上市公司定向增发动因及经济后果研究——以居然之家为例

吴 桐

一、引言

我国的定向增发起步较欧美证券市场晚，最早一例是1998年的巴士股份增发案，它与一年后的大众出租定向增发案共同为我国企业后续的定向增发提供了宝贵经验。在中小企业一度面临融资难的情况下，证监会于2006年5月8日发布《上市公司证券发行管理办法》，首次合法、规范了上市公司非公开发行股票的可行性，自此，定向增发在中国股票市场拉开帷幕。

2020年，由于受到疫情冲击，无数企业生产停滞，为了帮助上市公司抗击疫情、恢复生产，助力资本市场带动实体经济发展，深化供给侧结构性改革，证监会于2月14日发布了再融资新规，规定明显降低了上市公司定向增发股票的门槛：取消创业板公开发行证券最近一期期末资产负债率需低于45%及非公开发行股票连续2年盈利的条件。此外，竞价定增的锁定期限由原12个月缩短至6个月，发行底价由此前的90%降至80%。这些新规改变了定向增发投资的风险收益特征，快速有效引起战略投资者的关注，成为其参与权益类市场的主要途径。Wind资讯数据显示，A股2020全年定增预案数893起，较上一年增长约174.77%；定增实施348起，涉及上市公司314家，募资总额8276.61亿元，实施数量及募资总额较上一年分别增长43.80%和21.75%，结束了A股2016年以来定增实施数和融资规模持续缩水的趋势。

二、定向增发

（一）定向增发概念及类型

定向增发又称为非公开发行，是指上市公司为少数特定投资者发行新股进行再融资的行为，在国外证券市场通常被称为私募发行。相较于配股、公开增发等融资方式，定向增发具有成本低、流程简便、准入门槛低的优势，还可以在解决企业融资问题为公司带来现金流的同时引进国内外具有强大实力的战略投资者，促使双方实现互利互惠目标。

如表2.1所示，根据上市公司定向增发目的的不同，定向增发通常分为项目融资型、资产注入型、引入战略投资者型和并购重组型。根据表2.2中募资计划投入项目可判断案例中上市公司居然之家本次采用的是项目融资型定向增发，旨在为门店改造升级、中商超市智慧零售建设、大数据平台及居然之家京津冀智慧物流园（二期）等项目募集资金。

表2.1 定向增发不同模式比较

表2.2 居然之家定向增发募集资金使用计划（单位：万元）

（二）定向增发理论综述

综合国内外文献，关于定向增发的理论研究主要是利用信息不对称理论和委托代理理论来分析定向增发的相关问题。

1.信息不对称理论

信息不对称理论认为，非关联投资者相对于关联投资者来说处于信息劣势，他们必须投入更多的时间和成本来调查定向增发公司的运营状况及募集资金拟投资的项目，以判断投资是否具有价值。Hertzel&Smith（1993）表示，由于信息不对称以及自身专业水平限制，参与认购的投资者难以准确预测发行企业未来投资项目的盈利能力，而研究上市公司的核心信息需要大量成本，信息越不对称，所需花费的成本越高，定价折扣也就越高。

2.委托代理理论

委托代理理论建立在非对称信息博弈论的基础上，即一部分参与人拥有另一部分人无法拥有的信息。该理论关系产生于生产力的大发展和规模化的大生产。随着生产力发展使得分工的进一步细化，所有权与经营权不可避免产生分离，知识和能力有限的股权持有者不得不将公司的日常经营委托给具有专业知识和精力的代理人。然而在此关系中，由于双方效用函数不同，股东往往追求自身财富最大化，经理人则希望在不犯重大失误的前提下实现自己的收入和时间最大化，故容易出现工作懈怠和谋取私利损害股东权益的问题，这必然导致两者的利益冲突，进而演变为委托代理问题。

