]。从公司的外部环境上来看，当投资者对公司所处的行业前景很乐观时，公司更可能进行欺诈，但是当这种乐观情绪到达顶峰时，公司实施欺诈的概率开始下降[24]。司法独立性、卖空机制与上市公司违规行为被稽查的概率正相关[7,25]。还有学者从文化环境的角度出发，发现了儒家文化对公司违规的抑制作用[26-27]。

公司欺诈会造成严重的后果和影响，实施欺诈行为并被曝光往往导致公司股价下跌、公司市值损失[2-3]。公司欺诈的本质是用公司的长远利益换取了公司的短期利益，会对公司的长期发展造成损害[10-11]。因此，遏制公司欺诈，规范市场主体行为，提高上市公司质量，保护投资者利益，对推动资本市场健康发展，稳定经济发展全局，实现稳中求进的发展目标，具有重要意义。

2.财务柔性

财务柔性，也被称作财务弹性、财务灵活性，被用来评估公司筹集和调度现金资产的能力。传统的研究大多是基于公司现金和财务指标的绝对数值来比较公司在营运资金管理方面的灵活程度。但是近些年来，学者们逐渐意识到随着行业异质性特征的凸显，通过公司财务指标的绝对数值比较分析具有一定的局限性，它未能真实地反映具有鲜明异质性特征的不同行业之间的差异状况，难以得出更具针对性的结论和建议。尤其是在面对降杠杆等具有极强现实意义的问题时，由于杠杆率对公司发展存在双向的作用效果，如果忽略行业和公司间的结构性差异，单纯地通过公司杠杆率绝对数值的高低判断政策的实施方向就容易因“一刀切”而引发负面效应[28-29]。因此，国内外学者对财务柔性这一相对指标评估方法的研究日益增多。有学者指出，财务柔性是公司通过财务安排，改变公司现金流入和流出的时间和金额，而建立起来的能满足其临时性现金需求的能力，这种能力可以帮助公司防范不确定性[12-14]。也有学者将财务柔性描述为公司能采取及时且有效的方法，以应对未来流动性波动和投资冲击的能力[15-16]。由于资金是公司的命脉，当公司受到外部各种不利冲击时，其运营往往会因为资金链断裂而陷入困境，甚至导致公司破产。在财务柔性的指标量化评估方面，目前学者普遍通过行业和公司层面的数据估计公司可利用的资金总量，与公司已使用的资金情况进行对比，计算出公司的剩余资金调用水平作为财务柔性的衡量指标[14,30-32]。

关于财务柔性的经济后果，大部分学者认为财务柔性能为公司提供积极正面的作用效果。第一，围绕着财务柔性与公司投资的关系，学者认为财务柔性能缓解公司的投资不足，让公司保持投资的稳定性和持续性，通过使公司把握长期且高效的投资机遇以获得更好的风险调整后的收益[16,33-34]。第二，结合财务柔性的特点，学者在实证中发现财务柔性能在冲击来临时为公司提供资金，可以有效帮助公司提高应对冲击的能力；面对危机的冲击，具备良好财务柔性的上市公司股价下跌幅度低于财务柔性差的公司[35-36]。第三，从公司价值增长的角度，有学者认为财务柔性可以缓解公司融资约束，提高公司的全要素生产率，促进公司持续性创新，获取竞争优势，提高公司绩效，通过长期的增长机会提高公司价值[30-32,37]。与此同时，也有学者在研究中指出，财务柔性也会给公司带来负面的影响：一方面，财务柔性高、公司负债率低可能会削弱债权人对公司业绩和高管行为的约束和监管，导致高管滥用公司的冗余资源，最终损害公司的价值创造能力[17,38]；另一方面，在储备财务柔性的过程中公司要放弃现金和信贷可以在当期产生的收益，可能对公司绩效产生负面影响[18]。

综合上述分析，本文认为，以行业相对水平为基准进行评估得到的财务柔性指标更能真实地反映企业面对变化时的资金调用能力。特别是在强调结构性去杠杆、增强企业发展韧性的今天，这一认识对于公司研究具有一定的理论和现实意义。现在国内外学者对财务柔性的关注度不断提高，相关的研究也在不断地拓展，围绕财务柔性与公司的融资投资、创新能力、绩效水平、价值成长之间的关系取得了一系列成果，但是对财务柔性的作用方向尚存在争议，同时也缺少对财务柔性和公司欺诈之间相关关系的探究。本文认为基于财务柔性这一指标来研究公司欺诈问题，不仅能够进一步验证财务柔性指标在实践中的指导意义，而且可以对既有的研究文献形成有益补充。因此本文重点分析财务柔性和公司欺诈之间的影响关系和作用机理。

（二）财务柔性与上市公司欺诈

有学者指出当欺诈发生时，一般情况下都有以下三种条件：实施欺诈的动机或压力、实施欺诈的机会、实施欺诈的能力[23,39]。一方面，不确定性是市场经济的常态，经济环境中的各种因素不断在发生改变，公司的经营状况会随着经济环境的变化而波动，缺乏抗风险能力的公司在环境变化时，盈利水平的波动会更加剧烈；另一方面，生产技术日新月异，产品迭代速度不断加快，市场竞争程度日益激烈，缺少财务柔性的公司面临融资约束程度高、资金调度能力低的限制，希冀通过投资的手段提高公司的价值水平和成长能力的空间狭窄，不能快速抓住有效的投资机会，将会逐渐被市场淘汰。在绩效薪酬制度下，管理层薪酬待遇是和公司经营状况紧密挂钩的，一旦公司经营状况恶化，遭遇生存危机时，公司管理层就有粉饰财务业绩、实施欺诈的动机[1]。

