VIE构架的财务风险与应对策略研究

赵娴　黄薇

摘要：由于我国的资本市场起步较晚，企业的融资渠道较窄，企业为了在激烈的竞争中谋求更好的发展，企业不得不以在海外上市的方式获得海外融资，但直接境外上市会受到证监会等相关的监管部门限制。企业就通过VIE构架的方式在海外间接上市，自新浪成功通过VIE构架海外上市后，VIE受到了我国新兴行业的追捧，特别是互联网公司。但我國监管部门在VIE构架的监管仍处于空白阶段，使得VIE构架存在很大的风险，财务风险是VIE构架尤为突出的风险。

关键词：可变利益实体；财务风险；应对策略

一、VIE构架及财务风险概述

VIE构架（Variable Interest Entities，可变利益实体）是2001年发生“安然”丑闻之后产生的一个新概念，在“安然”事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。在发生“安然”事件之后，只要符合VIE的标准就必须合并报表。VIE构架指的是若一家公司被判定为不以持有另一家公司股权的方式来控制该公司，则拥有控制权的一方必须在财务报表中合并反映另一个实体的运营情况。VIE构架进入中国后又有了新的发展，它指的是一种在境外间接上市的法律构架，境外实体并不是通过资产或股权来控制境内实体而是通过一系列合同控制境内运营实体。中国最早使用VIE 结构的新浪在利用VIE构架上市的前一年的财务状况根本满足不了国内的上市条件，也与在国外直接IPO 的要求相差甚远。新浪在境内成立一个技术服务公司，外国投资者通过入股海外控股公司来控制国内的技术服务公司，技术服务公司通过独家合作协议的方式把境内的运营实体与离岸公司连接起来，最后达到运营实体与离岸公司合并财务报表的目的。在此之后，百度、搜狐、盛大网络、携程等大批中国互联网背景公司纷纷采用该模式在海外进行上市。

风险最早是由国外传入中国的，“人们对客观事情不确定性是否发生的现实体现”这是美国的威内特早在它的文章《Economic Theory of Risk and Insurance》中对风险所作的定义。曾获得诺贝尔经济学奖莫顿和博迪认为“风险即不确定性，但是不确定性是风险的必要条件而非充分条件；任何一种存在风险的情况都是不确定的，但在没有风险的情况下也存在不确定性。”由于VIE构架的复杂性、境内外会计处理方法以及政策法规的不同，所以VIE构架存在诸多的不确定性， VIE构架是存在一定的风险性的，在财务方面的风险尤其突出。财务风险是伴随在公司的整个运营过程中的，企业在经营过程中常常会受到社会宏观环境、国家经济政策以及该企业所处的行业影响和企业内部控制不健全、财务人员风险意识淡薄、投资决策不合理和缺乏科学性、财务管理制度不完善等。企业管理者应该尽可能的找出财务风险产生的原因，采用相应措施加以控制，避免财务结果的恶化以及财务状况的恶化。

二、VIE构架的财务风险分析

（一）筹资性财务风险

1. 股票筹资风险

自2010年以来，由于民间调查、媒体和机构的职责和质疑、以及监管机构的频繁调查，以及之前所发生的“支付宝事件”等，使得曾经很受外国投资者追捧的中国概念股陷入了诚信危机。境内的创始股东可以利用不稳定的控制关系将国外投资者的股票变得分文不值，这使得境外投资者对中国概念股产生了不信任，从而导致企业股票的严重下跌。同时利用VIE构架上市的公司股权构成复杂，大股东的未流通股比例远远超过中小股东的持股比例，这样就很容易造成一股独大，大股东未经披露的关联方占用公司融资，导致资本流动性降低。

2. 退出风险

我国利用VIE构架在海外上市的企业都是在国际风投的帮助下实现了首轮融资，国外风投要进行投资时他们看中的是实时的收益估值以及未来战略前景，风投的目的不是为了对企业进行控股，他们考虑的是公司的一次性的变现汇报和企业未来的高额增值，投资者通常在企业实现收益后通过股权转让来获取收益。当企业在经营过程中有一些国家政策影响的风险出现时，风险就会被风险评估高估，国外风险投资者们就会不再增加资金支持，甚至直接撤回资金。这对于我国诸多利用VIE构架海外上市需要大量资金的互联网企业来说也是一大风险。