三、案例分析

（一）案例概况

居然之家新零售集团股份有限公司的前身武汉市中南商业大楼是于1984年9月成立的国有企业。2019年12月24日，居然之家借壳武汉中商成功实现上市。企业是以大家居为主业，大消费为平台，业务涵盖室内装修设计、智慧物流、智能家居、后加装服务及百货商场、购物中心、生活超市等多业态的全国性商业连锁集团。截至2021年1季度末，居然之家作为中国家居行业龙头和中国商业流通领域的知名品牌，门店网络遍布全国29个省市自治区、270个城市，开业家居卖场高达393家。

居然之家本次定向增发计划于2020年5月启动，拟向不超过35名特定投资者发行股票，募集资金不超过35.95亿元。报告书显示，本次共发行人民币普通股509,206,798股，发行价格7.06元/股，募集资金总额3,594,999,993.88元，锁定期限六个月，发行对象包括兴全基金、泰康资管、阿里巴巴、小米科技、顾家家居等23名投资者。

（二）居然之家定向增发的动因

1.满足资金需求，保障持续发展

一方面，公司财报显示居然之家现金流周转紧张，定向增发与配股、公开发行等其他融资方式相比具有成本低的优势，这对于资金紧张又急需进行项目投资加快转型的公司来说无疑是非常合适的选择。另一方面，由于居然之家去年12月借壳武汉中商在深交所重组上市的同时签署了对赌协议，按照协议要求，公司2019至2021年分别要实现净利润20.6亿元、24.16亿元和27.19亿元。2019年公司超额完成了协议利润，然而，官方公布的2020年前三季度业绩却仅为目标净利润的37.9%，对赌压力较大。此外，受新冠疫情的持续冲击，截止2020年10月31日，居然之家前三季度实现营业收入62.48亿元，归母净利润仅为9.15亿元，与去年同比下降近6成。

居然之家选择在此时增发，在一定程度上能够满足公司业务持续发展产生的流动资金需求，有效缓解现金流周转压力，并为公司人才引进、运营水平升级等方面提供持续性的支持，提高公司风险抵御能力。

2.完善经营理念，加快战略转型

居然之家此次定向增发赢得市场高度关注的重要原因之一便是阿里巴巴和小米科技的加入。事实上，阿里早在2018年就对居然之家进行了战略投资，双方合作打造本地化线上增量平台，还以躺平设计家3D云设计技术为基础探索线上线下一体的家居带货共赢模式。同时，居然之家线上旗舰店与天猫合作推出基于电商本地化的“居然之家”同城站，深化了“1+3”新零售经营理念的发展。此次阿里再度参与，将进一步推动居然之家的新商业模式探索，建立数字生态，助力双方在数字化战略转型方面的更深层次合作。

小米科技虽是首次入股居然之家，但并非首次涉足家居行业。事实上，小米生态链企业早已步入家居领域，包括以净水器起家、主做全屋智能的云米科技，提供智能系统定制的绿米联创。从小米此次参与定增不难看出其在家居领域的参与度逐步提高，结合居然之家的行业竞争力和数字化战略优势，小米在智能物联领域的深入布局以及互联网优势可以为其打造新的核心业务板块，解决行业效率低下、顾客体验差的行业痛点，提高商户粘度，助其拓展智能化家居、家电渠道，开拓新的利润增长空间。

3.巩固竞争优势，提高核心竞争力。

可行性报告显示，居然之家拟对59家现有门店和4家新建门店进行装修改造升级，并广泛采用节能设计安装智慧消防物联网系统，进行楼宇智能化改造。这将丰富门店的经营业态，提升门店的经营效率和消防管理水平，巩固其先行市场竞争优势。

值得注意的是，作为居然之家最熟悉的竞争对手———红星美凯龙，同期也计划募资37亿元用于家居商场建设、偿还债务以及新零售平台建设。红星美凯龙曾于2018年与腾讯达成战略合作，把家居行业的商品、技术、服务等各方参与者引入IMP平台，形成生态圈。次年5月，股东红星控股发行可交换债券被阿里巴巴全额认购。2020年双11期间，红星美凯龙以天猫数字化卖场累计151.52亿元的成交金额位列行业榜首。然而，在疫情压力下，红星美凯龙同样交出了不尽人意的三季报。