陆瑶等对Maria提出的公司欺诈成本收益分析模型进行了改进，认为当公司欺诈的收益（b）大于成本（c），即b-c＞0时，公司管理层会产生实施欺诈的动机[5,40]。具体地，公司欺诈的收益b=EA+AL，其中EA是公司管理层通过欺诈获得的额外收益，AL是当公司面临经营或投资失败时公司管理层通过欺诈行为减少的个人薪酬损失。公司欺诈的成本c=p×F，其中p是欺诈行为被稽查的概率，F是欺诈行为所面临的处罚金额。本文认为财务柔性不能显著提高公司欺诈被曝光的概率，同时也不会影响公司欺诈被处罚的金额，因此它对公司欺诈成本的影响应该很微弱。所以本文认为财务柔性主要是通过影响公司欺诈的收益来影响公司欺诈行为的。结合大部分学者的观点，本文认为当财务柔性发挥积极作用时，它可以降低公司欺诈收益中的AL：财务柔性作为公司的战略储备能力，拥有较高财务柔性的公司就可以快速、高效率地获取低成本资金，提高公司的抗风险能力和把握投资机会的能力，避免公司因经营或投资失败造成损失；同时，具备财务柔性的公司有足够的资金来保障管理层的薪酬，高管薪酬更具黏性，对高管经营失败的容忍度更高[41]，即使公司出现亏损，高管面临的薪酬损失也比较低。因此，当财务柔性发挥积极作用时它可以降低欺诈收益AL，从而降低公司高管实施欺诈的动机。其机理如下：

第一，具有财务柔性的公司可以拥有较强的风险抵御能力。财务柔性水平储备较高的公司，可以有效地防止其陷入财务困境[14]。市场环境中的不确定性是始终存在且无法预料的，缺少筹集和调度资金能力储备的公司在风险事件来临时，往往会陷入被动应付危机的不利局面，导致利润剧烈下降甚至产生亏损，股价大幅下跌，公司在激烈的市场竞争中处于劣势，遭到投资者的抛弃，发行新股等权益融资陷于停顿[36]。管理层为了获取欺诈收益，降低自身的损失，保持公司的信用评级以及市场再融资能力，铤而走险实施财务欺诈的动机就会提高。如果上市公司具有较高水平的财务柔性，拥有充足的备用借款和筹资能力，在内外部条件恶化的情况下，公司可以通过原有的现金储备以及从债务市场借款的方式来迅速弥补资金缺口，维持公司的正常经营，降低外部冲击对公司经营利润造成的波动，提高公司的股价表现[14]。可见，拥有良好财务柔性的公司更具韧性，公司经营状况更加稳定，公司的业绩压力和财务压力较低，经营失败的可能性下降。同时，拥有良好的财务柔性，即使公司陷入困境也能迅速恢复，减小可能产生的损失，因此公司欺诈收益中的AL更低，高管实施欺诈的动机就会大大降低，公司发生欺诈的概率就更低；反之，不具备财务柔性的公司，其经营状况更容易随着行业竞争环境和宏观经济环境的变化而波动，经营失败的概率更高，公司欺诈的收益更高，因此其实施欺诈的概率更高。

第二，财务柔性可以提高公司的投资能力。财务柔性水平高则意味着公司的融资约束低，公司不仅拥有较为稳定的现金储备，也具有较强的资金筹集能力，因而为公司把握投资机会、扩大投资规模、提高投资收益提供了有力支持；如果财务柔性不足，则意味着公司面临更强的融资约束，公司管理层没有充足和稳定的资金流进行新的投资[42]。公司的投资行为会对其未来价值的提升产生极为重要的影响，因而公司通过保持“超额”现金和保持较低负债，就可以合理配置和优化公司的财务资源，帮助公司在投资机会出现时掌握主动权[43]。具有良好财务柔性的公司，由于其具备资金流的稳定性和使用资金的灵活性，能满足其投资活动的资金需求，因而能较好地把握长期、高效的投资机遇，会进行更多的投资以达到未来获得更高收益的目的[16]。这些公司在资本市场上往往会受到投资者的青睐，股价有良好的表现，公司市值不断攀升[31]。可见，财务柔性水平较高的公司现金流量充足稳定，投资成本低，投资能力强，投资收益高，出现投资损失的概率小，欺诈带来的收益AL更低，公司高管实施欺诈的概率就会更低。

第三，财务柔性可以提高高管薪酬黏性。为了缓解委托代理冲突，上市公司通常会建立绩效激励机制。在绩效薪酬制度下，公司高管不仅仅拥有公司的股票期权，其薪酬待遇也和公司经营状况相挂钩。公司的业绩变动会对管理层的薪酬带来严重的影响，因而绩效薪酬制度的流行也是公司高管实施欺诈的重要动机之一，公司业绩下滑导致高管薪酬降低，高管出于对自身利益的维护，实施欺诈的意愿加强[1]。为了抑制高管的欺诈动机，可以增强公司高管的薪酬黏性。高管薪酬黏性是指公司高管薪酬在公司业绩上升时的增长比例大于其在公司业绩下降时的减少比例，因此具有黏性特征的薪酬制度不仅能激励管理层追求经营业绩，同时也会对管理层短期的失败给予足够的包容[41]。因为薪酬黏性的存在，公司业绩下滑对公司高管薪酬的影响降低，所以实施欺诈行为给管理层带来的收益AL降低，从而降低了其实施欺诈行为的可能。而财务柔性一方面可以提高公司未来的增长预期，管理层短期的经营失败更容易受到理解和包容，另一方面也可以为薪酬发放提供资金支持，因此具备财务柔性的公司有能力实施更具黏性的薪酬制度，这就减少了公司业绩下滑对管理层薪酬的负面影响，降低了实施欺诈行为的收益，弱化了管理层实施欺诈行为的动机。综上分析，本文提出如下假设：

