政治关联影响资源配置效率的实证研究

李海凤，史燕平

（对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京 100029）

政治关联影响资源配置效率的实证研究

李海凤，史燕平

（对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京 100029）

利用2003—2012年中国A股上市公司的数据，借鉴Wurgler的资源配置效率估计模型，实证检验了政治关联对市场资源配置效率的影响。研究结果显示：政治关联显著降低了行业投资增长率对其资本产出增长率的灵敏程度，使得市场不能更及时、有效地引导资源从低效率行业向高效率行业转移，从而损害了资源配置效率。研究结果为进一步推动市场化进程、减少政府对经济的过度干预提供了证据，也说明了非正式制度在资源配置方面的低效率。

政治关联；资源配置效率；过度投资

由于转轨经济体的法律制度不健全、国家行政权力过于集中，因此经济资源的配置不仅仅受到市场机制的支配，在很大程度上还受到政治权力的影响［1］。大量研究表明，政治关联能给企业带来更多资源，如更优惠的银行贷款、更低的股权融资成本、更低的税率等［2-4］。从微观层面看，政治关联可能对单个企业具有积极作用，但是从宏观层面来看，寻租活动改变了原有的资源配置方式。

目前中国正处于改革发展的关键时期，经济资源的稀缺性尤为突出。在此背景下，资源配置效率无疑会对改革进程和经济发展轨迹产生重要影响。要丰富改革成果、加快经济增长方式转变，就必须考虑政治关联对资源配置效率进而对整个国民经济的重要影响。因此，考察政治关联与资源配置效率的关系具有重要的现实意义。

1 文献综述与研究假设

1.1 文献综述

企业与政治的关系是近年来经济学界关注的热点问题之一，现有研究主要从企业价值和企业行为两个方面探讨政治关联对企业的重要影响。

1）政治关联对企业价值的影响。

目前学者们对政治关联与企业价值的关系尚未形成一致结论。一方面，政治关联可帮助企业获得更多的稀缺资源，可以更好地保护企业的产权，从而有利于企业价值的提升。实证研究也提供了相关证据。例如：Claessens、Feijen和Laeven以巴西竞选事件为例，研究了政治关联对企业价值的影响，发现企业的政治捐献数额与其股票收益率正相关，指出政治关联可帮助企业获得价值溢价［2］；罗党论和黄琼宇以托宾Q和买入持有超额收益衡量企业价值，发现民营企业的政治关联对企业价值产生显著的正向影响［5］；雷光勇、李书锋和王秀娟也认为政治关联有助于提升企业价值［6］。另一方面，政治关联也给企业带来了政治风险和高额寻租成本，从而降低了企业价值。例如：Faccio发现，有政治关联的公司的业绩总体上低于无政治关联的公司［7］；Fan、Wong和Zhang以中国上市公司为样本进行研究，发现有政治关联的上市公司在IPO三年后的股票收益率、盈余增长率等都显著低于非政治关联企业［8］。导致上述矛盾结论的主要原因可能有两方面：一是样本选择不同；二是企业绩效衡量指标的选取方法不一致，即有学者选用财务指标，有学者选用价值指标，而用财务指标衡量企业绩效的研究基本都得出了政治关联降低企业价值的结论。

2）政治关联对企业行为的影响。

政治关联对企业行为的影响主要体现在融资和投资两个方面。凭借其政治关系，政治关联企业在债务融资上具有优势，包括获得更多的银行贷款、更优惠的贷款条件等。Khwaja和Mian发现，有政治关联的企业不仅可以获得2次以上的贷款，而且能享受较低的利率［9］；Charumilind、Kali和Wiwattanakantang认为，有政治关联的企业更容易获得长期贷款［10］；罗党论和甄丽明指出，政治关联可以显著缓解企业的债务融资约束［11］。政治关联企业在权益融资上也具有优势。Francis、Hasan和Sun发现，有政治关联的企业发行股票的固定成本较低，且其发行价格较高［3］；Boubakri、Guedhami和Mishra认为，政治关联有助于降低企业的权益融资成本［12］。

