城市—区域开发的金融化趋势展望与政策应对

焦永利

(中国浦东干部学院 教学研究部，上海201204)

一、引言

现代化的主体内容是工业化和城市化，而工业化、城市化就是城市及区域空间的开发过程。可以将城市—区域的开发定义为特定地区从传统的自然或农业生产生活状态经由规划、建设转变为现代工商业产业集聚的城市空间形态的过程。

2013 年12 月举行的中央城镇化工作会议指出，城镇化是现代化的必由之路，对全面建成小康社会、加快推进社会主义现代化具有重大现实意义和深远历史意义。针对社会普遍关注的城镇化投融资机制问题，会议特别指出要建立多元可持续的资金保障机制，鼓励社会资本参与城市公用设施投资运营，这就为城市和区域开发的金融深化创造了宏观上的政策空间。

城市—区域的开发大体可以划分为三个部分，第一部分是工业企业的建设，第二部分是以各类基础设施为骨架的城市外部环境建设，第三类是居住、商业类项目的开发建设。以上三种类型开发建设中，其传统的融资渠道主要是银行信贷。近年来，各种创新型金融渠道和产品在城市的开发、建设与管理中发挥的作用越来越大，参与的程度越来越越深，这一趋势可以用“金融化”加以概括，或者更准确地称之为“金融深化”。

二、研究回顾:城市与区域开发正在呈现“金融深化”的基本态势

从国际上看，城市及区域开发的大规模金融化趋势始于二战之后，世界银行开始通过长期开发性贷款扶持后发国家及地区的发展，这些金融支持的开发计划的共同特征是国家主权信用支撑。20 世纪80 年代之后，伴随新自由主义的兴起，以美国货币当局为龙头全面放松金融管制，越来越多的金融工具开始出现，又由于地方间竞争的加剧，介入城市及区域开发的金融安排逐步呈现深化和去主权化的特征，市场配置城市—区域开发所需资金的领域大大拓宽、工具日渐丰富。同时，伴随全球贸易与投资自由化的浪潮，各国的城市开发市场及金融市场也逐步连接起来。

国内这一领域较早的研究是关于图们江地区开发的金融支持以及对日本公共投资和地区开发金融的介绍和分析。大规模的相关研究则始于西部大开发战略的提出，2000 年前后出现大量研究金融支持西部大开发的成果。此后，城市与地区开发战略中更加注重研究金融安排，出现一系列研究成果，如东北老工业基地振兴、滨海新区、平潭综合实验区、江苏沿江等开发的金融支持政策建议。

中共十八大之后，新型城镇化成为政策热点，探讨新型城镇化金融安排的研究涌现出来，代表性的如中国金融四十人论坛报告《我国城镇化融资机制研究》以及《城镇化大转型的金融视角》等，这些研究的共同观点是金融支持城镇化要建立规范地方发债的机制，同时加强市场化的约束机制、创新机制以及需求匹配机制，重视投资效率，解决城镇化长期资金需求的跨期配置问题。

上述研究渐趋深入，多着眼于融资环节，分别从地方政府和金融机构的角度探讨政策方向，然而对于各类参与城市—区域开发的金融创新未能纳入统一的理论体系。因而，需要进一步深化研究:(1)如何构建中央政府、地方政府、金融部门、民间资本、城市居民在内的城市—区域开发金融化理论模型，提供一个可以系统阐述上述各类主体之间相互关系的平台; (2)如何运用理论模型对当前城市—区域开发的金融化现象进行解释，找出问题并提出制度创新的方向。

本文基于资产流转分析框架提出一个简明的城市生产模型，用以观察近年来的城市开发及其金融安排，运用该模型对当前的现状、问题、趋势进行结构化的陈述与判断，进而提出相应的改进建议和政策选择。

三、分析框架与理论视角:城市供给的合约结构理论

(一)“资产—流转—收入”三环节分析框架

20 世纪初，美国经济学家欧文·费雪构建了资产一般化理论，这一理论框架构成了金融和投资理论的基石。本文运用费雪的“资产—收入”理论拓展出一个分析资产配置行为的一般框架，即“资产—流动—收入”框架(图1)。其关键环节是资产流转，构成经济发展的主轴:第一，流转的空间范围越来越大;第二，流转的资产质量越来越高;第三，流转中出现新的价值(即创新，包括技术和组织创新)。在资产流转中，只要不产生外部性，交易双方平等交易，那么“价值增量”就被源源不断“发掘”(指交易范围越大，资产就越有机会遇到更高的估值和出价者)和“创造”(指原来不存在的使用用途)出来。