H1-a：上市公司的财务柔性与公司发生欺诈的概率显著负相关。

尽管较高的财务柔性水平可以提高公司抵御风险能力，增强公司投资能力，但是财务柔性的储备水平越高就意味着公司保有的现金储备就越高，以及放弃的资金利用机会越多。这显然也是一把“双刃剑”。首先，公司为了维持较高的财务柔性，极有可能导致公司出现当期投资规模不足的问题。在财务柔性尚未通过高效益的投资转变为公司的收益能力时，公司可能因为放弃当期现金和信贷的投资收益而影响公司绩效[18]。这种情况下，公司管理层出于私人利益的考虑，为了维持公司股价、保持公司业绩表面上的持续增长，就有可能通过操纵财务报表而实施欺诈来达到目的。其次，由于委托代理问题的存在，公司管理层也有可能滥用公司积累的财务柔性资源，为了实现私人收益而盲目投资扩张，收购或者投资一些净现值为负的项目，这无疑会为公司未来的经营和发展埋下隐患，加大公司今后陷入经营困境的风险[17,44]。再次，财务柔性高、公司负债率低还可能会削弱债权人对公司高管行为的约束和监管，这就为公司高管行为的主观随意性提供了方便之门，因而增加了公司高管制定决策时更多考虑私人短期利益而忽视公司长期价值增长的概率，加大了公司高管采取机会主义行为的动机和机会的可能性，最终会损害公司的价值创造能力[17，38]。在上述情况下，储备财务柔性的公司可能会因为放弃当期投资收益、高管滥用财务柔性资源、缺乏外部债权人制约等因素，给公司带来资金滥用、投资失败等严重的委托代理问题。为了掩盖上述问题，营造优质上市公司假象，或者对外投资决策失败的公司为了满足业绩承诺，避免业绩补偿，公司高管就可能通过实施财务造假、违规欺诈等手段来达到目的。综上分析，财务柔性也有可能会由于增加了委托代理问题，提高公司经营失败、产生损失的风险，从而提高公司欺诈可能产生的收益，强化了公司高管实施欺诈的动机。因此，本文提出竞争性假设H1-b：

H1-b：上市公司的财务柔性与公司发生欺诈的概率显著正相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2005—2021年中国A股上市公司为研究样本，从国泰安数据库获取的违规事件中剔除掉了违规类型为“一般会计处理不当”和“其他”的事件[6]，同时将金融类企业和有缺失的数据剔除，最终获得34870个有效观测样本。所有变量的相关数据主要来自国泰安数据库。为了降低极端值对结果的影响，本文对连续变量进行了上下各1%的缩尾处理。

（二）变量定义和模型设定

1.被解释变量

借鉴前人研究，本文设定公司欺诈虚拟变量C，Ci,t=1说明公司i在t年发生欺诈行为并且被监管机构曝光，反之，Ci,t=0[5,21]。

2.解释变量

根据现有文献，财务柔性主要包括以下几种测度方法：第一，单一使用公司备用债务能力衡量公司财务柔性，即利用债务柔性高低作为公司财务柔性的衡量指标开展实证研究[14,16,31]。第二，使用综合指标衡量财务柔性。有学者将财务柔性视为现金柔性和债务柔性的作用和，构建了综合的财务柔性指标[30,32,45-46]。本文认为未使用的债务能力是财务柔性的重要来源，越来越多的学者将拥有未使用的债务能力作为公司具有良好财务柔性的标志[31,47]。同时，现金资产作为公司的内部留存，相比之下更不容易受到外部的监管和约束，管理层使用现金更具随意性，容易过度投资，提高代理成本[17,44]。因此，本文借鉴前人研究，在基准回归分析中用行业平均资产负债率和公司资产负债率之差计算财务柔性，即用债务柔性指标来测度财务柔性，并用ALR表示[14]。同时，为了保证研究结论的稳健性，本文在稳健性检验中，使用包括现金柔性在内的多种财务柔性指标对回归结果进行检验。

3.控制变量

参照已有研究成果，本文分别从公司特征、公司治理、审计情况三方面选取控制变量[5-7,26-27]。公司特征方面的控制变量包括公司规模ln Size、销售收入增长率Orgrowth、托宾q值Tobin，s q、公司年限Age；在公司治理方面，选取第一大股东持股比例Fholder、机构投资者持股比例InstInv、董事会规模ln Boardsize、独立董事比例Indep、是否两职合一Duality这五个控制变量；审计情况方面选取的控制变量为审计质量AuditQua、审计意见AuditOp。表1详细列举了变量名称、符号和说明。

表1 变量定义

4.Probit模型

本文采用Probit模型检验假设。结合前文的分析和对变量的选取，本文构建的模型如下，其中Controls代表使用的控制变量，ε为残差项，同时引入了行业和年份的虚拟变量：