政治关联给企业带来了更多资源，也带来了政治风险。地方政府出于经济目标和政治目标的压力，可能要求企业承担很多净现值为负的项目，从而造成企业过度投资［13］。冯延超发现，有政治关联的企业的过度投资水平显著高于没有政治关联的企业，且政治关联程度越高，企业的过度投资水平越高［14］。政治关联对企业的影响是多样化的，并不仅仅局限于投融资行为。例如：梁莱歆和冯延超发现，政治关联会导致企业过度雇佣、增加非生产性支出［15］；黄新建、张会和饶茜富认为，政治关联影响企业的审计行为和会计信息质量［16］。

上述研究主要从微观层面探讨了政治关联对企业的影响，而对政治关联的宏观经济效应关注不足。本文借鉴Wurgler的资本配置效率模型［17］，利用2003—2012年中国A股上市公司的数据，实证检验政治关联对市场资源配置效率的影响。

本文的贡献在于：第一，从宏观层面分析政治关联的经济影响，更好地揭示了政治关联的经济后果，拓展了相关领域的研究；第二，研究了政治关联这一法律外的非正式制度对市场资源配置的影响，丰富、拓展了非正式制度的经济效应研究；第三，由于企业寻求政治关联的主要动因是政府对市场具有干预能力，因此本文的研究结论为进一步推进市场化进程、削弱政府对经济的过度干预提供了证据。

1.2 研究假设

如果有政治关联的企业能够高效利用所获得的资源，则说明政治关联有助于资源配置效率的提高；反之，如果企业未高效利用通过政治关系获得的资源，则说明政治关联降低了资源配置效率。遗憾的是，目前已有的大量研究表明，政治关联容易导致关联企业过度投资和非生产性支出过高，从而损害了资源配置效率。

中国的行政分权体制形成了地方政府推动经济增长的主体格局。为追求经济增长、寻求与此相关的晋升机会，地方政府会对企业投资进行干预。行政干预可能使企业背离利润最大化的经营目标，转而进行大量低效率的投资以刺激经济。国有企业与政府有天然的联系，因此有政治关联的国有企业更容易受到政府的干预。杜兴强、曾泉和杜颖洁认为，各级政府往往通过任命国有企业高管来确保政治目标的实现［13］。民营企业建立政治关系网络要投入大量的人力、物力，丧失政治资源会使民营企业面临高昂的潜在损失，巨大的内在经济利益驱动它们维护已取得的政治地位［18］。因此，民营企业为了维护投入高额成本建立起的政治关系，也会响应政府要求，尽可能地扩大投资规模。综上，有政治关联的企业为了政治利益可能对盈利前景并不乐观的项目进行投资，从而导致过度投资。相关研究也证实了这一点。例如：杜兴强、曾泉和杜颖洁发现，政治关系显著增大了国有上市公司过度投资的概率，且政治关联程度越高、过度投资概率越大［13］；冯延超也发现，有政治关联的企业的过度投资水平显著高于没有政治关联的企业［14］。

有政治关联的企业的高管也有主动进行过度投资的倾向。一方面，政治关联缓解了企业的融资约束，但企业经理人普遍具有扩大规模以获取私利的冲动［19］，放松的融资约束可能导致企业盲目扩大规模，甚至对净现值为负的项目进行投资，从而引发过度投资；另一方面，企业的政治关联还会导致高管过度自信，而管理者的过度自信会提升企业的过度投资水平［20］。Heaton、汪德华和周晓艳分别证实了当存在自由现金流时过度乐观的管理者会高估其投资项目的净现值，从而导致过度投资［21-22］。此外，杜兴强认为，有政治关联的国有企业的过度投资行为还有另一个层面的逻辑［14］：一般而言，有政治关联的国有企业的高管都有一定的行政级别、被纳入干部考核范畴，还有一部分国有企业高管是出于干部轮岗或历练的需要而在企业担任要职，一旦其政绩突出，很可能直接提升回到政府部门，而提升的前提是政绩，因此有政治联系的国有企业的高管有进行过度投资以提升个人业绩的强烈倾向。

