“万达商业”香港退市拟A股上市的剖析与思考

周运兰 魏婧娅 鲍明洋

引言

2014年12月刚在香港上市不久的大连万达商业地产公司2016年通过公开要约收购，9月20日之后正式从香港证券交易所退市，并努力寻求在中国内地证券市场上市。这起2016年全球资本市场最大的私有化案例，以及之后其鸣锣旗鼓地谋求在A股市场上市，引起了海外内各方人士的广泛关注。万达集团此次对万达商业的私有化并在香港退市并拟回归A股市场此举是冲动还是智慧？是迫于无奈的退却还是它作为企业集团的恰当资本经营与战略？本文将对此进行剖析与思考。

一、公司简介

大连万达商业地产股份有限公司（以下简称“万达商业”）是大连万达集团旗下商业地产投资及运营的唯一业务平台，也是全球规模最大的不动产企业。该公司于2002年9月成立，注册资本为38.75亿元人民币，在2009年12月整体变更为股份有限公司，多年在大陆申请A股上市未果，2014年12月23日在香港联交所上市（03699.HK）。2015年，万达商业开始向轻资产模式转型，标志着其发展进入了靠品牌获取利润的崭新阶段。截至2016年11月28日，万达商业持有物业面积2831万平方米，已在全国开业171座万达广场。

二、万达香港退市简介及原因剖析

（一）万达商业退市简介

2016年3月29日万达商业首次公告称要进行私有化退市，5月30日公告宣布本次要约收购价格为每股52.8港元，8月15日临时股东大会通过退市决议，最大股东大连万达集团等通过公开要约收购其全部股票，总额达到344亿港元。2016年9月20日之后正式从香港证券交易所退市，并努力寻求在中国内地A股市场上市。该次要约收购价格每股52.8港元，不低于2014年12月上市时每股48元的IPO发行价，较2016年3月29日首次宣告私有化要约意向前一交易日的收盘价约溢价44.5%，较最后交易日前60个交易日平均收盘价每股38.39港元约溢价37.5%。

（二）万达商业香港退市原因分析

2014年12月从万达商业在香港上市，到其首次公告称要进行私有化退市只有短短的15个月时间。在退市之前，万达商业也曾提交了“A+H”的上市方案，但由于香港H股和内地A股两处证券市场要求的管理方式不同，管理成本将非常大，因此只保留其中一种是合适的。万达商业选择在香港退市，并试图在A股市场上市主要原因如下。

1.在香港股市价值被严重低估

万达商业经营稳健，其成长性、盈利性和治理能力都非常不错，万达商业2010-2014年其平均成长率近30%。其中：2015年万达商业的收入为1242.03亿元，较2014年的1078.71亿元增长15.14%；2015年净利润为301.08亿元，较2014年的251.01亿元增长19.95%；2015年总资产6395.60亿元，较2014年的5642.94亿元增长13.34%；每股业绩6.62元，每股净资产39.8元，每股股利1.05元，每股营业现金流量7.05元，销售净利率23.58%，净资产收益率16.61%。从以上财务指标可以看出万达商业的盈利能力与盈利质量都非常高，营业现金流量充裕。但香港股市上有很多国际投资者，对传统商业地产项目持谨慎态度，也对房地产市场泡沫等担忧程度较高，这些都可能会影响到万达商业的估值。2014年12月12日，万达商业公开上市募股第二天，香港散户申购额仅为目标的一半，表现出对万达商业的较大不信任，预期的火爆申购场面并未发生。所幸在占上市申购大头的国际配售中，国际机构争相抢购万达商业，最后万达商业仍获得5倍超额认购，但相比同时间段在香港上市的“中国广核电力股份有限公司”286倍的认购可以说相差甚远。随后万达商业上市不到半天，就曾盘中大幅跳水9%，当天收盘价比发行价低2.6%，即破发2.6%。这跟很多公司上市当天股票的收盘价要超过发行价即有较高的IPO抑价比率形成了较大反差。

跟随中国股市的一波狂热，万达商业股价也曾在2015年上半年一度创出每股78元港元的新高。但随后大部分时间在40元左右，即股价在每股净资产附近或者之下运行。万达商业宣告回购时的价格是每股38元，离当时上市发行价即每股48元的IPO价格也有较大差距，相当于许多原始投资者都处于亏损状态，市盈率在6倍左右。而像万达商业这种物流管理企业在海外估值一般要比房地产企业高，市盈率一般在10--15倍；而且万达商业已经从重资产向轻资产租赁进行转型，因此不管是按照常用的市场法还是收益法对其进行估值都应比当时在香港的市值高许多。世界有名的投资银行对万达商业的估值都比它宣告退市时的市值高许多，如在2016年初，美国花旗银行给出的买入价位是81.50港币，日本野村证券给出的是67.24港币。因此万达商业在香港股市被严重低估，无法给股东提供较好的收益也难以获得再融资机会，是其私有化股份回购退市的最主要原因。

