我国房地产信托投资基金（REITs）发展现状、困境及建议浅析

■史馥

我国房地产信托投资基金（REITs）发展现状、困境及建议浅析

■史馥

房地产投资基金（REITs）已经成为发达国家和地区房地产市场中非常重要的融资渠道。近年来我国在REITs的发行上做了许多尝试和研究，但真正意义的REITs没有出现。本文分析了国内REITs的最新实践，通过比较分析REITs的基本特征，从基础资产的质量、制度环境、专业人才建设等方面剖析了国内发行REITs存在的现实困境，提出了加快法律法规建设、提高基础资产质量以及专业人才培养方面的政策建议。

REITs 困境 建议

国内REITs最新实践

自1960年美国《房地产投资信托法案》通过并允许设立REITs，便开启了美国及全球REITs市场的发展历程。经过数十年的发展，美国、澳大利亚、日本、新加坡等发达国家以及香港已建立了较完善的REITs运行机制、法律制度及税收政策，REITs也有力地促进了该地区房地产业的发展。

我国从2005年12月越秀REITs在香港联交所上市以来，REITs发展经历了从无到有、不断探索的过程。近年来，我国类REITs产品发展迅猛。2014年中国资产支持证券ABS发行量为3118亿元，较2013年增长10余倍，根据统计，2015年资产证券化规模已超过6000亿元。随着监管政策的逐步放开以及备案制度的实施，国内资产证券化产品发行效率显著提升，融资成本降低，发行产品规模和数量迅速上升。2015年4月，中国资产证券化银行间和交易所两大市场彻底告别审批制，放行注册制。债券、ABS（资产支持证券化）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、类REITs越见盛行。近三年中国市场出现的相关产品包括：2014年“中信启航专项资产管理计划”、“海印股份信托受益权专项资产管理计划ABS”、2015年武汉公积金中心发起的资产支持证券“汇富武汉住房公积金贷款1号资产支持专项计划”、“中信华夏苏宁云创一期、二期资产支持专项计划”、“恒泰昊锐—海航浦发大厦资产支持专项计划”；2016年宝龙地产旗下全资企业上海宝龙实业发展有限公司已完成在中国境内向符合资格的投资者公开发行总额为人民币27亿元的公司债券。但国内始终没有出现真正意义上的REITs，无论是中信启航、中信苏宁，还是都被业内普遍认定是类REITs产品。

REITs 的特征分析

无论是权益型、抵押型还是混合型REITs，从美国、澳大利亚、日本、新加坡、我国香港等国家和地区的实践及研究来看，真正意义上的REITs具有以下几个特征：

（一）基础资产具有稳定可靠的收益率

这是构成REITs产品能够迅速发展起来的一个重要因素。稳定的投资回报率，是产品在公开市场吸引投资者的关键所在。就美国而言，REITs的长期回报优于股票和债权。截至2013年第一季度，MSCI美国REITs指数2002年以来的累计收益达到354.36%，而同期标普房地产开发商指数的累计收益为156.88%。1991年10月至2015年1月，美国REITs市场共计发行277只产品。截至2015年4月底，美国REITs市场规模为9260亿美元，REITs产品覆盖了1.7万亿美元的商业地产，纽约证券交易所上市的产品规模达到8720万美元，日均交易量达62亿美元。2014年全年，股票交易所挂牌的REITs支付了约420亿美元的分红，非公开上市产品支付了40亿美元的分红。在澳大利亚，到2013年止的10年间，REITs的长期绝对收益率达10.49%，超过同期的直接投资房地产（10.20%）、股票（8.31%）和其他债券（6.68%）。美国作为全球目前规模最大，运作最为专业的REITs市场，其REITs基础资产范围越来越大，甚至连监狱等政府的房地产都可以进行资产证券化。而目前澳大利亚REITs所覆盖的领域已经从出租型物业发展到更多的资产类型，其中就包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路设施等基础设施设施。

2015年各类资产证券化产品发行统计

（二）REITs产品的大部分收益回馈给投资者

美国作为最先发展REITs的市场，法规约定将每年90%的现金收益分配给投资者。澳大利亚法律规定，REITs必须将全部的税后收益分配给投资者。这样的收益分配机制也同样被新加坡、中国香港、日本等市场广泛采纳。产品收益充分回馈给投资者，税收优惠政策同样是REITs产品能保持较高的收益率，并能吸引和回馈投资的驱动力。美国的税收政策消除了REITs中双重征税问题，REITs被视为收入传递的工具而免征所得税，其应税收入中已分配部分免交公司所得税。

（三）不断改进并完善的制度环境是保持REITs充满活力的源泉

以美国为例，从1960年国会通过了《房地产信托投资法案》以来的50多年，围绕着REITs的支持政策始终在不断建立健全。1986年，美国国会先后通过了《1986税收改革法案》和《房地产投资信托现代法案》，在税收制度上给予了REITs经营性公司的地位以及允许REITs直接参与房地产的经营管理。《1993综合预算调解法案》取消了机构投资者投资REITs的众多约束。同时放松保险公司和养老基金对房地产贷款的限制。《1999房地产投资信托现代法案》进一步放松了对公开交易的REITs的一些限制。《2003房地产投资信托改良法案》进一步放开了境外机构投资者投资REITs的限制，同时该法案也降低了REITs违反规定的处罚。在这50年的发展过程中，对制度环境不断调整对REITs的规制环境，是政府作为监管部门在促进该产品健康发展所做的重大贡献。

