供给侧改革背景下非金融企业去杠杆路径探析

袁海鹏　夏储君

摘要：2008年以来，我国非金融企业杠杆率持续攀升，企业高杠杆已威胁我国金融市场稳定和经济健康发展。推动非金融企业去杠杆是避免金融风险，实现经济有序发展的重要途径。文章旨在结合政府相关政策的基础上，探究非金融企业杠杆率管理方式，并在去杠杆的同时稳增长，以此推进我国的供给侧改革，促进经济转型发展。

关键词：去杠杆；风险 ；企业；债务

杠杆是成比例放大投资投机结果的工具。它大大促进了融资效率，适应了融资双方的需要。但近些年，我国各部门杠杆迅猛增长，尤其是非金融企业部门，其杠杆率已超过许多欧美发达国家。企业高杠杆一方面加重了企业负担，抑制了企业发展；另一方面，企业资产泡沫化，以其为基础构建的资金链条极易断裂，引发系统性金融风险。 国家充分重视企业高杠杆对我国经济转型发展的潜在威胁，***总书记在中央财经领导小组会议上首次提出了“供给侧改革”。将“去杠杆”列为供给侧改革的五个重要任务之一。为进一步细化去杠杆的方式方法，2016国务院下发“国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见（国发【2016】54号）”给出了企业去杠杆指导性的路径选择，以营造稳定的金融环境，避免金融风险进一步累积，为我国经济发展保驾护航。

一、影响杠杆率的宏观指标分析

根据两部门经济中的均衡国民收入函数：

其中Y为收入，C为消费支出，I为投资支出。并引入每期都有融资行为的债务变量B，将其改造为适应企业收支均衡的函数：

其中Ct表示t期的消費支出，i表示当期利率，Bt表示t期债务金额，i*Bt-1表示t期的投资（利息）支出，即等式左侧表述的是企业在t期的总支出。Yt表示t时刻的经营收入，（Bt-Bt-1）表示企业t期的间接融资收入，即等式右侧表述的是企业在t期的总收入。

因为收入与通胀率π和经济增长率g成正向关系，所以假定收入仅与这两个指标有关，设Yt=（1+π+g）Yt-1并代入到（4）式中得：

因为储蓄率可表示为St= 杠杆率可表示为Lt=

所以得：

根据数学归纳法得：

无论t为何值，都不影响各指标对杠杆率的影响，当t=1时

这是一个形似一元一次函数的函数，我们假定其为自变量为L0，因变量为L1的一元函数，在直角坐标中表示为图一所示：

如图1可知利率i，通货膨胀率π，经济增长率g可以通过改变直线的斜率影响杠杆率的变化。如图2储蓄率S1通过使直线沿着L1轴移动影响杠杆率，基期杠杆率通过在直线上移动影响杠杆率。图1和图2直观反应出在其他条件不变的情况下，利率i，基期杠杆率L0与杠杆率L分别成正向关系；通货膨胀率π，经济增长率g和储蓄率S与杠杆率L分别成反向关系。

二、我国非金融企业高杠杆成因分析

本文根据相关文献，使用下列测算杠杆率的方式：非金融企业杠杆率=（投向各类非金融企业的银行贷款+委托贷款+信托贷款+通过银行财富管理产品流向企业的信用量+受人民银行监管的各类财务公司的贷款+非正式贷款-企业银行贷款中的地方政府融资工具债务部分-地方政府融资性质的信托贷款和公司债券）/GDP。经过测算，将结果绘制成图3，从图3中可以看出，2008年金融危机之前我国非金融企业杠杆率相对平稳，金融危机后呈现爆发式的增长。根据杠杆率的趋势变化我们从直接原因和内在原因两个方面探究我国非金融企业高杠杆成因。

（一）直接原因

1. 从国内角度来看是政府为应对金融危机，推出“四万亿”投资，刺激了企业进入新一轮的产能扩张。传统行业企业，尤其是国企通过大规模借债进行产能扩张，然而这种生产却没有新需求的支撑，导致产能过剩，企业经营状况并没有得到有效的改善，在这种情况下，政府为保就业，稳增长，对以国企为主体的相关企业隐性担保，它们往往可以借新债还旧债，导致产能无法出清，债务不断累积，杠杆率不断增加。

2. 从国外角度来看金融危机过后欧美等发达国家进口需求减少，进一步加重了我国产能过剩的问题，为此我国企业需要支付更多的仓储费用，加重了企业的财务成本；同时企业的收益下降。这迫使我国企业不得不通过加杠杆来维持企业生存。

（二）内在原因

1. 政府干预和体制扭曲的市场机制

从企业角度来看，我国的上游产业基本由国企占领，在我国经济中占比较高，而国企通常承担着非市场的社会公共职能作用，无法完全遵循市场机制进行经营管理，造成国企被体制绑架。也因此，即使在国企经营状况恶化的情况下，由于抵押物充足以及政府的隐性担保，国企往往可以借新还旧，以至于其杠杆不断累积。

从银行角度来看，我国金融部门垄断，以商业银行为主体的金融部门将资金多投向以大型国有企业为主体的预算软约束部门，由于国有企业挤占了银行的资金空间，使新兴行业出现融资困难的局面，新兴行业无法得到资金发展。杠杆的供给错位，资源配置的不合理严重束缚了生产力的发展，银行的贷款并没有使整个非金融企业部门的生产效益得到提高，只会进一步的使杠杆率提升。