2.汇率政策等其他可能的原因

除万达商业在香港估值过低外，也许跟当前中国大陆汇率政策原因也有一定关系，中国大陆资本项目没有完全对外开放，大陆在香港上市发行的股票目前不能自由流通，导致万达商业86%的大陆股东，难以把他们的股票投资在流通中成功变现，对他们的投资收益有影响。

三、思考与启示

（一）企业境外上市股权融资机遇与风险并存

在中国特殊国情下，企业集团筹资目的常常是既为筹资又为改制，即利用与集团模式改造相结合的方式筹资资金，发挥企业集团筹资的各种优势。而企业海外或者境外上市更是一条机遇与风险并存的发展之路。香港等境外的资本市场上的法律法规跟国内资本市场不同，一般有着比国内资本市场更严格的监管，境外的投资者投资理念跟我国大陆的投资者也不一样，对我国境外上市的绩优企业有不同的看法或者有时难以理解。万达商业2014年上市募股申购时，尽管机构投资者争相抢购，但受到了散户申购的冷落，并未出现预期的像大陆A股市场的火爆申购场面，而且上市当天收盘价就跌破了发行价，随后绝大部分时间股价都在每股净资产附近或者之下运行，也低于48元的发行价，使得许多原始投资者仍处于亏损状态。这种状况跟香港资本不同投资者的投资理念有关，也许也跟当时香港资本市场不够景气有关，这也正是企业境外上市风险的体现。因此企业境外上市股权融资是一把双刃剑，机遇与风险共存，企业在选择境外上市之前需要慎重权衡与考虑。

（二）企业集团的资本收缩是必要的，但也是有风险的

企业集团资本经营从目标与目的看包括资本扩张和资本收缩两个方面，其中以资本扩张为目标的资本经营主要包括：并购、股份制改制与上市等；而以资本收缩为目标的资本经营一般包括资产剥离、公司分立、股权出售、股份回购等形式。万达集团中的万达商业于2014年年底在香港证券交易所发行H股上市，万达院线2015年年初在我国中小板上市，这都是万达集团成功的资本扩张战略，为企业的快速发展打下了基础。资本收缩并非企业失败的标志；而跟企业资本扩张战略一样，它也是一项重要的公司战略选择，恰当地资本收缩可以使公司所拥有的资产实现更为有效的配置，提供公司的资产质量和资本的市场价值。当然，万达商业退市并非首例，“复星国际”在2011年，“恒盛地产”在2013年，都执行了私有化退市计划；而阿里巴巴集团在2014年9月在美国纽交所上市前，为了整合其控股权也为了后来的集团整体上市，也在2012年2月向旗下在香港上市的全资子公司提出私有化要约，并在当年6月使该子公司在香港联交所退市。当然上述企业集团的退市都只是一种暂时的收缩战略，不是真正撤离证券市场，都是为了后续选择一个更合适的证券市场上市，使企业集团的资产实现更为有效的配置。当然退市以后能否尽快顺利重新在适合公司发展的资本市场上市也是存在各种风险的，当前我国对房地产行业宏观调控不断加深，也给万达商业的IPO进程增加了不确定性因素。而万达集团当时为了完成私有化退市跟投资人签订了一份对赌协议，若万达商业在2016年9月退市后的2年内不能成功登陆A股主板上市，万达集团将必须支付回购款、利息以及相关费用，这将使万达集团面临资金的巨大压力。

万达商业为了进一步向“轻资产”模式的“瘦身”转型与降低资产负债率，也为了其后续能顺利回归A股上市，2017年7月，与融创房地产公司、富力地产公司签订框架协议，将旗下的13个文化旅游项目公司91%的股权以438.44亿元人民币卖给融创房地产公司；将77家城市酒店100%的控股权以199.06亿元卖给富力地产公司。

结语

总之，万达商业在H股市场价值较长期受到严重低估，也失去了许多筹资机会的情形下，在香港果断退市并谋求在我国A股市场通过各种渠道重新上市，这种以退为进，进退自如的资本运营是可取的，当然也存在一定风险。尽管万达商业可以通过借壳间接上市，但找到能装下其如此大价值的较好壳公司也不容易。而万达商业在2016年11月在H股退市后不久其A股上市审核状态就为“已受理”；4个月后变成了“已反馈”，至2017年11月其在主板上市排队企业中已经排第47位。万达商业能否在2年内成功登陆A股主板上市，投资者们正拭目以待。

[1]王化成.高级财务管理学（第三版）[M].北京：中国人民大学出版社，2011年8月.

[2]刘纪鹏.“万达”从香港退市引发的思考[I].中国经济网，2016.03.31.