我国发展REITs的现行困境

尽管近年来我国在房地产资产证券化迈出了更快的步伐，但没有真正意义上的REITs产品在国内发行成功。究其原因，主要存在以下方面：

（一）缺少高质量的基础资产

REITs所运营资产的收益率决定了它的回报率，对其是否能够被投资者接受起决定性作用。而从目前国内发行的所有REITs产品来看，高品质物业不多见。就商业地产本身而言，在房地产的产品中，收益水平与住宅类产品还是存在较大差距。商业地产的租售始终也是困扰着房地产开发的一个问题。谋求商业地产，包括对持有型物业进行资产证券化，绕不开其收益率问题。大部分物业都存在硬件条件不足、维护成本过高、后期运营管理不良等问题，由此也导致了租户质量过低或产权分散。基础资产质量普遍偏低是导致真正意义上的REITs难以出现的一个重要原因所在。

（二）制度建设滞后，特别是税收政策存在障碍

通过分析国外REITs产品蓬勃发展的重要原因是不断完善并提供发展的动力的政策支持。REITs本质是信托，发行主要依据2001年颁布的《信托法》。目前国内的税收政策，发行REITs必定存在多个环节存在重复收税，没有税收政策的支持，国内商业地产难以满足国际上通行的REITs收益率标准（7%～8%的水平）。产权政策方面，由于目前没有对信托类产品的明确的具体的登记制度，难以确定信托产品的权属，阻碍了产品的市场流通。监管方面，中国金融业分业监管的现状，作为信托产品的REITs目前只限于银行间市场流通，限制了更多的机构投资及个人投资。

（三）缺少专业人才

REITs始终在国内发展不起来，制度建设无法短时间内完善，重要原因是相关专业人才的缺乏。REITs产品涉及房地产、基金、证券、资产评估、审计、税收、产权管理、会计等多个领域，基本懂得这些领域的复合型人才的缺乏才导致制度建设滞后，也无法开拓相关的市场。同时，对国外REITs产品市场的理论研究虽然近年来逐渐增多，但始终难以见到较为深入和系统的对比研究。特别是国内相关领域的专家仅限于各自专业的研究，缺少一个统一框架下的分析。

政策建议

国外REITs市场相对成熟，其理论研究和制度设计都在不断完善，可以成为我国发展REITs的借鉴。针对目前存在的困境和障碍，本文提出可供参考的建议：

（一）尽快健全国内房地产信托的法律法规

制度建设必须先行，相关法律的严重缺失制约了国内REITs的发展。需要相关部门针对REITs产品进行政策研究，从REITs的准入条件、组织形式、治理结构、分红比例以及关联方的责任等方面给予法律形式上的确认，保障基金公司和投资者的利益。特别是要打破不同监管部门间的利益门槛，对REITs在税收政策、产权政策、信息披露等各方面进行制度完善，创造优惠的政策环境，同时，保障基金公司和投资者利益。

（二）提高基础资产的质量

国内研究很少提到如何提高基础资产的质量。目前我国商业地产的低回报率是一个普遍现象，没有可观的投资回报率，REITs产品即使发行也难以在市场健康成长。基础资产的高质量，一方面依赖与整体宏观经济环境的健康快速发展，较高及稳定的租金收入是基础资产现金流的重要支持。同时，如何提高基础资产，必须让房地产开发企业或物业持有企业大力提高开发和管理水平，提升物业本身的价值，从而基础资产本身能够吸收高租金从而具备高质量资产的内生因素。

（三）培养专业合格人才

REITs专业人才，包括监管部门的管理人员、机构投资者、研究人员及各环节的实践者。合格专业的机构投资者，因为其专业水平，具备较高的风险承受能力，也有利于在产品设计上的宽泛范围，比如保险公司、养老基金、资产管理公司和商业银行等有着不同的风险偏好，针对不同风险群体设计不同的产品，丰富投资和融资的选择。培养具有房地产、基金、证券、审计、资产评估、法律、会计等多领域交叉复合型人才，有利于避免REITs在国内发行的仓促和盲目性，降低对企业发行REITs产品的风险，提升资产证券化水平。国内相关政府部门的专业化，有利于提高监管水平，加快相关制度建设的速度。

参考资料

1.陈琼.REITs发展的国际经验与中国的路径选择[J].金融研究，2009（9）：192-206.

2.王凤荣，耿艳辉.美国房地产投资信托基金发展的金融功能观分析与启示[J].经济学动态，2012（5）：152-154.

3.黄世达.美国REITs市场的发展状况及对中国的启示.东北财经大学学报，2015（5）.

（天津房地产集团有限公司）

责任编辑：刘桂素