货币错配与汇率制度的关系

孙祖昊

摘要：由于近年来我国发展过快，很多政策制订上并算不上完善。所以在我国飞速发展中也不知不觉间堆砌起了很多泡沫，若处理不好汇率制度与外币资产负债的关系也必定会因为货币错配而导致出现难以估量的问题。文章主要研究实施不同汇率制度与货币错配程度间关系，联系有管理的浮动汇率制度进行分析。

关键词：货币错配；汇率制度

一、货币错配的内涵

从目前国际金融市场形式看起，整个世界一直处于动荡不堪的局面。自20世纪90年代以来爆发拉美（由阿根廷爆发）金融危机甚至波及全美洲金融市场，再到亚洲（由东南亚爆发，涉及整个亚洲金融市场，未波及中国大陆及台湾省）金融危机的肆虐甚至还因此导致IMF国际影响力降低。近年来，随着经济全球化，这些大规模的金融风暴不断席卷世界各处。

这些受害国家都是由于政府对于国际市场货币形势估计不足导致的货币危机。从涉事国家的共性来看：第一、它们几乎都是一些较落后的新兴市场国家，它们随着经济一体化步伐迈入国际市场的节奏过快，其中的大部分国家因为生产力因素局限发展的原因不得不借下高额外债，又由于踏入国际市场不久，本币计价无法达到国际信用要求，所以又将债务以外币计价。第二、这些国家由于底蕴不足，大多采用较为稳妥的政府把控的汇率制度。由于汇率制度缺乏弹性，这些缺乏经验的新兴市场国家在遇到危机时往往不能做出正确妥善的处理方式，这就导致了如果在国家间经济活动中，大量资金流动期间出现了大幅度的汇率变化是无法及时和正确的处理的。因为这些国家又往往累积了大量以外币计价的非政府性的净资产或净负债，所以如果加之国际汇率变化上的风吹草动就会酿成该国家由上到下的经济大厦崩溃。第三、由于国家建设政府制度缺陷导致的必然问题。综合以上两种情况，在资产负债中由于出现计价币种不匹配而导致无法对冲汇率风险敞口的情况称为货币错配现象。

现如今在国际市场鱼目混珠的复杂环境下，货币错配（Currency Mismatch）现象已经成为了阻碍发展中国家进步和稳步进军国际市场的一大现实阻碍。为了解决由于货币错配而引发的现实问题，大量的前人学者参考现有的经济理论通过对于各种条件下不同情况的分析对其展开了系统深入全面的研究。

Bunda（2003）认为，新兴市场国家中的部分国内债务和所有外债不能以本国货币定值，而必须以外国货币定值，并且这些以外币定值的债务并没有利用工具对外汇风险进行对冲，而货币错配就是其导致的货币问题。Goldstein和turners（2005）将资产/负债、收入/支出的计值货币与汇率变动之间的关系联系起来。而Magud（2004）和Eichengreen et al.（2005）给予的定义与上述侧重不同，他们相似地认为货币错配的实质是一个建立在小型经济个体上的概念：包括居民、企业在内的经济总体的债务以外币计值，从而导致负债美元化；而收入上又通常是以本币计价从而表现出的在其资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异状况。若从存量一方面着手分析来看，货币错配指的是净值对国际市场汇率变动的敏感性情况；若从流量的方向来看，货币错配则是指净收入对国际市场汇率变动的敏感性状况。

综上所述，货币错配目前其实还并没有一个公认的定义，但其不同定义中的内涵却十分相似：主要问题集中体现在开放经济条件下，经济行为主体由于市场交易活动用于收入或支出的货币分别使用不同币种进行计值时，由于国际市场汇率变动而给经济主体造成的损益以及由此导致的影响，当资产负债表或损益表对于汇率变动变得极为敏感时即出现了所谓的货币错配。

二、货币错配的分类

所以根據上述文中所说，货币错配现象对于经济活动中的收入和支出两部分都会产生影响。所以若就此分类则也会按照一国（经济总体）对外资产与对外负债的情况把货币错配分为两类，即债务型货币错配和债权型货币错配。

（一）债务型货币错配

若一国所拥有的以外币定值的资产小于外币定值的负债时，即拥有净外币负债。当国际市场汇率发生变动时，债务会根据汇率变动产生敏感性的同方向变动，若该负债国家本币贬值则会加重负债金额从而形成债务型货币错配。

