基于山东墨龙业绩反转事件探究虚假披露的成本

宋航　朱贝贝

摘要：近年来，上市公司虚假信息披露的事件层出不穷，其中一个重要原因就是造假成本太低。文章以山东墨龙业绩预告的虚假披露为例，分析上市公司虚假信息披露成本，主要通过事件分析法下的超额收益和成交量来分析市场对于上市公司业绩预告和修正的反应程度，以探究虚假披露对公司声誉的损耗。文章发现在业绩预告方面，上市公司进行虚假披露的成本非常低，所以市场上业绩反转的现象才会频频发生，建议从上市公司以及市场监管等多角度做出努力，减少虚假披露现象。

关键词：业绩反转；虚假披露；成本

一、引言

上市公司管理层相对于投资者而言对公司的运营和盈利状况具有明显的信息优势，这种信息不对称的存在造成逆向选择和代理问题，为了解决这两类问题就需要上市公司进行信息的披露，其中上市公司发布的业绩预告则是上市公司信息披露的重要组成部分。我国证监会要求从2002年起，若预测全年经营成果可能为亏损或者与上年相比上升或下降50%或50%以上，上市公司应当在当年第三季度报告中的“经营情况阐述与分析”中予以全年业绩的预告。鉴于业绩预告的不准确性，证券交易所要求上市公司披露业绩预告后，如果预计年度业绩与已披露的业绩预告差异较大，应当及时披露业绩预告修正，并说明原因。

然而业绩预告修正在我国发生频率非常高，且一次业绩预告可能伴随多次修正公告，甚至出现恶劣的业绩反转现象。据统计从2002～2011年间发生业绩预告修正事件累计达2034次，且修正幅度多种多样。Wind数据显示，2017年A股市场有2352家上市公司公布2016年业绩预告，其中194家公司存在业绩修正行为，28家公司修正后业绩预亏或续亏，其中更是有山东墨龙、天马精化等公司将预盈修正为预亏，而且前后业绩相差达几亿，已构成虚假信息披露。

鉴于业绩预告的特征，這一类的虚假披露事件在行政监管方面难度很大，人们一直以来在分析上市公司披露虚假信息现象严重时提出的一个重要原因是虚假披露的成本太低。Rogers和Stocken在研究中表明在美国等市场较为完善的西方国家，上市公司在年报公布前对业绩预告进行修正的行为十分罕见，因为业绩预告的修正直接影响管理层言论的可信度，会给投资者埋下不信任的种子。Baginski研究发现在法律保护程度高、投资人诉讼案件频发的美国，误导性的业绩预告经常会导致投资人对公司进行法律诉讼，同时Skinner也认为对法律诉讼的担忧会使得公司有动机去自愿披露盈利信息。沈虹运用博弈论分析上市公司虚假信息的成本与收益，认为虚假信息披露成本从宏观上分析包括上市公司披露的成本、投资者获取的成本以及其他成本。至于业绩预告中披露虚假信息随后修正造成业绩反转，国外由于业绩预告的披露非强制性，所以这类现象出现较少；而国内也很少有研究关注到这种特定类型的虚假披露所带来的成本。本文将针对山东墨龙的业绩反转事件，探究其虚假信息披露的真实成本，为企业信息披露尤其是业绩预告的信息披露以及相应的市场监管提出一定建议，以促进我国资本市场的健康有序发展。

二、研究方法

本文借助事件研究法来分析山东墨龙在三次业绩预告及修正之后市场反应程度，进而得出上市公司在业绩预告中的虚假披露所带来的声誉损耗。首先选取公告日前后集中反映市场反应的10个交易日作为事件窗口期；为了使市场模型的参数可以说明真实股价的变动，并且估计的结果比较稳定，本文选择的估计窗口的长度是业绩预告公告发生前一年；所参照的市场数据为深证综指。

在估计市场模型参数时，根据CAPM建立如下回归方程：

R^it=αi+βi*rMt

其中R^it为i在第t 个交易日的实际收益率，rMt为市场在第t个交易日的收益率，αi和βi为待估参数。根据所求得参数可计算出事件窗口内的预测收益率。则上市公司i在第t个交易日的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）为：