图1 资产配置过程的一般框架

(二)城市的合约性质:多要素“合作生产”城市

如上述分析框架所述，资产的流转是经济发展的关键环节，而这种流转往往是资产的合作生产，而要素结合最为普遍的形式即企业。企业的特征是多要素的合作，其本质是一组合约。企业的外延可以拓展为城市，本文从合约角度观察城市。

城市是各类资产的集聚，在其生成与运行中，多种要素参与流转、重组、合作生产并获取收入，要素之间合约的不断连串就构成了一市之经济。因此，城市可以视作一种特殊的“产品”，由政府提供共用品(服务于企业与居民)，与企业家、人力资本、土地、资本等要素合作“生产”或“供给”出来。

总体上，要有设立城市的合约，合约的运行包括:(1)不同要素(资产)参与这一生产过程的竞争规则(产权安排);(2)要素彼此约束的使用条款与收入条款。理论上，地方市政当局既是产权合约的维护者，又是具体合约的参与方，负责共用品的生产。

从空间上解析，可以将城市视作企业“围墙内”与企业“围墙外”两个部分组成。即是说，现代生产体系包括企业内部和企业外部两个环境的生产与组织。传统上，由于经济体制、管理理念的约束，以及共用产品测度费用巨大的天然困难，城市“生产”过程中的“围墙外”产品供给较少发挥市场力量，因而不具备运用金融渠道和杠杆的基本条件。从中国的发展来看，改革开放前30 年通过改制与股份化改革基本理顺了企业内部的市场关系，而企业外部的基础设施、公共服务等供给却没有充分发挥市场力量。目前，这些局限条件已经发生全面变化。①中国新一届政府已意识到这一问题并推动改革，如推动加大基础设施等领域向民营资本开放、政府购买公共服务等。2013 年9 月6 日国务院下发了《关于加强城市基础设施建设的意见》(国发〔2013〕36 号)，2013 年9 月26 日国务院办公厅下发了《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》(国办发〔2013〕96 号)。

在此理论框架下，可以将城市—区域开发视作各类资产通过一定形式的合约参与到城市的生产运行过程当中并获取回报的过程，如果权利结构能够得到相对清晰的界定就可以采取股份制的合约安排，从而特别是在基础设施等领域开拓更多的直接融资的金融机会。

将图1 过程投影到城市开发领域就得到图2，资产流转与收入即城市开发的投资机制与分红机制。其中，近年来投资机制与渠道日趋多元化，民间资本从传统的通过银行中介投入城市开发融资，逐步拓展为通过理财产品、信托、资产证券化、BT 等形式参与到城市开发中;而分红机制即回报机制亦有所不同。如企业或居民通过投资于某一城市的工厂、基建、房产，能够得到税收返还、基础设施建设带动的资产升值以及享受政府提供的教育等公共服务，这些都是城市吸引物质资本、人力资本、货币资本进行集聚生产所产生的对要素的收入回报。

图2 城市开发资产配置的一般框架

四、当前城市—区域开发金融化的显著特征

基于上述理论框架，可以观察到，当前城市与区域开发中的各类资产流动性、流转范围和速度得以提升，但也积累了风险，需要完善制度加以应对，本节对其显著特征进行归纳总结。

(一)城市—区域开发的金融化渠道不断丰富

当前，国内外全面出现了城市—区域开发的金融化现象。如:第一类的工业类开发中出现的零地价、地方政府代建厂房等现象即可以视作企业以未来税收现金流作为信用支撑而获得的地方财政融资;政府所负责的城市基础设施方面出现了主要通过投融资平台公司的公司债、信托、BT、BOT 等融资模式，而基金入股地产公司、正在兴起中的REITs 等则代表了第三类开发行为的金融化趋势;在房地产开发领域，早期只是住房贷款、房地产开发融资或抵押贷款等相对简单、链条较短的金融机制，近年逐步发展出资产证券化、房地产信托投资、担保债务凭证 (collateralized debt obligation，CDO)等更为复杂的金融产品，这些产品基于不同类型的债权或股权，如抵押支持债权(MBS)、消费信贷或资产担保债权(asset backed securities，ABS)。引发美国次贷危机的重要金融安排，即由美国的银行或“两房”贷款给家庭部门，这些债券又被证券化、标准化出售给其他金融机构，从而将资产预期收益扩展到更大的市场范围。上述现象体现出的共同规律是，当前全社会的融资结构产生了重大变化，信贷扩张的同时，城市开发的金融渠道日趋多样化。