（二）经营性财务分险

1. 经营权与控制权分离风险

阿里巴巴海外董事会与境内管理层的支付宝争夺就属于经营权管理层和控制权的争夺，因为上市公司对VIE没有控股权，可能无法参与经营或参与经营管理。所以在境内经营权和境外管理权的争夺中经营管理层更具优势。在VIE构架中海外上市主体股东有境内原始股东和国外投资方以及大股东们，企业发展到一定程度比较成熟以后，境内的主体可能会面临国家的审查和政策的监管，当企业不需要过分依赖境外的资金或与国内合作享受更大优惠政策时，企业就会拆分境外股，实现回归。

2. 信息披露风险

利用VIE构架上市的公司境外上市实体与境内经营实体的地域不同，而且利用VIE构架上市的公司内部结构较为复杂，因此在进行信息披露时通常都会延迟。海外投资者通常通过公司的财务信息披露来决定是否投资该公司，如果信息披露不及时将会给公司造成损失。境内和境外的信息披露习惯不一样，境外的信息披露透明度较高，必须及时的披露真实的经营业绩和重大事项。关于财务信息的更正更是要在第一时间向外界公布，否则就有可能被认定为重大事项披露失真或错误。在公司重大信息披露认定错误时，财务报表中小小的纰漏将有可能导致严重的财务和企业名誉的损失甚至导致企业停牌或受到法庭的制裁。

（三）政策性财务风险

1. 外汇管制风险

利用VIE构架上市的公司一般都会牵扯到资金在境内和境外的输送，比如境外公司对境内公司的注资，境内公司对境外公司的利润转移等。该过程往往会受到我国外汇管理局的监管，境内自然人需要办理我国外汇管理局审批的外汇管理证，而且在VIE协议发生变化时还需要做出相应的变更和注销，如果公司无法得到外汇管理机构的行政批准，境内外的资金输送转移通道就会被截断，那么VIE构架就有可能面临整个构架瘫痪的风险。在2011年，同样也利用VIE构架上市的世纪佳缘首次对境内的子公司北京觅缘科技信息公司出资时，由于北京觅缘由于未能及时取得国家外汇管理局审批的外汇登记证而导致融资失败，最后打乱了世纪佳缘的上市计划，不得不进行公司构架重组。

2. 税务风险

利用VIE构架实现海外上市公司的核心环节之一是实现境内运营实体利润的有效转移。在VIE构架中一般都会包含很多家利益相关企业，不同的企业存在不同的企业所得税税率，因此就会有企业利用不同企业的税率来安排商业活动，这样的避税行为通常会引起税收征管部门的注意及强力监管，这将会给企业带来税收上的风险。同时，境内运营企业的利润需要通过海外外商独资企业提供技术服务的方式来转移，这样企业不仅需要缴纳企业所得税还需要企业缴纳营业税等。这样就可能使企业负担多重税收，某些利用VIE构架上市的公司就会把利润转移到纳税比较低的地区或国家，在股息分配上做节税处理，这样将有可能面临税收部门的逃税漏税的指控。

（四）投资性财务风险

境外资本通过VIE构架对国家限制或禁止的行业进行投资，因为互联网、传媒行业的上升黄金周期较短，所以众多急需资金发展而又不满足国内上市条件的企业都选择了利用VIE构架上市。我国商务部、证监会等对VIE没有明确的定论，默许VIE的存在，中国法律法规中并没有VIE的法律概念和相关司法解释。境外公司与境内公司之间不存在股权控制关系。所以VIE构架存在的诸多风险都有可能造成投资的失败。