企业的政治关联会增加企业的非生产性支出［15］。在寻租过程中，本来应配置给生产经营活动的资源却被用于非生产性活动，导致资源无效率的使用和浪费。上述分析表明，虽然政治关联给企业带来了更多资源，但是政府对企业投资的干预、放松的融资约束、高管的过度自信等因素导致有政治关联的企业的资金使用效率较低，进而降低了资源配置效率。基于以上分析，本文提出假设1。

H：企业的政治关联损害了资源配置效率。

2 研究设计

2.1 数据来源

本文以2003—2012年中国A股上市公司为研究对象，分析政治关联对市场资源配置效率的影响。出于研究需要，剔除金融类上市公司、ST类上市公司和数据不全的上市公司，最终确定1916家公司作为研究样本，获得了21个行业①按照中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》进行分类，工业类行业按二级代码分类，其余行业均按一级代码分类，共分为22个行业。本文剔除了金融业，以剩下的21个行业作为研究对象。10年的面板数据，共计210个观测值。上市公司的财务数据均来源于CASMA数据库，政治关联数据根据CASMA数据库中各上市公司高管的资料经手工整理获得。为消除异常值的影响，对所有连续变量的上、下1%分位数分别进行缩尾调整（winsorize）处理。

2.2 资源配置效率的估计

资源配置效率的提高在一定程度上意味着对资本回报率高的行业及时追加投资、对资本回报率低的行业减少投资。基于这一思想，Wurgler［17］构造了如下资源配置效率模型：

其中：t表示年份；i为行业编号；I为行业的投资；V为行业资本产出；回归系数η即资源配置效率的估计值，该系数为弹性指标，它反映了行业投资变化对其资本产出变化的灵敏程度，η为正值且越大，表明行业的投资增减对其资本产出变化的反应越灵敏，资源的配置效率也越高。

2.3 企业政治关联的度量方法

度量企业政治关联的方法主要有3种——虚拟变量法、比例法和赋值法。赋值法不仅能刻画政治关联存在与否，而且能描述其强度。鉴于此，本文借鉴杜兴强等的研究［13］，利用赋值法定义企业的政治关联度。具体定义方法如下：若企业的董事长或总经理无政治关联，则赋值为 0；若企业的董事长或总经理为科级官员、县级人大代表和政协委员，则赋值为 1；若为处级官员、市级人大代表和政协委员赋，则值为 2；若为厅级官员、省级人大代表和政协委员，则赋值为 3；若为省部级及以上官员、全国人大代表和全国政协委员，则赋值为4。将企业内部所有的总经理和董事长的政治关联得分进行简单加总即为上市公司的政治关联得分。

2.4 实证检验模型

本节借鉴Wurgler和冯玉明的研究，构建如下计量模型以检验本文假设［5，23］。

2.4.1 市场资源配置效率估计模型

本文构建的市场资源配置效率估计模型如下：

式（1）用于估计市场的资源配置效率。式（1）中：ARit表示行业投资增长率，用行业i的上市公司在第t期的每股资产（行业总资产除以行业总股本）增长率度量；PRit表示行业资本产出增长率，为保证研究结果的稳健性，用行业i在第t期的每股净利润（行业总利润除以行业总股本）增长率（PR1it）和每股总利润（行业总净利润除以行业总股本）增长率（PR2it）两个指标度量；系数coef用于度量市场的资源配置效率。

2.4.2 交乘效应检验模型

笔者在市场资源配置效率估计模型即式（1）的基础上引入行业政治关联度与资本产出增长率的交乘项，以检验政治关联对资源配置效率的影响。交乘效应检验模型如下：

式（2）中：Polcomit为行业i在第t期的政治关联度，用行业内所有样本公司的政治关联得分之和除以100度量；Stockit为控制变量，表示市场规模，用行业i在第t期的A股市值的自然对数度量；Fluidityit为控制变量，表示市场流动性，用行业i在第t期的年成交总额除以其A股市值度量。另外，为控制宏观经济周期对行业投资增长率的影响，笔者还加入了年度虚拟变量Yearit作为控制变量。