ARit=rit-（αi+βi*rMt）

CARi=ARij

其中rit为i在第t个交易日的实际收益率。

根据CAPM 理论的假设，回归残差服从正态分布，定义超额收益t 检验统计量为超额收益与估计方程标准误差的比值。如果统计量的绝对值大于1.96，则CAR在95% 置信水平上显著。如果统计量大于2. 58，CAR在99%置信水平上显著。

三、山东墨龙事件分析

2016年10月26日山东墨龙在三季报中发布业绩预告称，预计2016年将扭亏为盈，归母净利600万～1200万，同比增长102.3%～104.6%。可在2017年2月3日，公司发布业绩修正显示预计2016年度净利润亏损4.8亿～6.3亿，即将被实施退市风险警示。更重要的是在此期间，公司实际控制人、董事长张恩荣及其一致行动人张云三分别在2016年12月23日和2017年1月13日抛售750万股和3000万股，减持股份合计占总股本4.7%，套现总额近3.6亿。这一连串行为被认定构成信息披露违法行为并存在内幕交易，受到证监会公开谴责处分并罚款约1.2亿。

值得注意的是，这样恶劣的业绩反转行为山东墨龙并非初犯，在2013年三季报中公司预计2013年全年净利润为2685万～9398万，而在2014年1月30日的公告中，业绩修正为亏损1.2亿～1.8亿。2015年三季报中公司预计2015年全年净利润为404.66万～1416.32万，而在2016年1月29日的公告中，业绩修正为亏损1.9亿～2.7亿。联系前后几次业绩反转的现象，可以认为山东墨龙均存在着虚假信息披露的行为，然而前两次并未在证券市场引起太大的轰动，也未受到监管的处罚，是否可以认为虚假披露的成本太低而导致其一犯再犯？下面将分析山东墨龙在业绩预告中虚假披露的成本，以对公司声誉的损耗分析为主。

1. 市场对山东墨龙业绩预告及修正的反应

通过计算2013、2015、2016年的六次公告前后的超额收益率及其显著性检验统计量，得到结果如下。

从上述结果来看，虽然很多CAR缺乏显著性，但是其在整个事件窗口期的趋势还是能反映出一定问题，仍存在一定分析价值。

在2013年，山东墨龙发布业绩预告和相应修正公告都引起CAR曲线的明显变动，即扭亏为盈的业绩预告发布后CAR曲线显著拉升（拉升幅度近20%），而修正为亏损的公告发布后CAR曲线则迅速下探（下探幅度近20%），说明此时市场对于公司的公告反应还是非常灵敏的。

2015年，公司业绩预告的发布没有引起CAR曲线的明显拉升，反而还有6%的下降；修正公告的发布引起CAR曲线平缓下降，幅度也将近6%。此时可以看到市场对于公司三季报中扭亏为盈的业绩预告的反应已不再强烈，甚至产生相反的反应；而对于修正的反应也趋于平缓，可能是由于市场开始对公司的业绩预告失去信任，对其发布的信息无法进行迅速及时的反应。

2016年业绩预告发布的整个事件窗口期内，CAR曲线呈现波动式上升，最大幅度超过10%，虽然没有像2013年那样有一个显著拉升的过程，但是对比2015年的表现，市场对公司盈利的预告又产生了较为及时的正向反应，并没有因为前两次的反转而受到太大的影响，从某种程度上来说这也说明市场上的投资者具有一定的忘性。而到修正公告发布时，CAR曲线迅速下探，幅度近25%，比以往任何一次下探的幅度都要大，说明此次业绩修正引起市场强烈反应。一是由于山东墨龙此次修正幅度非常大，预计净利润下调近6亿；二是从市场心理的角度来说，投资者从2013年、2015年再到2016年，刚刚经历了信任到不太信任再到信任修复的过程，山东墨龙此次的修正公告无疑是再次打破市场好不容易建立起的信任，使信任程度急剧下滑。再加上大股东在这段内幕信息敏感区间内的违规减持以及各路媒体对这次事件的曝光分析和渲染，更是加剧了CAR曲线的下探。

2. 从公告后股票成交量分析市场对三次业绩反转的反应

此外本文还对公告日后山东墨龙的股票成交量进行了分析，主要是与大盘指数——深证成指下的交易量进行比对，由此来进一步分析市场对山东墨龙三次业绩预告及随后修正的反应程度。如果相对于大盘，股票成交量显著增加，那么说明市场对公告产生了反应；如果公司成交量的趋势与大盘相近，甚至下跌，则需结合事件分析法的结果作进一步讨论。为了与上文的累计超额收益CAR曲线相对应，对于股票成交量我们也选择公告披露日的前后10个交易日作为窗口期。图7到图12表示三年六次公告前后10个交易日内公司股票和大盘的成交量。