三、基于VIE构架的财务风险应对策略

（一）筹资性财务风险应对策略

在筹资风险中存在股票筹资风险和退出风险。我们应该不断加强企业的合约精神，因为缺少合约精神不仅会造成VIE构架下的境外投资者的损失甚至对中国投资失去信心，还会造成境内运营实体的资金股价暴跌等后果。在曾经发生的新东方股价暴跌说明了境内运营实体的言行举止都会影响到境外投资者的利益，不断提升合约精神，严格按照协议中的约定进行。利用VIE构架上市的企业可以在公司内部设立风险准备金，每年从净利润中按照一定比例来提取，这部分钱不仅可以使企业在亏损时弥补亏损，也可以在企业的风投退出时帮助企业完成获得新的融资和贷款，不至于企业在外国投资者退出时无法运营下去。

（二）经营性财务风险应对策略

经营风险分为了经营权与控制权分离风险和信息披露风险。对于经营权与管理权风险企业可以向公司的员工发放股权，被发放到股权的员工可以参与到企业的经营管理决策中，这样员工看到的将不是企业的短期经营利益，而是企业的长远发展方向。企业应该设立独立的内部审计部门，对企业的经营情况和财务信息进行有效地监督，加强对董事会的重大事项和经营计划的监督审计，部门之间相互监督，相互制约，确保财务信息的及时性、完整性和真实性。企业还应该熟悉上市所在地的会计准则，结合国内的会计准则，建立和完善VIE构架的合并报表规则，避免因为规则的不熟悉导致财务信息纰漏。

（三）政策性财务风险应对策略

关于外汇管制风险的应对策略，在VIE构架下的资本转入和利益转出都存在一定的法律风险。在增资前，按照我管外汇管理局的流程办理外汇管理证，避免因为外汇管理证没办到位而导致企业增资失败甚至被吊销执照。同时针对跨国交易的汇率波动问题，应该在转汇操作等方面更加严谨规范，积极应对外汇管制的突发情况，及时掌握外界经济情况，对外汇政策进行有效地预测和分析，这样财可以将财务风险降到最低。对于税收风险，企业对税法进行更加深入的了解，合理进行税收筹划以及严格按照法律法规来进行纳税。合理利用VIE构架中某个实体的税收优惠政策，以达到降低纳税的目的。同时充分了解税收政策，尽量避免因为操作失误而导致的税收滞纳金和罚款。

（四）投资性财务风险应对策略

利用VIE构架上市的企业风险是长期存在，对于投资者来说，投资者应该对企业进行详细的分析，测评企业是否应该投资。同时我国的法律法规应该完善对于VIE构架模式的监管，在事前监督更加明细化，不在事后监管。对VIE构架的使用范围进行明确规定，使VIE构架模式更加健康的发展。通过适当的政策措施，加大资本市场对于中小型高科技等新兴企业的扶持力度，使优秀的新兴企业能够得到发展。对于企业来说，企业应该了解VIE构架中存在的高风险，不盲目利用VIE构架上市，在企业运营中合理有效地规避风险。这样才能把投资风险降到最低，吸引更多的投资帮助企业得到更好的发展。

四、结语

在企业的发展中都会存在财务风险，企业应该科学积极地识别风险，及时采取有效措施来应对风险，把风险降到最低对企业的稳定健康发展至关重要。VIE构架使企业越过了国内上市的复杂程序成功在海外上市获得融资，使企业得到了快速的发展。但近年所发生的支付宝、新东方事件等将VIE构架所蕴含的风险暴露无遗，我国监管部门对于VIE构架的含糊不清态度使得VIE构架更加暴露在巨大的风险中。利用VIE构架上市的企业应该完善VIE构架中的内部缺陷，同时有关部门应该出台相应措施来对VIE构架进行监管，这样才能使利用VIE构架上市的企业在保护投资人的合法权益、国家经济安全、防止税收资产的基础上获得更好的发展。

参考文献：

[1]伏军.境外间接上市法律制度研究[M].北京大学出版社，2010.

[2]Allan H.Willett. Economic Theory of Risk and Insurance，1951.

[3]鄧泽宏，钟会兵.中小企业发展中软规制建设的理论与实践分析——兼论中外中小企业发展实践对中西部地区的启示[J].经济研究参考，2004.

*基金项目：云南省哲学社会科学研究项目“网络跨界创业的新型发展特点与引导机制研究”（项目编号：QN2015066）。

（作者单位：云南师范大学。黄薇为通讯作者）