（三）描述性统计

表2汇报了总体样本的变量描述性统计结果。从总体样本的统计情况来看，公司欺诈事件（C）的均值为0.06，说明总共有6.0%的样本曾经实施欺诈并被曝光。财务柔性（ALR）的均值为0.041，最小值为-0.427，最大值为0.788，说明不同样本公司间的财务柔性存在较大差异。依据是否发生过欺诈事件，本文将样本分成C=1和C=0两组，分别对其进行描述性统计，并进行均值差异检验，表3报告了结果。可以明显地发现，发生过欺诈事件的上市公司的财务柔性的均值显著低于没有发生欺诈事件的公司的财务柔性均值，前者的财务柔性均值为-0.026，后者的财务柔性均值为0.046。同时，根据表4中主要变量相关性分析的结果，C和ALR的相关系数为-0.08，且达到了1%的显著性水平。这些结果在一定程度上证明了财务柔性和上市公司欺诈事件发生概率的负相关性。下文将使用Probit模型对财务柔性和上市公司欺诈事件之间的关系做进一步的检验。

表2 变量描述性统计

表3 依据是否发生过欺诈事件分组描述性统计及T检验表

表4 主要变量相关性分析

四、经验分析

（一）基准回归结果与分析

表5报告了财务柔性对上市公司欺诈的影响。其中，列（1）和列（2）是使用Probit模型的回归结果，其中列（1）是未添加控制变量的结果，列（2）为加入了控制变量后的结果。结果显示，无论是否添加控制变量，ALR的系数都显著为负。在添加了控制变量的回归结果中，ALR的系数是-0.689，并且在1%的显著性水平下显著，说明财务柔性和上市公司欺诈事件的发生概率呈现负相关的关系：财务柔性水平越高，上市公司发生欺诈行为的概率就越低。列（3）是财务柔性对公司欺诈影响的边际效应分析，结果显示，财务柔性每提高1个单位，上市公司发生欺诈事件的概率就会降低7.7%。列（4）的结果显示，在控制公司和年份固定效应时，这一结论保持不变。表5的结果支持了假设H1-a，意味着财务柔性有助于抑制上市公司的欺诈行为，具备财务柔性的公司并没有因为放弃当期投资收益、高管滥用财务柔性资源、缺乏外部债权人制约等原因而导致公司欺诈的概率增加。在抑制欺诈行为发生的过程中，本文认为财务柔性是通过提高公司的抗风险能力、把握投资的能力、高管薪酬黏性的途径发挥作用的，但具体的作用机制有待在下文进一步检验。

表5 财务柔性与上市公司欺诈之间的关系

（续表5 ）

（二）财务柔性影响公司欺诈的机制检验

在前文的分析中我们指出，第一，财务柔性可以赋予公司抵抗风险的能力。欠缺财务柔性的公司资金调用能力差，没有充足的资源预防危机，公司的经营状况对外界变化的敏感性更强，盈利水平容易产生波动，在薪酬与公司业绩表现挂钩的薪酬机制下，公司管理层实施欺诈的概率更高；相反，具备财务柔性的公司有更强的资金调用灵活性，在资金和时间出现错配时具有及时动态调整的能力。良好的财务柔性能帮助公司在复杂多变的市场环境中稳定生产经营，减少盈利波动，进而能够降低公司实施欺诈的概率。为了检验财务柔性是否通过提高公司的抗风险能力进而降低公司欺诈的概率，本文选取公司盈利波动性（Pfv）来衡量公司的抗风险能力。参考已有的计算方法，本文将盈利波动性定义为公司息税前利润与总资产之比的三年滑动标准差[48]。盈利波动性指标越高，说明公司盈利水平的波动越剧烈，公司经营状况和生存能力受风险因素影响越大，公司的抗风险能力越差。

第二，财务柔性可以为公司及时、低成本地获取资金进行投资提供有效的保障。公司对生产经营、研发创新进行投资都受到资金的制约，现金流量更稳定的公司把握高收益投资机会的能力更强。财务柔性较高可以为公司投资活动筹集充足的资金，使公司得以动态地、连续地为投资提供资金保障，提高了公司的现金流稳定性，赋予公司使用资金的灵活性和适应性，进而提高公司实现投资收益的能力，降低公司实施欺诈的概率[32]。由于现金流稳定性能反映公司是否具备更强的投资能力，本文将现金流稳定性作为中介变量，验证财务柔性是否通过帮助公司提高投资能力来减少欺诈的发生。本文通过计算公司现金流与总资产之比的三年滑动标准差构建现金流波动性指标（Cfv）[48-49]。

第三，财务柔性可以提高公司的高管薪酬黏性。上市公司通过让管理层薪酬待遇与公司经营业绩相挂钩等方式缓解委托代理问题。但这种绩效薪酬制度也由于加剧了公司业绩变动对管理层薪酬的影响，从而强化了公司管理层实施欺诈的动机[1]。而具备黏性的薪酬制度对公司高管的经营失败更加包容，可以削弱公司业绩下滑对高管薪酬待遇的影响[41]。财务柔性储备一方面可以提高高管对公司未来的业绩表现预期，另一方面为公司实施具有黏性的薪酬制度提供了资金支持，缓解了绩效压力过大引发的高管欺诈动机。所以本文进一步提出，财务柔性也可以通过提高公司的高管薪酬黏性降低公司的欺诈概率。为了验证这一中介机制，本文参考前人研究，利用高管薪酬和业绩数据，通过5年滚动计算的方式得到上市公司高管薪酬黏性[50]。设定虚拟变量Sti，当公司薪酬黏性高于行业薪酬粘性中位数时，Sti=1，否则为0。

