宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合

岑磊　谷慎

宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合

岑磊谷慎

内容提要：通过构建包含家庭、企业家、零售商、商业银行和政府的动态随机一般均衡模型，从社会福利的角度探讨宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合策略。研究结果表明：宏观审慎政策是福利增进的，引入宏观审慎政策有助于维护金融稳定；在供给冲击下，宏观审慎政策与货币政策存在潜在冲突，在需求冲击下，宏观审慎政策与货币政策相辅相成；货币政策可以通过利率来稳定房价，一定程度上有助于维护金融稳定，但货币政策与宏观审慎政策同时使用时，其最优配合策略是货币政策当局负责维护物价稳定，宏观审慎政策当局负责维护金融稳定。基于此，本文提出明确宏观审慎政策当局及其权限，确保宏观审慎政策和货币政策由不同部门作出，以及成立政策协调配合委员会等建议，以实现两政策协调配合，发挥政策协同效应。

宏观审慎政策货币政策动态随机一般均衡模型

一、引言与文献回顾

国际金融危机的爆发，引起了人们对系统性风险的关注，旨在控制系统性风险的宏观审慎政策得以重视。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出要“进一步构建和完善逆周期的宏观审慎政策框架，有效防范系统性金融风险”，尤其是我国步入新常态阶段以来，系统性风险爆发的可能性较之以往有所提高，防范系统性风险和维持金融稳定任务更为艰巨。“十三五”规划再次强调要“加强金融宏观审慎管理制度建设”，这都表明，旨在控制系统性风险的宏观审慎政策已成为我国维护金融稳定不可或缺的政策手段。然而，宏观审慎政策效应如何？这是引入宏观审慎政策调控宏观经济所要研究的问题。不管是逆周期的宏观审慎政策框架的构建，还是金融宏观审慎管理制度建设，这都会涉及到宏观审慎政策和货币政策协调配合的问题，宏观审慎政策和货币政策虽然各自拥有不同的政策目标、操作工具，但两者相互促进、相互影响并存在潜在冲突。因此，研究宏观审慎政策与货币政策的协调配合，发挥政策协同效应和规避政策效果冲突，对于新常态下中国金融稳定具有重要意义。

学者们探讨了宏观审慎政策的有效性。Kannan等（2012）的研究结果表明，当经济面临金融冲击或房屋需求冲击时，宏观审慎政策是可以维护金融稳定的。Alpanda等（2014）构建了小型开放型DSGE模型，其研究结果表明，用于减少家庭债务最有效的工具是宏观审慎政策。宏观审慎政策与货币政策相互影响且存在一定的冲突，所以宏观审慎政策与货币政策的配合是十分必要的。Vinals 和Feichter（2010）认为，宏观审慎政策工具的影响具有不确定性，需要与货币政策相配合。Quint和Rabanal（2014）的研究结果表明，宏观审慎政策与货币政策缺乏配合会产生政策冲突。Angelini等（2014）论证了宏观审慎政策与货币政策缺乏配合会导致利率和资本要求的过度波动。

国内学者黄飞鸣（2012）的研究结果表明，宏观审慎政策是遏制资产价格泡沫膨胀的关键。冯涛等（2014）指出，在货币政策调控的基础上，配合使用宏观审慎政策可以降低金融系统的风险。国内学者对宏观审慎政策与货币政策配合的必要性进行了初步研究。马勇和陈雨露（2013）指出，货币政策、信贷政策和宏观审慎政策的合理组合和搭配，有利于稳定经济和金融体系。王晓和李佳（2013）认为，探讨货币政策与宏观审慎政策之间有效配合机制，有助于为我国应对系统性风险和维护金融稳定提供经验借鉴。金鹏辉等（2014）认为，央行在货币政策调控过程中应同时采取逆周期的资本调节措施来抵消货币政策对银行过度风险承担产生的影响。赵胜民等（2015）指出，宏观审慎政策与货币政策的协调配合有助于确保中国经济的长治久安。因此，在我国进行宏观经济管理的过程中，需要宏观审慎政策与货币政策的协调配合（王爱俭和王璟怡，2014）。

从现有的研究文献可以看出，已有的研究集中在探讨宏观审慎政策与货币政策之间的关系，以及宏观审慎政策与货币政策配合的必要性，但对于宏观审慎政策效应如何，以及宏观审慎政策与货币政策如何配合才能更有效地维护金融和经济的稳定，这些问题仍需进一步深入研究。因此，本文基于社会福利的角度，研究宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合策略。本文接下来的安排：二是模型设定，三是参数估计与模拟结果分析，四是福利分析，最后是结论与建议。

二、模型设定

本文假定整个经济体系由存款家庭、贷款家庭、企业家、零售商、商业银行、政府部门构成。参照Iacoviello（2005）、Gerali等（2010）、Rubio和 Carrasco-Gallego（2013）等文献，构建包含房地产市场和贷款约束的动态随机一般均衡模型。假设家庭细分为存款家庭和贷款家庭，存款家庭向银行存款取得存款利息收入，贷款家庭向银行贷款支付银行贷款利息，并受到贷款约束的限制；企业家从银行取得贷款，支付银行贷款利息，并受到贷款约束的限制，生产中间产品，出售给零售商，雇佣劳动力，支付给劳动者工资；零售商从企业家购买中间产品生产最终产品，出售给消费者；银行吸纳存款，支付存款者利息，并以一定价格进行贷款，取得贷款利息收入；政府部门制定货币政策和宏观审慎政策，采用利率规则的货币政策，货币政策直接影响银行的存款利率和贷款利率，宏观审慎政策以逆周期资本要求作为政策工具，直接影响银行的贷款利率。