2. 我国金融结构不完备

我国的金融体系还不完善，企业融资大多是债权融资，而股权融资很少，到2014年年底，我国非金融企业股权融资仅占社会融资规模的2.64%。债权融资加重了企业的财务负担，挤占了企业用于生产、管理、销售等方面的资金空间，抑制了企业的生产发展。单一的融资结构导致杠杆率居高不下。

三、非金融企业去杠杆路径选择

（一）提高企业的经济效益

在探究影响企业杠杆率的宏观指标中，我们发现经济增长率的提高会使企业的杠杆率下降。而经济增长放在微观个体中就是提高企业的经济效益。企业通过良好的经营获得现金流用于偿还债务，降低了杠杆率。这样一方面可以出清产能，另一方面可以解放因高债务高利息所挤占的资金空间，释放企业活力。提高经济效益最重要的是解决供需问题，企业要从供给侧进行改革，一方面要扩大有效供给；另一方面要通过创新，生产高质量的产品刺激需求。

（二）抑制企业的信贷规模

企业要谋求发展，不能片面的通过加杠杆来追求规模和产量的扩张。在上文分析影响杠杆率的宏观指标中我们发现基期杠杆率与现期杠杆率成正向关系，所以企业在发展的过程中一定要慎用杠杆，以免坠入杠杆不断加大的恶性循环。抑制企业的信贷规模一方面需要企业抑制住举债和投资的冲动，另一方面需要金融机构对企业的资产配置，财务状况，偿债能力等进行严格的审查，确保企业杠杆的使用是适应生产发展的需求。通过企业和金融机构双方有意识的抑制企业信贷规模来实现企业杠杆率的有效把控。

（三）开源节流去杠杆

在供给侧改革的背景下，企业去杠杆应与“去产能，去库存，补短板，降成本”联系起来。通过减少开支，增加收益的方式消化高杠杆。一方面企业通过抑制产能扩张，合理去产能，這样可以减少生产成本以及因过剩的产能产生的巨额仓储费用。同时企业可以通过加大创新投入，提高生产效率，在生产相同产量的基础上降低生产成本。“去产能”和“降成本”这两项措施可以有效减少企业现金流出。另一方面企业通过产能出清，清除库存，将实物资产转化为现金资产，“去库存”一定程度上增加了企业现金流入。流出减少，流入增加可以有效提高企业的现金储备。联系上文探究的储蓄率和杠杆率成反比关系可知，企业的杠杆率会因现金储备的增加而降低。

（四）债转股

通过债转股将原来银行与企业的债权债务关系变成金融资产公司与企业间的股权、产权关系，直接降低了杠杆率。一方面，债转股降低企业因借债所带来的财务费用，另一方面，也降低了企业违约以及融资机构发生坏账的风险。从债权变成所有权，不会使企业坠入借新还旧的恶性循环，同时融资机构在没有增加支出的情况下获得企业的管理权以及分红，盘活了自身的不良资产，也释放了企业的活力。

（五）推进企业兼并重组

企业间的兼并重组主要通过两种方式，一是兼并方出资购买被兼并方的资产，二是兼并方承担被兼并方的债务，同时获得被兼并方的资产，这两种方式都可以减少企业的负债，降低杠杆率。在债务消除的情况下能够盘活存量资产。同产业企业的兼并可以使企业规模扩大，产业链延长，增强了企业的竞争能力，优化了资源配置。上下游产业的企业进行兼并可以降低生产、销售等方面的成本，有益于企业的发展。

（六）直接融资

企业去杆杠要改善自身的融资结构，合理配置直接融资和间接融资的比例，充分发挥资本市场作用，通过股票、私募股权、资产证券化等直接融资方式在不增加负债的同时获得企业生产和发展的资金，有效避免了因为杠杆所带来的偿还本息的压力。

（七）金融资源有效配置

由于政府的隐性担保，以及银行担心不良资产率提高，对“僵尸企业”一直采取扶持态度，以至于该类企业杠杆率不断升高，企业管理层态度消极，生产效率低下，企业依赖银行贷款生存，形成恶性循环。而另一方面由于金融资源被“僵尸企业”占用，导致新兴行业融资困难，无法得到有效发展。银行应调整金融资源的配置结构，减少或者退出“僵尸企业”的融资，推动出清“僵尸企业”，降低非金融企业部门的杠杆率；腾挪出资金空间给发展前景较好的企业，帮助其发展，银行也能获得企业发展的回报，有效降低我国整体企业的杠杆率。

四、结语

非金融企业去杠杆要围绕如何让企业减债进行，但是去杠杆是一个长时期的过程，不能操之过急。去杠杆要稳妥，也要控制在合理的范围内，去杆杠不是弃杠杆，而是将其控制在一个合理的水平上，让其成为企业融资发展的工具，而不是引发危机的钥匙。非金融企业去杠杆需要政府、金融部门以及企业本身共同努力，形成企业去杠杆的长期机制。

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*基金项目：供给侧改革背景下去杠杆路径探索（项目编号：201710299231W）。

（作者单位：江苏大学财经学院）