前文的式（1）与下文中的式（2）、式（3）共同构成本文所使用的中介效应模型，式（2）、式（3）中的X是中介变量，在回归时分别将公司盈利波动性指标（Pfv）、现金流波动性指标（Cfv）、高管薪酬黏性指标（Sti）代入X，Controls是和式（1）中完全相同的控制变量。当中介变量是公司盈利波动性指标（Pfv）和现金流波动性指标（Cfv）时，对式（2）、式（3）分别用OLS模型和Probit模型进行估计；当中介变量是高管薪酬黏性指标（Sti）时，因为Sti是虚拟变量，所以对式（2）、式（3）均采用Probit模型进行估计：

中介效应的检验结果在表6中呈现。根据Panel A的结果，当盈利波动性（Pfv）作为被解释变量时，财务柔性（ALR）的系数是-0.017，并且在1%的显著性水平下显著，说明财务柔性和盈利波动性呈现负相关的关系，即财务柔性可以降低公司的盈利波动，提高公司盈利稳定性。列（3）的结果显示，当公司欺诈作为被解释变量时，财务柔性（ALR）的系数为-0.513，盈利波动性（Pfv）的系数为2.623，且都在1%的显著性水平下显著。综合Panel A的结果，说明公司的盈利波动性越强，欺诈事件发生的概率就越高；而财务柔性越高的公司盈利波动性越弱，盈利越稳定，抗风险能力越强，发生欺诈事件的概率越低。通过Panel B列（2）中ALR的系数可以得知，上市公司的现金流波动性（Cfv）和财务柔性显著负相关，说明财务柔性确实可以降低公司的现金流波动，提高现金流的稳定性。进一步地，结合列（3）中ALR的系数（-0.564）和Cfv的系数（1.195）可以看出，公司的现金流波动性会显著提高欺诈事件发生的概率，而上市公司储备的财务柔性可以通过增强公司现金流的稳定性，提高投资能力，保障投资收益，从而降低公司实施欺诈的概率。进一步地，将Sti作为中介变量代入式（2）、式（3）中进行中介效应检验，得到的回归结果如表6的Panel C所示。Panel C的结果显示，财务柔性和上市公司高管薪酬黏性（Sti）之间有显著正相关的关系，同时高管薪酬黏性和公司欺诈发生的概率之间显著负相关。这说明了财务柔性可以通过提高上市公司高管的薪酬黏性，降低公司收益下跌时高管薪酬下降的幅度，进而减少上市公司欺诈的概率。综合来看，具备财务柔性的公司可以通过降低公司盈利波动和风险、提高公司投资能力、提高高管薪酬黏性等渠道，降低公司实施欺诈的概率。

表6 中介效应回归结果

（三）稳健性检验

1.使用Bivariate Probit模型进行回归

在公司欺诈问题研究过程中实际能观测到的欺诈事件具备两个条件，一是欺诈行为被实施，二是欺诈行为被曝光。实际上可能存在已经实施的欺诈行为由于种种原因尚未被曝光的情况，而这些未被曝光的欺诈行为并不能被研究者观察到，于是产生了部分可观测问题。Probit模型默认实际发生的上市公司欺诈事件就是可以观测到的欺诈事件，仅使用Probit模型的结果可能受到部分可观测问题的影响[5]。但是，基于前文的分析，财务柔性主要是通过降低公司经营波动与风险、提高公司投资能力、提高高管薪酬黏性等渠道抑制上市公司实施欺诈的倾向，从而降低了欺诈事件发生的概率。根据前人研究，上市公司欺诈事件被曝光的概率主要受到公司内部对欺诈是否存在包庇、公司的外部关注度和监管强度等因素的影响[5-6]。而财务柔性作为一种公司储存的财务资源，与公司欺诈事件被曝光概率的影响因素之间关系较弱，所以财务柔性应该不能显著提高上市公司欺诈事件被曝光的概率。本文认为财务柔性主要对欺诈的实施倾向产生影响，而对欺诈被曝光的过程影响较弱，因此部分可观测问题对本文的结论影响较小，但为了使结果更加严谨，本文使用可以降低部分可观测问题的Bivariate Probit模型进行了进一步的实证分析[51-52]。本文用虚拟变量Fraudi,t表示公司i在t年是否实际发生了欺诈行为，反映了公司实施欺诈的倾向，Fraudi,t=1表示公司实际发生了欺诈行为，否则Fraudi,t=0；用虚拟变量Detecti,t表示公司的欺诈行为是否被揭露，Detecti,t=1表示公司的欺诈行为被揭露，否则Detecti,t=0。令：

其中xFi,t、xDi,t分别表示可能在欺诈行为实际发生和被揭露的两个过程中发生作用的变量，βF、βD表示变量的系数，ui、vi是方程的残差，服从均值为0的二元正态分布。

在使用部分可观测的Bivariate Probit模型时，xFi,t、xDi,t当中所包含的变量不能完全一致。借鉴已有研究，本文将原模型中的控制变量分为三类，即单独影响公司欺诈倾向的因素、单独影响公司欺诈曝光的因素、对公司欺诈倾向和曝光都有影响的因素[5-7,22]，并分别代入式（4）、式（5），进而得到式（6）、式（7）。