由图7到图12可知三季报的业绩预告发布前山东墨龙的成交量和大盘的趋势非常相近，在预告发布后山东墨龙的股票成交量出现两个峰值，相较大盘成交量出现迅速增长，由此可理解为市场对其业绩预告产生反应，这与用事件分析法计算超额收益所得结论一致。而发布修正公告的时候，窗口期内山东墨龙与大盘的成交量差异没有特别明显的规律，公告前山东墨龙的成交量波动比大盘更剧烈，公告后成交量明显下降，之后趋势与大盘相近，在窗口期末才回升。结合事件分析法下超额收益在修正公告后的显著下降，成交量下降意味着只有一部分投资者对修正公告做出反应，市场还存在一定的观望心理。

2015年业绩预告发布前后的成交量趋势与大盘相比整体较为相近，但多了三个峰值，说明出现了成交量比大盘增长快的情况，即市场对业绩预告产生了反应；再结合事件分析法的结果，说明虽然市场产生了一定的反应，但是为负面反应，还是可以得出市场对公司的业绩预告信任感降低的结论。修正公告前后公司个股与大盘成交量趋势达到基本一致，结合事件分析法的结果，说明市场对于业绩修正的反应确实较低，可能是由于在业绩预告时就已失去信任，没有抱太大预期，所以在业绩修正时没有产生太大反应。

2016年业绩预告发布前后10个交易日内其个股成交量的波动比大盘更为剧烈，出现较多峰值，即这段时间内成交量比大盘更活跃。活跃的成交量再结合事件分析法下同一时期CAR的拉升，都说明了市场对公司2016年业绩预告产生了及时的正面反应，进而印证了前面提到的市场忘性。

修正公告时公司的个股成交量出现明显的激增，一度从2000万股增至5000万股，随后缓慢回落。结合事件分析法的结果，可以看出这两日成交量的激增是市场在大量抛售公司股票，造成股价放量下跌。也就是说，事件分析法和成交量分析的结果均表明市场对2016年山东墨龙的业绩修正公告产生了剧烈的反应，更加证实了前文的观点。

四、结论与建议

综上所述，一定程度上可以将山东墨龙最后一次极其恶劣的虚假披露和业绩反转看做是市场纵容的结果。由于市场的忘性，公司虚假披露造成的声誉损耗不能持久，虚假披露的成本很低，所以造成公司一次又一次的业绩反转。从上市公司角度来说，在外部审计和市场监管无法及时发挥作用的时候，监事会和独立董事应该在维持充分的独立性的同时扮演好自己的角色，发挥内部监督的作用。从市场监督角度来看，首先应该完善《证券法》中的民事和刑事责任制度，从法律出发增加虚假披露成本；其次出台规章制度加强对业绩预告修正的约束，进而提高业绩预告信息的准确度。鉴于山东墨龙的事件，我们认为对肆意更改业绩预告、误导投资者并对其造成严重损失的业绩预告修正行为应该进行严厉惩处，充分提高其虚假披露的成本。

参考文献：

[1]罗玫，魏哲.股市对业绩预告修正一视同仁吗？[J].金融研究，2016（07）.

[2]Rogers，J.L，and P. C. Stoken. Credibility of management forecasts[J].The AccountingReview，2005（04）.

[3]Baginski， S.P.， E.J.Conrad， and M.D. Kimbrough. The Effect of legal environment on voluntary disclosure：Evidence from management earnings forecasts issued in U.S. and Canadian markets[J]. The Accounting Review，2002（01）.

[4]Skinner，D. Earinings disclosures and stockholder lawsuits[J]. Journey of accounting Research， 1997（32）.

[5]沈虹.上市公司虛假信息披露成本与收益博弈分析[J].武汉交通职业学院学报，2007（03）.

[6]黄世忠.上市公司会计信息质量面临的挑战与思考[J].会计研究，2001（10）.

（作者单位：宋航，上海国家会计学院教研部；朱贝贝，上海国家会计学院）