(二)资金参与城市—区域开发的范围不断拓展

伴随着全球化浪潮，资金流动范围与速度大大拓展。在主权金融安排层面，构建跨国的城市—区域开发金融市场体系成为各国重要政策方向。最新的案例是中国政府倡议的“亚洲基础设施投融资平台”。2013 年9 月2 日，李克强总理提出打造中国-东盟自贸区升级版，建立亚洲基础设施投融资平台。同年10 月8 日，***主席在亚太经合组织第二十一次领导人非正式会议上提出构建覆盖太平洋两岸的亚太互联互通格局，打通制约互联互通建设的瓶颈，建立政府、私营部门、国际机构广泛参与的投融资伙伴关系，倡议筹建亚洲基础设施投资银行。

在国际私营投资机构层面，“那些跨国的私营投资机构(如银行、保险公司、养老基金、对冲基金、地产上市公司等)，它们所感兴趣的已不再是传统的金融产品(如债券、股票或其他金融衍生产品)，从投资多元化的角度出发，它们更愿意将资金投向房地产或其他基础设施(如公路、机场等)，这便意味着它们参与到了打造城市的具体行动当中”①路易斯·戴维，卢尔维克·哈尔伯特:《全球金融逻辑与城市的打造》，皮埃尔·雅克等主编:潘革平译:《城市:改变发展轨迹》，北京:社会科学文献出版社，2010 年7 月，第6 页。。也就是说跨国投资机构从投资单个项目逐步扩展为投资开发新兴城市的整个片区，从而“内化”其高端大型项目的外部性(表1)。

从中国地方政府投融资体制来看，“投融资的责任体制和以相对价格引导投资和消费的决定是中国的体制转型中的短板”，1990 年代末的上一轮政府主导基建投资有着“两个难以复制的条件。其一，80 年代面对的是大量历史欠债，反正道路短缺、电力短缺、通讯短缺、港口短缺，哪里短缺就在哪里修，决策不容易错。干这件工作，政府快刀斩乱麻，见效很快。其二，90 年代末以后的那一轮‘投资启动内需’，紧接着就是中国加入世贸，外需冲天而来，那一茬的基础设施投资的埋单自然没有问题”。②周其仁:《改革是对未来最重要的投资》，http://china. caixin. com/2012 -12 -06/100469230. html.而目前地方政府建设资金大量依赖土地财政、城投平台(土地使用权为抵押)，已经积累了相当程度的债务风险。“虽然基础设施建设投资的空间仍然存在，但下一阶段的投资如果由政府主导，可能会加大无效投资和错误投资的概率”。①巴曙松，杨现领:《城镇化大转型的金融视角》，厦门:厦门大学出版社，2013 年，第186 页。地方投融资体系需要逐渐过渡到以可持续税收为保障的市政债体系，在此过程中，政府同步让渡出那些具有经营性收益空间的基础设施领域，创造条件让民间资本进入，依靠市场力量和市场选择约束来提升基建投资的回报效益，避免投资失误。

表1 跨国金融投资案例

(三)房地产价格上涨是一种“特殊分红”机制但面临规模拐点

中国城市基础设施投融资特征可归结为:(1)供给方面，政府供给基础设施，资金主要来自出让非工业用途的建设用地(工业用地则是反向补贴)使用权，以及用未来土地收益作抵押通过平台公司、信托等渠道举债融资。其中，土地收益中包含了征地制度所带来的建设用地要素的财产收益权“部分转移”。之所以说“部分转移”是因为在市场上折现的“熟地”乃是生地要素与基础设施投入这两者合作“生产”出来的，并非仅仅是农民的原有资产。这一增值过程本身是一个合约，理论上可以通过股份制等安排，使相应贡献者的收益在边际上均衡，而非目前征地安排所带来的制度性收益转移。收入方面的特征可以归结为:政府作为供给者，市政基础设施(如道路)大多不收取使用费，而可以获取的收益是因基础设施改善而带来的增值税及营业税收入; (2)收益方面，对于城市居民而言，政府负担投资，实质上是向全社会及未来(以负债为形式)征收“暗税”，而税收返还的方式则是通过提升拓展、改善基础设施而使得资产(以房地产为主要形式)增值。