风险：本币贬值所导致的债务负担加重。同时，本币资产价值则保持不变，估值效应会使经济行为主体的净外币债务负担加重，财务恶化，造成经济冲击。

例如，1994～1995墨西哥比索危机 2001年阿根廷金融危机。

（二）债权型货币错配

一国所拥有的以外币定值的资产大于外币定值的负债时，即拥有净外部资产。若国际市场汇率发生变动时，以外币计价的净资产会因为本币升值而导致该资产价值缩水。

风险：本币升值导致外币资产折成本币后资产价值缩水。同时本币负债的价值保持不变，估值效应会使得净外币资产出现缩水。

例如，目前发展中东亚新兴国家，特别是中国以及新加坡。

三、货币错配与汇率制度的关系

（一）货币错配与汇率制度关系的理论假说

1.Eichengreen和Hausmann（1999）提出原罪论假说（Doctrine of the Original Sin）。原罪论是指一国家本币不能用于国际借贷，即外国银行或者是国内的金融机构不能用该货币提供贷款，更有甚者即使在本国市场，也不能用自己国家的本币进行长期借贷。他们认为发生这种现象的原因正是由于新兴市场国家自身金融市场的不完善，缺乏外汇风险套期与对冲工具，在交易过程中交易双方对该种货币的不信任。这里的“原罪”其实就是指由于一些国家的自身落后的现实导致他们在国际市场借贷和交易过程中无法选择使用不被国际市场看好的本国货币借贷。然而为了国家发展需要不得不选择使用外币进行经济活动，从而使本国累积了大量外币资产以及债务，随着时间推移在国际汇率变化的影响下则形成了货币错配。

2.由McKinnon提出的高储蓄两难论（the conflicted virtue）是时下普遍被人接受的理论。在他看来任何不能用本币贷款的国际债权国均会出现另一种形式的货币错配。由于现在东亚各个经济体经济复苏并处于趋于稳定的发展高速期，（本理论于2005年针对1997年亚洲金融危机后经济开始复苏提出）。那么所有的这些国家政府在高速发展过程中都会逐步陷入一种国内国外的双重压力中，首先，此类国家发展迅速；其次，大多数此类国家本币不能在国际市场中被信任。所以在经济活动中产生的连续性贸易顺差积累的资本一般都是以美元计价，这种高速发展伴有的持续性现象导致国内外币资产持有者源源不断地增加外币资产，从而使国内债权拥有者担心外币资产增多导致本币升值而开始挤兑本币，若不加以宏观调控则会导致本国陷入通货紧缩甚至流动性陷阱中，如此使该国不得不控制利率令本币价值停滞增长维护国内市场秩序；但是与此同时，与此国家有贸易联系的国外经济个体会因为该国强行控制利率关系这种不公平的货币低估减少对该国的贸易交流。因此该国家在是否控制利率上陷入了无论如何选择都会蒙受大额经济损失的困难中。

3.Calvo和Reinhart在东南亚货币危机时期提出了有关货币错配的另一个理论——浮动恐惧论。这种理论并不是产生货币错配的原因，而是在货币错配阴影下一些国家对汇率制度处理存在的问题：一些对外宣称实施弹性汇率制度的国家由于害怕汇率波动仍然在暗处想方设法将本币对于另一种国际货币的汇率波动确定在一个极小的可控范围内。这些国家往往欠有大笔外债，并且，国内的个体企业也都有大量的外币计价资产，他们的资产负债表对于国际汇率变化极其敏感，从而导致了汇率恐惧。这种政府会通过无休止通过修改货币政策对冲风险敞口，这样的行为只可能导致该国国内不断加深货币错配程度，甚至最终还有可能令政府的货币政策失效。

（二）货币错配对汇率制度的影响

货币错配问题在新兴市场国家是不可能被避免的。由于国家步入市场必须要进行交易或者借贷，那么新兴国家必定会积累外币的资产或债务，那么就一定有货币错配。而货币错配的程度取决于一个国家资产负债表对于汇率变化的敏感度，所以某国家施行不同的汇率制度和不同的货币政策也在本质上对该国家货币错配程度产生影响。下面是对于不同汇率制度下货币错配风险表现的分析。

