民营企业债转股——基于“华荣能源”案例的研究

黄春燕　杨爱义

民营企业债转股
——基于“华荣能源”案例的研究

黄春燕杨爱义

本文对华荣能源向银行发行股票以抵消债务一事进行了简介和分析，并在此案例的基础上为我国民营企业债转股提出了相关建议。

民营企业；债转股；银行

一、债转股背景

债转股将债权人对债务人享有的债权转变为对债务人的投资，是企业处置不良债务的途径之一。20世纪90年代金融体制改革初期，我国曾将债转股用于处理大量国有企业不良资产。如今，由于世界宏观经济增速的不断下行、企业杠杆过高，市场又重新对其寄予厚望。2016年3月，江苏省重点建设的华荣能源在政府特批下，与其债权银行进行了债转股，开辟了民营企业债转股的先河。

二、华荣能源介绍

华荣能源（原熔盛重工）成立于2004年，是一家以造船、海洋工程、动力工程等为主营方向的民营重工企业。2010年在香港联交所上市，招股定价每股8港元，发行17.5亿股。2012年以后，由于内部管理松懈、行业环境不佳等原因，华荣能源业绩开始迅速下滑，并出现一系列经营问题。

（一）持续亏损、资不抵债

2014年10月9日后，机构投资者逐渐减持华荣能源股份，至2016年4月，由王平拥有的宏易胜利及由郑建明拥有的阳光博大资本共减持133万股，所有者权益大量减少。2014年及2015年，企业亏损额分别为80.89亿元、71.48亿元，资产负债率分别为0.99、1.23。截止到债转股公告发布前，其在金融机构的负债总额已高达226亿元。

（二）造船业占业务比重大

2015年华荣能源收入为7.38亿，来自船舶销售和造船的收入为7.09亿，占收入96%，其他业务包括工程机械和能源勘探及生产收入仅为72万元和2866万元，动力工程则无外部客户收入。而当前造船业正处于产能过剩、行业持续衰退的阶段，更使得企业经营困难重重。

三、债转股实施方案

2016年3月7日，华荣能源发布通告做出债务处置建议：

1.股份合并，将现有面值0.1港元的股份每5股合并为1股。

2.与债权银行或其指定实体订立债权银行认购协议，最多发行141.08亿股认购股份，每股1.2港元。

3.与供应商或其指定实体订立供应商债权人认购协议，最多发行30亿股认购股份，每股1.2港元。

3月24日的股东大会上，此方案得到99.72%股东的赞成。22家债权银行中有12家签订意向书，涉及债务125.98亿元。29日处置方案实施，华荣能源将其股份进行合并。

四、效应分析

（一）企业效应分析

资本结构改善。华荣能源将171.08亿元债务转化为权益融资，首先使负债大规模减少，降低了资产负债率，企业融资便利性随之提高。其次，企业不用再担心债务还本付息，普通股股利也没有强制性。营业收入就可用于再投资，进行生产运营，为其等待市场时机或转型赢得了时间和空间。第三，债务总额达63.1亿元的中国银行作为最大的债权人持有14%的股权，另有两家银行的持股比例也在10%以上。华荣能源创始人张志熔家族持股比例则由26.3%稀释至2.9%，董事会主席陈强持股比例由9.7%稀释至1.1%，即债转股加强了企业产权的多元化。

失去利息税盾。借款利息可在税前扣除，企业的利息成本并非利息数额的全部。债转股后，华荣能源将失去近43亿元的利息税盾。

决策权力分散。债权银行因持有大量股份而享有重大决策权力，有权参与公司经营管理，以尽早回收其损失。这使企业决策方增多、决策权分散，不利于企业内部治理。

经营状况并未改善。债转股后，企业利用财务费用的下降，可以在短时间内实现盈利。但长远来看，并不会真正对企业经营产生很强的改善作用，不能从根本上解决华荣能源所处行业产能过剩，收入减少，现金流匮乏的现状。

（二）银行效应分析

减少损失，尽可能收回更多现金。船厂行业特殊，破产清算难以处理，资产可变现净值低。债转股后，只要股价下跌一定范围内，对银行来说可收回的现金仍高于破产。同时银行又可以寄希望于经济状况的好转和企业竞争力的恢复，一旦企业经营扭亏为盈，那么股价增值就可以弥补债转股的损失。

失去固定利息收入。债券具有法律强制性的固定收益和追索权，而股利则取决于企业的经营状况。华荣能源股份合并后，自2016年3月29日到6月28日，短短三月每股由1.12元下降到0.462元。从其股价仍持续走低的情况来看，盈利能力依旧堪忧。

管理复杂性增加。银行对华荣能源实行债转股后，即参与其经营管理。但银行作为金融机构，对造船行业并不具有专业性，专门设置人员或机构必然会造成精力和资源的浪费。

五、对推广民营企业债转股的建议

债转股应精选对象。债转股适合的对象为管理水平先进，产品具有市场前景，仅因负债率过高而陷入暂时性困境的企业。与90年代国企大面积不良资产剥离相比，当今的民营企业市场要素更为完善，更有利于建立债转股的审核标准和条件，对企业进行筛选。

由银行主导。债转股使企业的部分风险转移给银行，由银行进行对企业的选择和价格谈判才符合市场规律，才能维护银行权益。一旦政府主导或过度干预，政策自然会偏向于那些有利于地方财政的大型民营企业，即使这些企业并不具备持续发展能力。进而导致企业为了扩大经营规模继续制造不良贷款，不注意改善经营管理和提高效益。

限制持有股份比例。持有股权会给银行带来风险，其操作的规模应控制在一定范围内。在国际市场上有两种限制持股比例的方法。一是限制持有股份占银行资产比例，如克罗地亚要求银行债转股额度不得超过银行总资产2.5%，波兰要求银行债转股额度不得超过银行本金25%。二是限制持有股份占企业股份比例，如日本政府规定单个银行只能持有单个公司5%以内的股份。

推进债转优先股。债转普通股使银行失去利息收入，求偿顺序推后，风险增加。债转优先股，银行则可以获得固定的股息收入和优先分配剩余财产权。且相对于以金融业为主的银行，企业在其行业经营管理方面更有经验，应给予更多的独立自主经营和决策权。对希望在不稀释普通股股东决策权的条件下改善了资本结构、实现了股权结构多元化的企业，及不具有行业专业性、难以参与企业管理的银行来说，债转优先股是适当的选择。

民营企业是市场经济的产物，将债转股用于有发展前景的民营企业，能够帮助企业走出困境，降低银行不良贷款。否则，则会给银行和宏观经济体系带来更大的风险。因此，民营企业的债转股的实施应遵循市场规律要求，按照有利于改善企业经营状况、维护银行正当权益的方向制定规则，完成从政策性债转股向商业性债转股的转变，让债转股市场化。

［1］莫娜.债转股对企业影响研究［J］.商，2015（42）.

［2］郑洁.国有企业的债转股问题探析［J］.新经济，2015（29）.

（作者单位：青岛理工大学商学院）