上述流程的问题在于:政府的土地要素收入作为一种“暗税”，税负实际转到购房者，但在边际上，原有的资产权利人因新的基础设施建设而得到资产升值，但却不支付成本。也就是说目前城市在边际上的扩张或“生产”，很大部分是依靠因为农村产权模糊而强制转移的土地收益以及未来的预期流量回报，城市下一期的生产则要靠更下期的预期收益来支付成本，同时增值收益则大部分落在了存量资产人身上。当前的循环之所以能持续下去，是因为政府提供的设施确实降低了全社会交易费用。但由于客观规律的制约，城市越过最优规模意味着随着增值边界的到来，将会导致这一过程停滞。

(四)金融双轨制风险加大、金融改革需要逐步深化

基于上述背景，中国影子银行的迅速兴起实际上也代表着资本市场化的需求与趋势。目前，从资金价格来看，存在事实上的双轨制(传统渠道与影子银行体系)。由于传统的金融压抑导致金融生态扭曲、银行利润畸高，致使近年来金融脱媒速度提升，形成了影子银行体系(图3)。即，影子银行体系形成机理是金融抑制环境下的自发金融创新。这也导致城市开发融资的形式、范围、规模、结构都发生一系列的变化。

图3 影子银行体系的运行流程

脱胎于计划经济体制的资金价格抑制，使得资金价格难以反映市场均衡。信贷资金利率较低，事实上是在补贴投资，这是总需求中投资比例一直过高的关键原因。从空间结构上看，大规模的资金是在补贴投资于超多合理规模的城市，这也是均衡的城市体系难以形成的关键原因之一。因而，城投债及影子银行体系实际上是一种边际上的改善，使得有潜在发展机会的地区能够在政治等级化的资源配置环境下有一定的渠道获取资金。相当于开辟了资金要素的双轨制，对于金融压抑有改进作用。但同时也存在诸多风险，包括:期限错配(资产期限结构长、负债期限结构短)，因而需要滚动发行短期产品补充资金池;信用违约风险(作为影子银行基础资产的各种债权实际回报率难以覆盖产品承诺回报率);SPV 等风险隔离机制缺乏;信息披露不透明，投资者信息了解不足等。

因此，上述链条运行的关键是实体经济回报率是否能够覆盖利息回报要求，而兑付违约是导致上述链条逆向传导，进而形成系统性风险的首要信号。

五、推进财税金融综合配套改革的政策建议

(一)中央层面:协调推进财税金融改革，建立地方规范化举债制度体系

当前，与急速发展的各类金融创新业务不相适应的是地方作为信用主体的制度体系建设，而讨论这一问题就必然牵涉到中央-地方的财权、事权关系问题。

目前，中央地方税收比例失衡，城镇建设职责不清，政府负担过重。为了弥补财政性建设资金的不足，依赖银行贷款、土地出让等途径维持建设与运营，从而给投资建设和运营乃至整个经济金融体系的稳定带来很大的困难和隐患。未来，中央层面应当协调推进财税金融体系改革，在此过程中逐步建立有利于地方规范化举债的制度体系。

其中，财税体制的改革一方面要调整税制，增加直接税、财产税比重，补充地方政府的投资性支出，扭转当前的激励扭曲，逐步提升服务业税收、财产税、家庭为单位的所得税的比例，带动产业结构升级与合理化。另一方面，在支出中增加公共服务支出，更加注重民生。经由财税调节，改变城镇化进程中对各类要素的激励机制，政府渐次退出要素直接配置环节，地方税体系更多转向从“人”而税，将城市政府组织职能这一独特要素的价格信号在更大范围的市场竞争中“倒逼”出来。引导地方政府增加公共服务支出，促进居民生活类公共服务的有效供给，接纳流动人口的融入。引导地方政府“边际行为存量化”，从热衷规模扩张到更加重视质量提升，并且在质量提升的过程中获取税收收入和政治激励;金融改革方面，要加速构建规范的多层次资本市场体系，促进金融全国性市场的形成，推进金融资源自由流动，让各类金融渠道和产品充分发育，创造满足各类不同投融资需求的个性化产品。