目前看来，居然之家较红星美凯龙略显顺利的定增方案便显得尤为重要，结合其最新市值高出红星美凯龙近200亿元的现状，将为其提升同业竞争力巩固市场地位的目标提供不小的帮助。

（三）居然之家定向增发的经济后果

1.对公司财务方面的影响

本次定向增发拟投资项目中仅有中商超市智慧零售建设将产生直接收益，经测算，预计内部收益率为10.17%，静态投资回收期9.68年。剩余项目虽不直接产生经济效益，但能够收获提升公司运营效率、加快战略转型的效果。由于募集资金均投向公司主营业务，项目完成后将增强公司的盈利能力和行业竞争力。但是，公司后续总股本和净资产的增加使得募集资金投资对盈利能力增强的实现需要一定时间，因此，公司可能在短期存在净资产收益率下降和每股收益被摊薄等情形。

募集资金到位后，公司资产总额与净资产规模将同时增加，公司资产负债结构更趋稳键，资产负债率得以下降，有利于提高公司抗风险的能力和偿债能力，为公司后续发展提供有力的保障。

2.对公司结构方面的影响

2020年12月1日公司披露《非公开发行股票发行情况报告书暨上市公告书》，非公开发行的509,206,798股股票于2020年12月2日在深圳证券交易所上市，本次非公开发行股份上市后公司总股本由6,019,830,101股增加至6,529,036,899股，导致公司控股股东居然控股持股比例由非公开发行前42.68%被动稀释至39.35%。

如表3.1所示，本次非公开发行虽稀释了部分股东的持股比例，但不会导致公司控制权发生变动。随着战略投资者所持公司股份比例的提升，公司股权结构和治理结构将进一步稳定完善，公司的业务也会得到深层拓展。此外，本次发行募集资金在全部投向主营业务的基础上，多元化升级了公司的经营业态，待拟投入项目实施完成后，公司在行业内的竞争优势和地位得到提升，便能实现可持续发展的目标。

表3.1 居然之家定向增发前后前十名股东持股变动情况表（单位：亿股）

四、结论及建议

本文首先简要介绍了我国定向增发现状，接着以居然之家为分析对象，根据定向增发类型及其募集资金使用计划，将公司增发动因归结为资金需求、战略转型和同业竞争三方面，结合公司经营情况，得出公司财务状况趋于利好和股权结构更加健康稳定的结论。基于此，本文旨在为其他拟进行定向增发的上市公司提供以下合理建议。

第一，依据增发目的选择适配对象。每个行业和企业的特点各不相同，上市公司应在认清自身优势的基础上扬长避短，明确定增募资的目的，制定严格的增发对象筛选标准，详细评估和审查投资者的资本规模和经营能力，注重双方发展战略和经营理念的契合度，以将合作风险降至最低。

第二，高效利用募资并公开披露信息。上市企业拟进行定向增发时，应将融资资金投向企业研发、开拓市场、引入战略投资者等促进企业可持续发展的领域，并积极披露企业信息，实现信息透明化，有效减少投资者与企业之间的信息不对称，便于投资者更全面地了解企业经营现状。

第三，平衡股份结构以降低控制权转移风险。定向增发作为股权再融资的重要方式之一，不仅能用于资金募集，还可用于控制权的转移、竞争和重新分配。据再融资新规规定，上市公司定向增发引入的战略投资者持有股份不得低于百分之十，这便大大增加了战略投资者转变公司大股东、企业控制权转移的可能，尤其当股权高度集中的上市公司想要通过定增实现整体上市、买壳上市时，控制权更为容易发生变更或变动。因此，上市公司在募资时应谨慎协调战略投资者的参股份额以尽可能降低其控制权转移的风险。