在由式（2）所示的交乘效应检验模型中，交乘项的系数β1可用于检验政治关联对资源配置效率的影响，行业投资增长率对其资本产出增长率的边际效应为β1×Polcomit+β2。如果β1显著为正，则政治关联度越高，行业投资增长率对其资本产出增长率的边际效应就越大，即行业投资变动对资本产出变动越灵敏，资源配置效率也越高；反之，如果β1显著为负，则政治关联度越高、行业投资变动对行业资本产出变动的灵敏度越低，资源配置效率也越低。

2.5 描述性统计

表1报告了主要变量的描述性统计结果。从表1可以看出，不同行业的每股资产增长率存在较大差异——最大值为3.311、最小值为-1. 539；不同行业的每股净利润增长率和每股总利润增长率也存在较大差异。表2列示了各行业的政治关联度平均值。从表2可知：全行业的政治关联度平均值为0. 612；从各行业来看，政治关联度平均值排名前3位的行业依次是交通运输、仓储业（F）（最高），电力、煤气及水的生产及供应业（D）（次之），房地产业（J）（再次之），而政治关联程度最弱的两个行业是木材家具业（C2）和其他制造业（C9）。

表1 主要变量的描述性统计结果

表2 各行业的政治关联度平均值

表3列示了主要变量的相关分析结果。由表3可知：行业每股净利润增长率、每股总利润增长率都与行业每股资产增长率显著正相关，表明行业的盈利能力越强，其资产增长率越高；行业的政治关联度与每股资产增长率显著正相关——这与预期一致。值得注意的是，行业政治关联度与市场规模的相关系数达到0.616。这可能会产生多重共线性问题，我们在实证分析时将充分考虑。

表3 主要变量的相关分析结果

3 实证分析

3.1 市场资源配置效率的估计

在对主要变量进行描述性统计和相关分析的基础上，本文对市场资源配置效率估计模型即式（1）进行参数估计，结果见表4。表4中的第（1）列和第（2）列是分别以行业每股净利润增长率（PR1）和每股总利润增长率（PR2）作为解释变量所得的估计结果。由表4可知，两个模型中反映市场资源配置效率的系数分别为0.542和0.423，显著高于韩立岩和王哲兵的估计值［24］，且略高于Wurgler报告的世界65个国家的平均值［17］。这说明，近年来中国市场的资源配置效率明显提高，市场配置资源的能力日益增强。此外，两个模型中，资资源配置效率的估计值在1%的水平下显著，且其拟合程度也较好，说明本文构建的市场资源配置效率估计模型能在一定程度上反映市场资源配置效率。

3.2 政治关联影响市场资源配置效率的实证检验

笔者用交乘效应检验模型即式（2）检验政治关联对市场资源配置效率的影响。在进行回归分析前，首先使用方差膨胀因子（variance inflation factor，VIF）法检验各自变量之间是否存在多重共线性。检验结果显示，各自变量的VIF值都小于2，因此可认为各自变量之间不存在严重的多重共线性。

表4 市场资源配置效率估计模型的估计结果

交乘效应检验模型的回归结果见表5。在表5的模型（1）～模型（3）中，以PR1度量行业资本产出增长率。模型（1）未考虑政治关联程度对行业投资增长率的影响，模型的拟合优度达到0.535，说明本文构建的模型的拟合程度较好。模型（2）考虑了政治关联度对行业投资增长率的影响，模型的拟合优度提高到0.562，说明了政治关联确实影响了行业的投资增长率，PR1与政治关联度的交乘项（PR1 ×Polcom）的系数值在1%的水平下显著为负。模型（3）加入了控制变量，PR1与政治关联度的交乘项（PR1×Polcom）的系数值仍在1%的水平下显著为负，说明上市公司的政治关联在一定程度上削弱了行业投资变动对其资本产出变动的灵敏程度，使得市场不能更及时、有效地引导资本从投资回报率低的行业部门流向高成长、投资回报率高的行业部门，从而降低了市场的资源配置效率。在表5的模型（4）～模型（6）中，以PR2度量行业资本产出增长率。模型（5）中，PR2与政治关联度的交乘项（PR2 ×Polcom）的系数值为-0.170，在5%的水平下显著为负。模型（6）加入了相关控制变量，PR2与政治关联度的交乘项（PR2×Polcom）的系数值仍显著为负，从而进一步支持了本文的假设。