本文使用的Bivariate Probit模型为：

表7中的列（1）和列（2）是使用Bivariate Probit模型得到的回归结果，其中列（1）报告的是财务柔性对上市公司欺诈倾向的影响，列（2）是财务柔性对欺诈行为被曝光的概率的影响。列（3）和列（4）是去掉了第二过程中的财务柔性指标后的Bivariate Probit模型回归结果。从回归的结果看，上市公司的财务柔性和实施欺诈的倾向显著负相关，说明了财务柔性越高的公司实施欺诈行为的概率越低，符合我们的预期。

表7 Bivariate Probit模型回归结果

列（2）的回归结果显示财务柔性和上市公司的欺诈行为被曝光的概率并不显著相关。为了进行进一步的验证，本文将财务柔性指标ALR从式（7）中去掉，然后再重新对Bivariate Probit模型进行回归，通过列（3）和列（4）的回归结果来看，把财务柔性指标从模型中解释违规曝光的第二过程中去除后，财务柔性仍然与上市公司的欺诈倾向显著负相关。综合来看，表7的结果可以说明财务柔性显著降低了上市公司实施欺诈的倾向，但对曝光欺诈行为的过程没有显著的影响。储备财务柔性可以降低公司盈利波动和现金流波动，可以有效地防止公司陷入财务困境，同时也可以增强公司的投资收益能力，抑制公司的欺诈倾向[35]。但财务柔性作为公司储存的财务资源，因为其本身难以对公司内部对于欺诈事件的包庇行为、公司所受到的外部关注度和监管强度产生影响，所以无法显著影响公司欺诈被曝光的过程。财务柔性与上市公司欺诈事件发生的概率显著负相关，主要是由于财务柔性能显著抑制上市公司实施欺诈的倾向。

2.内生性处理

为了缓解回归可能存在的内生性问题，本文首先使用工具变量法对结果进行检验。根据前人研究，考虑到属于同一省份（包含省、自治区、直辖市，下同）、同一行业的其他公司的财务柔性平均值与公司的特征相关，但却对该公司本身实施欺诈的概率存在较少影响，所以使用位于同一省份且属于同一行业的公司的财务柔性均值作为工具变量，在计算均值的过程中去除掉该公司本身的财务柔性[32]。根据工具变量检验的结果，可以发现财务柔性和上市公司欺诈的概率仍然呈显著负相关的关系，同时，工具变量第一阶段回归得到的F统计量为68.46，远大于10，说明不存在弱工具变量的问题。

进一步通过使用滞后一期的解释变量对式（1）进行回归，以进一步减轻内生性问题的干扰。本文参考现有的方法，研究上一期的财务柔性对上市公司的欺诈行为有何影响[53]。保持式（1）中的被解释变量和控制变量不变，将解释变量换成滞后一期的财务柔性ALR_1，回归结果显示滞后一期的财务柔性变量ALR_1的系数为负，且在1%的显著性水平下显著。综上所述，在控制了内生性干扰后，得到的结果与前文的结论一致，假设H1-a仍成立。

3.使用其他指标衡量财务柔性的回归结果

（1）使用现金柔性指标

除了债务柔性之外，财务柔性还可以用现金柔性指标和权益柔性指标来衡量[43]。本文用CHRi,t表示公司现金持有率和行业平均现金持有率之差[14]，用来测度现金柔性；用DPRi,t表示公司股利支付率和行业平均股利支付率之差，用来测度权益柔性。将式（1）中的ALRi,t依次替换成CHRi,t和DPRi,t并进行回归。

回归结果显示，使用现金柔性指标测度的财务柔性与上市公司欺诈行为发生的概率显著负相关，与前文的结论相一致。

（2）使用权益柔性指标

利用Probit模型检验权益柔性指标与上市公司欺诈的关系，从回归结果可知，权益柔性显著降低了上市公司欺诈发生的概率，并且在1%的显著性水平下显著。

（3）使用现金柔性和债务柔性的综合指标

首先，本文借鉴前人研究成果，用现金柔性和债务柔性之和表示财务柔性[32,46]，得到综合的财务柔性指标FF1。然后用FF1替换式（1）中的ALR进行回归，结果显示，综合的财务柔性指标FF1与上市公司欺诈行为发生的概率呈负相关的关系，同时在1%的显著性水平下显著，研究结论保持不变。

进一步地，本文参考部分学者的方法，计算出第二种综合财务柔性指标FF2[30,54]。计算FF2的公式为：

用计算得到的FF2替换掉式（1）中的ALR后进行回归，根据结果可以发现使用综合财务柔性指标FF2同样可以得到财务柔性与上市公司欺诈行为发生的概率呈现负相关的关系，且在1%的显著性水平下显著。综上所述，使用不同的指标来衡量财务柔性都能得出财务柔性与上市公司发生欺诈的概率显著负相关的结论，这证明了本文结论的稳健性。同时，本文测度了使用不同的指标衡量时财务柔性降低公司欺诈概率的边际效应，发现用不同指标衡量的财务柔性每提高一个单位都能引起欺诈概率显著的下降。

4.调整控制变量

本文还通过调整控制变量的方式进行了稳健性检验，分别用账面市值比替换托宾q值、上市年限替换公司年限、前十大股东持股比例替换第一大股东持股比例、高管人数的对数值替换董事会规模对数值，然后重新对式（1）进行回归。替换控制变量后的回归结果显示，财务柔性在1%的显著性水平上与上市公司实施欺诈的概率负相关，这与前文的研究结论一致。