1. 固定汇率制度对货币错配的影响

固定汇率是指两国的汇率只能在规定的范围波动。当实际汇率波动超出规定的幅度时，中央银行有义务进行干预，是汇率波动维持在规定的上下限之内。固定汇率制度实际上是货币当局通过大量外汇储备来实现稳定本币汇率。

固定汇率制度加剧汇率错配。Schneider和 tornell（2000）认为由于货币当局承担了维持货币稳定的全部成本，固定汇率制度实际上是政府做出的一种隐形担保。这种隐形担保避免了汇率的不平稳波动，但同时市场参与者由于不用担心本币汇率变动而忽视了国际交易中的汇率风险以及资产负债表中本外币留存情况，减少对外汇工具的使用以对冲风险，从而导致汇率错配加深。Eichengreen（2002） 认为，固定汇率制度使得微观经济主体变得越来越不关心汇率波动及其所带来的风险。

对于债务型错配的国家，一旦汇率波动，大量的外币债务会导致本币贬值外币升值，外债变相增加。但由于汇率固化，市场参与者会继续借入外债，从而加剧货币错配。对于债权型货币错配的国家，贸易顺差积累了大量的外汇储备使得外国认为本国货币被低估，要求本币升值。同时，本币升值会导致出口减少，外币贬值会使本国持有的外币资产缩水。为了保持汇率稳定，该国会增持外币资产，从而加剧货币错配。

2. 浮动汇率制度

浮动汇率制度是相对于固定汇率制度的概念。该制度下，汇率根据外汇市场供求关系变化自发形成，中央银行不规定也没有义务维持汇率，任凭汇率自由波动。

浮动汇率制度提高人们对货币错配的警惕性。除非不持有外币计价的资产或债务，市场参与者均面临着货币错配的来减持外币计量的资产。为了自身利益，各个国家的经济个体会主动减持净外币资产或净外币债务，或者是通过有效利用金融衍生品来降低货币错配的风险，无论哪一种行为均可减缓货币错配。

此外，浮动汇率制度可通过调节国际收支调节缓解货币错配。当一国的国际收支持续逆差时，外币债务增长，国际储备随之减少，对外币的需求就会加大，对本国货币的需求就会减少。汇率的自由浮动会调节本国货币对外贬值，有利于增加出口、吸引外国资本流入，可以抑制进口和外国资本流出，从而有利于国际收支逆差的缩小。此外，本币在贬值时，外币债务会变相增多，所以该国会减少外债借入，进一步减缓债务型货币错配。当一国的国际收支持续顺差时，外汇收入相应增多，国际储备随之增长，就会引起对本币的需求量增大，对外币的需求减少，汇率的自由浮动会调节本币汇率升值，有利于刺激进口和外国资本流出，不利于出口和外国资本流入，从而有利于国际收支顺差的减少。此外，本币升值不利于外币资产保值，该国会减少对外币资产的持有，从而减缓债权型货币错配程度。总之，浮动汇率制度下，一国的经济会趋向于内外均衡发展，货币错配规模会减少。

3. 中间汇率制度（笔者只针对我国有管理的浮动汇率制度进行分析）

我国有管理的浮动匯率制度可以划分在中间汇率制度之中。我国进入国际市场步伐迈进很迅速，所以对于稳定本币汇率的庞大工作极为重要。我国外汇市场其实处于发展阶段，并不完善，所以仍持有大量外汇储备，通过传统方式调控本币汇率，所以实际上我国货币错配的程度还是很高的。加之我国仍处于发展黄金期，对外汇方面以及金融市场的摸索的缓慢进度无法追及经济个体累积外币资产、债务的速度，所以我国的货币错配程度仍然会进一步加深。但由于我国在世界多极化趋势中占据一角，经济活动总量也位于世界前列，我国政府在外汇储备上称得上底蕴丰厚，所以我们在一段时间内不需要恐慌由于人民币的大幅度贬值从而引发的各类经济问题出现。

四、结论

货币错配是必须要考虑的因素。这个因素会导致货币金融危机的发生，会提高这个危机的解决难点，会加大其中的成本。

防止上述风险首先要增加对货币错配的认识，加大对这种风险的监管。及时的有意识到这个危机，防止问题加重。其次，需要有管理的货币汇率制度。让这个货币汇率制度更加的有效，更加的有弹性。最后，继续加强本国资本市场的建设，对于宏观等经济政策需要更加慎重和审慎的管理。

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【作者单位：河北唐山外国语学校（唐山八中）】