综上，表5所示的回归结果说明，政治关联在一定程度上阻碍了资源的有效配置。这一发现说明，减少企业的政治寻租行为可在一定程度上提高市场资源配置效率，进而促进经济增长方式快速转变、实现经济可持续发展。此外，由于政治关系这一非正式制度损害了市场资源配置效率，因此本文的研究结论也印证了正式制度的低效率。

表5 政治关联影响市场资源配置效率的回归结果

3.3 稳健性检验

为了保证研究结果的稳健性，本文从两个的角度检验政治关联对市场资源配置效率的影响。

一是选取行业i的上市公司在第t期的每股负债增长率作为交乘效应检验模型即式（2）的因变量，则行业资本产出增长率与政治关联程度的交乘项的系数β1可用来衡量政治关联对贷款资源配置效率的影响，回归结果见表6。表6中，行业资本产出增长率与政治关联度的交乘项的系数值都在1%的水平下显著为负，说明政治关联降低了信贷资金配置对行业资本产出变化的灵敏程度，或者说，受政治关联的影响，资本回报率高的行业没有得到充分的信贷支持，而资本回报率低的行业部门却得到了过多的资金，从而导致了信贷资源配置的低效率。这一结论与张敏等［25］的结果一致。表6的回归结果也进一步验证了本文的假设。

表6 稳健性检验结果

续 表

二是选择行业i在第t期每股股票通过股权再融资获得的资金作为交乘效应检验模型即式（2）的因变量。回归结果显示，行业资本产出增长率与政治关联度的交乘项的系数值不显著，说明政治关联未影响股权再融资资金的配置效率。可能的原因是，政治关联企业通过政治寻租获得信贷资源相对较容易，但上市公司的股权再融资要经过监管部门的严格审查，其寻租成本较高。

4 结语

政治关联本质上是一种特殊的政企关系，是世界各国在经济发展过程中出现的一种普遍现象。本文的研究结果显示，上市公司的政治关联阻碍了资本从低效率领域向高效率领域有效转移，降低了资源配置效率。该研究结果更好地揭示了企业政治关联的经济后果，也说明了政治关系这一法律外的非正式制度在资本配置方面的低效率。

本研究的政策意义在于：由于企业寻求政治关联的主要动因是政府对市场的干预能力，因此，要减少企业的寻租活动、提高企业的资金使用效率、促进资源的有效配置，就需要坚定不移地推动市场化进程，减少政府对经济的过度干预，让市场在配置资源方面发挥更重要的作用；此外，应进一步完善制度设计，给企业以平等待遇，为企业提供公平的竞争环境，使企业更多地通过管理、技术等的创新获得竞争优势。

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Impact of Political Connection on Resource Allocation Efficiency

Li Haifeng，Shi Yanping

（School of International Trade and Economics，University of International Business and Economics，Beijing 100029，China）

Using the data of Chinese A-share listed companies from 2003 to 2012 and the method of estimating resource allocation efficiency proposed by Wurgler，this paper empirically studies the impact of political connection on resource allocation efficiency.The findings indicate as follows：political connection reduces the sensitivity of industrial investment growth rate to its profit growth rate，and makes the market fail to lead the transfer of resource from the sectors with low efficiency to the sectors with high efficiency，thereby declines resource allocation efficiency.The findings provides the evidence for further promoting marketization process and reducing government′s intervention，and also shows that informal system is inefficient for resource allocation.

political connection；resource allocation efficiency；over-investment

F830.9

A

1002-980X（2014）03-0084-06

2013-12-17

李海凤（1980—），女，河南周口人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生，研究方向：金融市场与公司金融；史燕平（1959—），女，北京人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授，博士生导师，研究方向：金融市场与融资租赁。