浅议企业资本结构

摘要：本文阐述了企业资本结构的含义以及最常见的几种理论，分析了资本结构的主要影响因素和进行决策的一般方法。

资本结构是在企业管理、财务管理、融资决策和财务分析领域中广泛应用的一个重要概念。在财务管理理论中，企业资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构则是指长期资本来源的构成和比例关系。企业资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和未来的发展。

一、资本结构最常见的几种理论

（一）MM理论

1.无企业所得税的MM理论。又称为资本结构无关论。它认为：①在没有公司所得税时，有负债企业的价值与无负债企业的价值都相等，加权平均成本将保持不变；②因为使用了负债融资,负债企业的权益成本大于无负债企业的权益成本，在数量上等于无负债企业的权益资本成本与以市值计算的债务与权益比例成正比的风险溢价之和。

2.有企业所得税的MM理论。它认为：在考虑公司所得税的情况下，负债企业的价值大于无负债企业的价值，全部融资都来源于负债速效时企业价值达到最大。这是由于债务利息可以在税前扣除，等于增加了企业的现金流，增加了企业的价值。结论有：①有负债企业的价值在数量上等于等风险的无负债企业的价值与债务利息抵税收益的现值之和；②有负债企业的权益资本成本在数量上等于等风险的无负债企业的权益资本成本与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬之和，其中风险报酬取不仅决于债务比率的大小，还取决于所得税税率的高低。

（二）权衡理论

权衡理论认为：如果企业大量采用债务融资，如果到期不能还本付息，将会导致企业陷入财务危机，出现资金周转困难，甚至面临破产的风险。所以权衡理论强调考虑债务利息抵税收益的同时还要考虑财务困境的成本。此时有负债企业的价值在数量上等于无负债企业的价值与利息抵税的现值之和减去财务困境成本的现值。

（三）代理理论

企业采用负债融资就会有代理成本和代理收益发生，并会对企业的价值产生影响。代理理论认为，不仅要考虑利息抵税的收益和财务困境的成本，还应考虑债务的代理成本和代理收益。此时的有负债企业价值在数量上就等于权衡理论上计算的企业价值与债务代理收益的现值之和减债务代理成本的现值。

（四）优序融资理论

优序融资理论认为：因为存在信息不对称和逆向选择，在当企业存在融资需求时，融资顺序依次：①内部留存收益融资；②债务筹资；③股权融资。优序融资理论认为，当企业内部留存收益不足以满足企业总的资本融资需求时，更倾向于债务融资。

二、影响资本结构的因素

资本结构的影响分为企业的内部因素和外部因素。

（一）内部因素

内部因素通常有成长性、营业收入、盈利能力、资产结构、管理层风险偏好、财务灵活性以及股权结构等。一般而言，收益能力与现金流量越大，企业的负债融资水平就越低，越小，负债水平就越高；企业成长性好，其业务快速扩张，对资金的需求量就大，所以成长性越好的企业负债水平就越高，成长性越差的负债水平就越低；企业盈利能力越强，其内部融资的能力就越强，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平要低；资产结构也对资本结构产生影响，一般性用途资产要比具有特殊用途资产更容易对外提供担保和质押，也就能更好地进行负债融资；财务灵活性好，企业负债能力就强，灵活性较差，负债能力就弱。

（二）外部因素

外部因素通常有利率水平的高低、税率水平的高低、资本市场的完善情况和所处行业的特征等。税率较高时，因为利息有抵税效应，可以给企业提供较多的现金流量，而股利由于在在税后利润中支付不能抵税，因而企业负债融资的可能性就大，税率较低时，反之。利率水平较高时，因为要承担到期还本付息的财务风险，而股本融资不需要到期还本付息，对于现金流量不高的企业则选择更多的股票融资，利率低时，则反之。资本市场的完善情况也对企业融资产生影响。资本市场越完善，企业融资渠道就越多，企业可以根据自身的特点选择负债融资或股票融资。另外，企业所处的行业特征（比如行业的周期性、行业所处的发展阶段等）也会对企业资本融资产生影响，处于成长阶段的企业负债水平要比处于成熟期的企业要高。

三、资本结构决策方法

债务融资虽然可以实现利息抵税效应，但同时也会加大企业的财务风险。因此，企业在进行资本决策时要权衡债务的收益和和所带来的财务风险，制定合理的目标资本结构，从而实现企业价值最大化。决策方法如下：

（一）资本成本比较法

决策方法：决策前先拟定若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，加权平均资本成本最低的资本结构即为最佳资本结构。

（二）EBIT—EPS分析法

EBIT—EPS分析法：当存在负债融资和发行股票筹资两种备选方案时，当预计的息税前利润（或销售额）大于每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，负债筹资方式较好，反之，普通股筹资方式较好。

但是这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大时，股票价格也最高，但未考虑资本结构变动对企业风险的的影响，每股利润分析法的实质是股东权益的最大化，而不是公司价值的最大化。

（三）企业价值比较法

为了克服每股收益无差别点法的缺点，并且与企业价值最大化的财务管理目标相一致，提出了一种新的资本结构决策方法，即企业价值比较法。企业价值的价值等于股票的市场价值与长期债务的市场价值之和，长期债务的市场价值等于其面值，股票的市场价值=（净利润-优先股股利）/权益资本成本

现实中，根据财务弹性要求，企业依据其融资环境及影响因素来确定“目标”资本结构，即最佳资本结构。其实，即使最佳资本结构也不会是一个常数，而应该是一个有效区间，如要求资产负债率介于65%-70%之间。并且资本结构也不是一成不变的，而是一个动态调整的过程，企业可根据实际负债率是大于还是小于最优负债率调整企业的资本结构达到最佳，以实现企业价值最大化。