5.使用倾向得分匹配法

为了降低选择偏差，本文使用倾向得分匹配法对结果进行进一步的检验。首先重新将财务柔性的度量指标ALR设定为一个虚拟变量，当公司的财务柔性高于行业均值时，令ALR=1，反之ALR=0，然后采用倾向得分匹配法对基准回归模型再次进行回归检验，根据回归结果可以发现财务柔性和上市公司实施欺诈的概率显著负相关，该结果与本文的基准回归结果一致。（稳健性检验中第2至第5小节的回归结果和边际效应检验结果详见“中国知网”附件）

五、拓展性分析

（一）公司杠杆水平与回归结果

前文已经通过实证分析的方式，检验了财务柔性对公司欺诈的抑制作用，并分析了财务柔性影响公司欺诈的作用机制和中介过程。接下来，本文从企业、行业、宏观环境三个层次依次有针对性地开展异质性分析，希望进一步验证财务柔性在不同条件下的作用效果，并得到有价值的结论。

坚持结构性去杠杆，对于防范化解金融风险，推动经济稳中求进具有重要意义[55]。公司在发展过程中通过扩大信贷规模，提高杠杆，在加速资本积累、提高生产经营能力的同时也推高了公司的风险[56]。一旦风险失控发生“雪崩”，不仅公司自身难保，甚至可能引发系统性的金融风险。如何在发挥杠杆积极作用的同时做到风险可控，是结构性去杠杆过程中要实现的重要目标。通过前文的研究，我们发现财务柔性作为公司发展过程中的稳定器、缓冲器，能够降低公司经营过程中的波动风险，降低公司欺诈发生的概率，那么这种作用在高杠杆率的公司中能否发挥？为了对此进行检验，首先本文从公司的微观层面，对不同杠杆率情况的公司进行了异质性分析。本文构建了虚拟变量HighLev，当上市公司的资产负债率高于行业均值时，令HighLev=1，将这类公司视为高杠杆率公司，反之则令HighLev=0。在基准回归模型式（1）中加入该虚拟变量、该虚拟变量和解释变量的交互项，通过交互项的系数来判断财务柔性在高杠杆公司和低杠杆公司中的作用差异。（回归结果详见“中国知网”附件，为了便于展示结果，本文将拓展性分析中所使用到的分组虚拟变量在表格中用M统一指代，下文同。）

根据回归结果，财务柔性（ALR）的系数显著为负，虚拟变量HighLev和ALR的交互项系数显著为负，这一结果说明财务柔性在高杠杆公司中对公司欺诈的抑制作用更强，也从一个侧面说明，在结构性去杠杆的同时，通过提高公司的财务柔性，帮助公司在发展过程中降低高杠杆带来的风险，减少欺诈事件的发生，对于维护市场秩序，保持经济稳定增长具有重要意义。

（二）公司内部控制与回归结果

内控制度是现代公司治理结构的重要组成部分，在内部控制质量存在差异的公司中，财务柔性抑制公司欺诈的作用也很有可能存在区别[57]。在内部控制质量更高的公司中，公司内部治理结构更优，权利责任划更分明晰，信息披露质量更高，风险控制意识更强，财务柔性对公司欺诈的抑制作用理应更强；反之，在内部控制质量欠佳的公司中，财务柔性对公司欺诈的抑制作用可能因公司内控环境较差而遭到削弱。本文选取CSMAR的内部控制数据库中的内部控制有效性作为衡量上市公司内部控制质量的指标，设立虚拟变量IsValid，当公司内部控制质量有效时，令IsValid=1，反之为0。将该虚拟变量以及虚拟变量和解释变量的交互项加入式（1）中进行回归。结果显示，解释变量ALR的系数显著为负，分组虚拟变量IsValid和解释变量的交互项系数也显著为负，这说明了财务柔性显著降低了上市公司欺诈事件的概率，同时公司的内部控制加强了这一作用效果，这与本文的预期一致，同时也说明了提高财务柔性和加强公司的内部控制对于减少公司欺诈的重要性。

（三）行业竞争程度与回归结果

从企业微观层面对财务柔性降低公司欺诈概率的效果进行了异质性探讨后，本文试图探索行业环境对其可能存在的影响。行业竞争的激烈程度深刻地影响着上市公司的行为，行业竞争越激烈，公司面临的赶超压力和生存压力越大，上市公司高管采取违规行为的动机就越强烈[58]。因此本文认为行业竞争程度对财务柔性和公司欺诈之间的关系会产生影响，行业竞争越激烈，财务柔性对于公司预防和应对冲击、加强战略性投资和创新性投资的价值就越大，从而对于公司提高生存能力发挥的作用就越显著，减少公司欺诈的效果也应该越强。本文使用赫芬达尔指数（HHI）衡量行业竞争程度，HHI指数越小代表了行业集中度越低，行业竞争更激烈[58]。本文按年度计算全部行业HHI的平均值，同时设定虚拟变量HighHHI；对于HHI处于本年度HHI均值之上的行业，令虚拟变量HighHHI取值为1，将这类行业视为低竞争度行业；处于该年度各行业HHI均值之下的行业则为高竞争度行业，令HighHHI取值为0。同时参考前文的方法，将该虚拟变量及其与解释变量的交互项加入式（1）进行回归。分析回归结果发现，财务柔性的系数显著为负，HighHHI与财务柔性的交互项系数显著为正，说明HHI越低，即行业集中度越低，公司面临的行业竞争越激烈，财务柔性对公司欺诈的抑制作用就越强，与我们的判断相一致。

