金融发展对民营上市公司融资约束影响的实证分析

宁彦君

金融发展对民营上市公司融资约束影响的实证分析

宁彦君

改革开放以来，中国经济取得了极大发展，其中民营经济在经济发展中起到了重要作用。据《2008～2009中国民营经济发展报告》显示，民营企业在全国固定资产投资中占64.9%，同时吸纳了全社会80%的新增劳动力。然而，由于我国金融系统以银行，特别是国有商业银行为主导，并具有明显的所有制歧视的信贷行为特征，我国民营企业普遍面临融资困难，从而受到融资约束。同时，大量研究表明金融发展可以减少信息不对称问题与交易成本，进而降低企业外部融资成本，提高企业外部融资能力，因此，企业融资约束不仅受其自身因素如规模、成长性、盈利能力的影响，还取决于所在地区的金融发展水平。由于地区间资源禀赋与国家政策的不同，导致我国各地区金融发展水平呈现较大差异，这为本文考察金融发展对民营企业融资约束的影响提供了一个很好的研究背景。

一、研究设计

为避免到2008年金融危机的影响，本文选取2003-2007年沪深两市A股民营上市公司，并剔除金融类公司、被特别处理的公司及当年上市和前一年上市的观测值，最后一共得到926个样本观测值。同时，本文利用Almeida等（2004）提出的现金-现金流敏感性衡量企业融资约束，并借鉴Khurana等（2006）研究金融发展对企业融资约束影响的方法，构造以下模型：

式中，i表示公司，t表示年份。ΔCH为被解释变量，表示现金持有变动，其值为公司货币当年资金与短期投资当年增加额/当年年初总资产；CF、Dev及两者的交乘项为解释变量，表示经营性现金流，其值为公司当年经营性现金流量净额/当年年初总资产；Dev表示金融发展水平，这里本文分别使用樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2010）编制的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2009年报告》中的各地区（即32个省、自治区、直辖市）金融业的竞争指数（Dev1）与信贷资金分配的市场化指数（Dev2）来衡量，指数越大，表明该地区金融发展水平越高，并设置哑变量DevD，当Dev数值高于其中位数时，DevD取值1，否则取0。控制变量ΔSTD为短期借款变动，其值为公司当年短期借款变动额/当年年初总资产；Q表示投资机会，其值为（股价×流通股数+每股净资产×非流通股股数+总负债）/总资产的账面价值；Size为公司规模，其值为公司当年年末总资产的自然对数；Year与Ind分别为年份与行业控制变量；□表示随机扰动项。

当β1表示现金-现金流敏感性，当β1显著大于0时，表明公司显著倾向于从现金流中提取现金并加以持有以应对融资约束问题，说明公司存在融资约束；当β3显著小于0时，表明公司从现金流中保留的现金降低，说明金融发展减轻了民营上市公司的融资约束，值得说明的是，由于影响现金持有的因素之间的相互作用，β1的大小并不能表示公司所受融资约束的程度，仅能从β1的符号判断公司是否存在融资约束。

二、实证分析

1.描述性统计

表1列出了样本观测值的描述性统计结果。从中可以看到Dev1极大值为11.720，极小值为-4.250；Dev2极大值为13.150，极小值为2.400，这表明我国各地区之间金融发展程度即金融业的竞争程度、信贷资金分配的市场化程度差异较大。

2.回归分析

表2列出了模型的回归分析结果。其中第（1）栏中Dev为我国各地区金融业的竞争指数，从中可以看到CF系数符号为正且在1%水平上显著，但CF×DevD系数不显著，这说明我国民营上市公司存在融资约束，但金融业竞争程度的提高对民营上市公司融资约束没有明显影响。同时，公司短期借款变动ΔSTD系数也在1%水平上显著为正，表明样本公司持有的现金增加额部分来自新增的银行短期借款。第（2）栏中Dev为我国各地区信贷资金配置的市场化指数，从中可以看到CF系数在1%水平上显著为正，且CF×DevD系数在5%水平上显著为负，说明我国民营上市公司确存在融资约束，且信贷资金配置的市场化程度的提高能有效减轻我国民营上市公司的融资约束。

三、研究结论

通过实证分析金融发展对民营上市公司融资约束的影响可以发现，信贷资金配置的市场化程度的提高能显著缓解我国民营上市公司的融资约束，而金融业的竞争并不会产生这一作用，说明由于银行的所有制歧视，即使市场中参与竞争的银行数量增多，银行业也较少贷款给民营企业以满足它们的资金需求，这也从另一个方面说明金融业竞争程度的提高并不必然导致信贷资金分配市场化程度的提升。目前，随着金融体制改革的推进，我国金融业竞争程度有了较大提高，主要表现为银行数量显著增加，股份制商业银行、城市商业银行等机构资产规模市场份额的不断扩张，因此，银行业改革的下一步应该考虑如何提高我国信贷资金配置的市场化程度，以有效减轻我国民营企业融资约束，支持民营企业的发展。

（作者单位：暨南大学管理学院会计系）