在此基础上，修改《预算法》，允许地方政府举债，但同时明确举债的标准、决策程序、上限、信息披露机制、审计要求等内容。

(二)地方层面:积极构建透明均衡的资产负债表

随着金融体制的改革完善，金融体系的管制逐步解除，利率走向市场化。这对城市—区域开发将会产生较大影响。在管制条件下，地方的储蓄可以引导在当地使用，而未来资金流动性和逐利性提高，从而将对缺乏经济竞争力地区的融资产生更大冲击——这些资金可以通过影子银行、证券市场等多种渠道走出本地，迈向全国甚至全球性投资市场。随着资金摆脱价格管制，就会根据不同的局限条件，选择相应的渠道和方式(更大比例的直接融资)进入地方开发的融资体系。这一基本趋势将会使得地方政府的融资依赖更加透明均衡的资产负债表。

2013 年7 月，财政部宣布将积极创造条件使地方政府未来在自行发债过程中逐步推进建立信用评级制度，这将为未来市政债的市场化奠定基础。在市场层面，很快有机构开始开展了相关工作。9月16 日，中国社会科学院金融研究所与中债资信评估公司宣布合作开展地区金融生态环境评价及地方政府信用评级基础评价指标评估工作，出具地方政府主体及相关债项评级结果。

未来，城投债、融资平台贷款严格控制，土地制度改革也将消解融资平台重要的信用依托——土地。因而，地方基础设施建设融资需要依靠地方政府的真本事及当地居民的有效需求保障下的现金流回报潜力来在金融市场上进行融资。从产业发展规律来看，未来地方政府竞争人力资本的强度将会提升。相应的，财税改革的整体方向也会使税收体系更加反映地方政府的公共服务效率与能力，而不只是在房地产开发的增量中有利可图。地方政府作为举债主体，必须能够提供与城市运行相关的完整资料，如过往的财政报告、投融资记录等，从而提升财务透明度，满足各类新型投资机构。如，基金经理人据此判断一个城市相关项目的优劣，同时，地方政府也将会需要越来越多的掌握金融知识的人才。

(三)金融部门:加强金融安排与地方发展规划与战略的协调

对于金融部门而言，面对城市—区域开发金融化的趋势，应当认真把握公私合作开发城市的模式，确保金融战略与发展规划之间的一致性。即，金融部门需要在全面考虑一个地区发展相关各类问题的综合性方略基础上，思考金融安排，将各类政策安排与各类金融工具的属性与特点配合起来。一个城市的金融行为如果能达到这样的境界，一定可以吸引越来越多的投资来源以及发展机会。

上述条件的满足依靠较为清晰的判断面向终极城市化的空间节点地位、地方财政健康性来满足。因而，未来的金融家需要懂规划、能够正确判断项目回报能力，选择将资金投向回报潜力更大的地区，从而带动更加均衡的城市体系的生成，改善各方面效益。

在具体项目上，金融机构的大型投资项目也要伴随对地方规划战略的深刻理解。未来，城市规划、建设与金融会越来越联系紧密。如，法国开发署近年来提出用一种新型的综合性方略来支持地方政府以及城市的可持续开发。肯尼亚基苏木城市计划(KUP)即是法国开发署进行“城市方略”创新的重要案例。肯尼亚把即将从法国开发署获取的4000 万欧元贷款全部提供给了其第三大城市基苏木，该城市的区位条件和经济发展潜力都很大，只是由于投资不足、街区碎片化、社区分隔等因素没有取得快速发展。因而，KUP“首要的目标是帮助市政府制定一个全面的战略，能够将各个不同社群融入同一个区域规划当中，……，只有通过起草综合战略这一政治行动才能使当地政府启动一个能被居民广泛接受的城市改造进程。……它将在多个被市政当局确定为优先目标的领域进行投资，而且这些投资将尽可能分散到更多的街区，以扩大项目的社会影响。”①纳塔莉·勒·丹马:《发展援助:城市规模的综合管理方略载》，载皮埃尔·雅克等主编，潘革平译:《城市:改变发展轨迹》，北京:社会科学文献出版社，2010 年7 月，第178 页。