（四）经济不确定性与回归结果

从企业微观、行业中观层面进行了探讨后，本文进一步从经济不确定性出发，考察在不同的宏观经济环境下财务柔性对公司欺诈的抑制作用是否存在差异。本文参考已有研究，利用Scott等构建的中国经济政策不确定性指数（EPU指数），将月度数据处理成年度数据[59-60]。本文计算了1995—2021年间年度EPU指数的均值，并使用本文样本期间即2005—2021年间各年的EPU指数与均值做对比，高于均值的年度被设定为高经济政策不确定性组，反之则为低经济政策不确定性组，然后使用式（1）分别对两组年份的样本进行回归。在计算均值时，所使用的年度区间长于本文研究的样本期是为了能更好地对比各年度经济政策不确定性的大小，避免用于计算均值的时期过短造成偏差。同时，为了保证结果的准确性，本文使用了两组不同的EPU指数，分别为基于《南华早报》计算的EPU指数和基于《人民日报》和《光明日报》计算的EPU指数。

分析回归结果发现，无论是在高EPU组还是在低EPU组，财务柔性的系数都是显著为负，这一结果在基于不同报纸测算的EPU指数分组回归中都保持一致。这说明，财务柔性作为一种战略储备，从帮助公司提高防范化解危机的能力、降低公司欺诈概率的角度看，无论宏观经济政策不确定性高还是低，公司保持一定的财务柔性都有着积极的意义，因此上市公司维持财务柔性应该做到常态化。（回归结果详见“中国知网”附件）

六、结论

本文以2005—2021年中国A股上市公司为研究样本，采用Probit模型，研究了财务柔性对上市公司欺诈行为的影响。得出的主要结论是上市公司的财务柔性与公司发生欺诈的概率显著负相关。在机制检验中，发现上市公司财务柔性通过降低公司面临的波动和风险、提高公司投资能力、提高高管薪酬黏性，降低了公司欺诈发生的概率。通过进一步分析发现，财务柔性降低了上市公司的欺诈倾向，但对曝光欺诈行为的过程没有显著的影响，说明财务柔性之所以与上市公司欺诈事件发生的概率显著负相关，主要是因为财务柔性能弱化上市公司实施欺诈的动机。在拓展性分析中，本文发现在高杠杆公司和内控质量更好的公司中，财务柔性能更有效地抑制公司内部的欺诈行为。当行业竞争程度提高时，财务柔性对公司欺诈的抑制作用也随之加强。从宏观经济环境来看，无论经济政策不确定性高低，财务柔性都能显著降低公司欺诈发生的概率。本文通过使用工具变量和滞后一期的解释变量做回归分析的方式进行了内生性处理，通过使用现金柔性指标和权益柔性指标单独衡量财务柔性、使用现金柔性和债务柔性的综合指标衡量财务柔性、对控制变量进行调整、使用倾向得分匹配法的方式进行了稳健性检验，结论仍然成立。

当前，国际环境错综复杂，全球风险明显上升，国民经济运行下行压力持续加大，公司经营过程中遭遇的不确定性增强，陷入困境的概率提高，公司出现欺诈的可能性增加，这对保障经济稳中求进提出了挑战。本文的研究肯定了财务柔性对抑制公司欺诈的作用，揭示了财务柔性对维护市场秩序、保护投资者利益的重要性，具有广泛的实践指导意义。

第一，面对复杂多变的外部环境，为了达到稳增长、促发展的目的，减少公司财务欺诈行为的发生，控制市场环境中隐藏的风险点尤为关键。为此，政府部门应该引导上市公司结合公司特征和行业环境，建立适度的财务柔性，从公司层面提高防范和化解危机的能力，充分发挥财务柔性抑制上市公司实施欺诈的积极作用。

第二，从经济的长远发展来看，结构性去杠杆是防范化解重大风险的必由之路，但是在去杠杆的过程中，如何做到在控制风险的同时，减少对公司的生存发展能力的损害，也是保障经济稳中有进所必须解决的难题。财务柔性作为一种稳定器、缓冲器，其降低风险、抑制欺诈行为的作用在高杠杆公司中尤其明显，这意味着财务柔性可以帮助公司尤其是那些具有持续盈利能力的公司，在利用市场信贷推动发展的同时做到风险可控。基于此，有关部门可以将财务柔性作为识别哪些公司需要降杠杆的指标之一。对一些杠杆率高但财务柔性好的公司，因为其可以利用储备起来的财务柔性防范和化解可能出现的危机，所以可以允许其利用适度的杠杆促进公司的发展。

第三，想要发挥财务柔性抑制公司欺诈的作用，还需要监管部门加强引导和约束。一方面，要督促公司建立完善的内控制度，提高内控质量，优化内控环境；另一方面，要进一步扩大市场准入，增加市场主体数量，保障各类企业公平竞争、公平发展的机会，激发市场活力。

第四，外部环境的复杂性和不确定性对防控风险带来了严峻的挑战。要通过强化制度性安排，引导公司合理规划和统筹财务资源，建立常态化、系统性的财务柔性储备制度，提高微观主体抵御风险的韧性，为经济运行构筑防范系统性风险的微观基石。

第五，财务柔性的作用也具有局限性，本文研究发现财务柔性在提高上市公司欺诈曝光概率方面的作用不大。因此，监管部门应该通过加大舆论引导、强化监管执法力度等多种途径和多种手段保护投资者利益、遏制公司欺诈现象日益蔓延的势头，努力打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，服务实体经济，推动经济高质量发展。