（一）家庭

假定家庭细分为存款家庭和贷款家庭。存款家庭和贷款家庭分别是存款人和贷款人，贷款人受到贷款约束的限制。家庭在给定预算约束下，选择消费、房屋持有和劳动供给以实现效用的期望现值最大化。

1.存款家庭

其目标函数和预算约束分别为：

其一阶优化条件：

2.贷款家庭

贷款家庭的约束条件有两个，一个是预算约束，另一个是贷款约束。其目标函数和约束条件分别为：

其一阶优化条件：

（二）企业家

企业家生产中间产品，采用柯布-道格拉斯生产函数。借鉴Iacoviello（2005）的做法，企业家的效用仅仅考虑消费（），其目标是最大化效用的期望现值。目标函数和约束条件（包括预算约束和贷款约束）分别为：

其一阶优化条件：

生产函数为如下柯布-道格拉斯型：

工资支出满足：

其中，α表示资本在生产中的比重，ω表示存款家庭劳力所占比重，aE为所使用的技术，1/ot为批发品价格。

（三）零售商

假定零售商使用中间产品（Yt（i））生产最终产品（Yt），生产函数为：

零售商的目标是在生产技术约束下的利润最大化，可以得到最终产品价格（Pt）与中间产品价格（Pt（i））之间的关系为：

参照Iacoviello（2005）做法，假定在每一期企业将其产品名义价格调整为最优价格（）的概率为（1-θ），总价格方程为：

由此可以得到如下的菲利普斯曲线：

（四）商业银行

假设银行在存贷款市场上是垄断竞争的，其根据家庭和企业家的需求设定利率。存贷款利率具有粘性，银行改变存贷款利率需支付调整成本。借鉴Gerali等（2010）和Angelini等（2014）做法，商业银行的行为方程设定为：

商业银行贷款（Bt）来源于存款（Dt）和银行资本（），银行贷款资金来源方程为：

假设仅通过留存收益增加银行资本，银行资本方程为：

其中，δb表示银行资本折旧率，εs表示金融冲击的持续性系数，∏t-1为银行上期留存收益。

银行存款利率方程为：

（五）政府

政府制定货币政策和宏观审慎政策，采用泰勒规则的利率和逆周期资本要求两种政策工具。

其中，κKF表示变动资本资产比例发生成本的系数，vt为宏观审慎政策工具（逆周期资本要求）。

银行贷款利率方程为：

1.货币政策

假定采用泰勒规则的利率政策，货币政策主要对通货膨胀和产出的波动做出反应，其政策规则方程如下：

其中，ρR表示政策利率调整的惰性，为货币政策利率的稳态值，ψπ和ψy分别衡量货币政策对通货膨胀和产出偏离目标时的反应。

2.宏观审慎政策

参考Kannan等（2012）、Angelini等（2014）等的做法，将逆周期资本要求作为宏观审慎政策工具，宏观审慎政策主要对房价和信贷产出比的波动做出反应，其政策规则方程如下：

其中，vt表示逆周期资本要求，表示逆周期资本要求的稳态值，ρv为逆周期资本要求调整的惰性，b和p分别衡量信贷产出比和房价偏离目标时的反应。

（六）市场结清条件

（七）模型冲击

其中，ρα、ρh、ρs和 ρ仔分别表示技术冲击、房屋需求冲击、金融冲击和成本推动冲击的持续性系数，为随机扰动项。

三、参数的校准与模拟结果分析

（一）参数的校准

参照王爱俭和王璟怡（2014）的做法，本文把存款家庭折现因子设定为0.989，贷款家庭折现因子设定为0.983。参考Angelini等（2014）的做法，企业家折现因子设定为0.985，将存款家庭的劳力所占比重设定为0.8。刘斌（2008）将劳动供给弹性的倒数设定为6.16。参照马文涛（2011）的做法，本文中存款家庭和贷款家庭的消费惯性因子都取值为0.65，将每个季度最终产品生产者调整价格的概率设定为0.25，所以本文中θ的取值为0.75，中间产品的替代弹性设定为11。Angelini等（2014）将房屋对家庭效用的贡献度设定为0.2，但考虑到我国家庭对房屋的需求程度较大，其在总效用中所占比重也较大，所以本文使用0.4作为校准值。依据我国的实际，将贷款家庭贷款价值比的稳态值设定为0.7，企业家贷款价值比的稳态值设定为0.6。其他参数取值参照Kannan等（2012）和Angelini等（2014），参数校准的结果如表1所示：

表1　模型中参数的校准值

（二）模拟结果分析

为考察宏观审慎政策效应及其与货币政策的关系，本文模拟了供给冲击（技术冲击）和需求冲击（房屋需求冲击）下的脉冲响应。

在脉冲响应图中，实线代表不包含宏观审慎政策，虚线代表包含宏观审慎政策。在分析货币政策的反应时，假设ψπ和ψy均为0.5；在分析宏观审慎政策的反应时，假设b和p均为0.05。具体分析结果如下：

1.技术冲击

如图1所示，技术冲击下，宏观审慎政策对产出、贷款和利率的波动起到了一定的平缓作用，但没有改善通货膨胀的波动幅度，同时加剧了房价和信贷产出比波动幅度。这表明，加入宏观审慎政策在一定程度上加大了政策的非预期效果。从产出和利率的的脉冲响应图可以看出，宏观审慎政策对产出和利率的波动起到了轻微的平缓作用。从贷款的脉冲响应图可以看出，加入宏观审慎政策后对贷款波动起到较好的平缓作用。房价对利率的反应和其他资产一样，当存在宏观审慎政策时，房价甚至增加的更多，这是因为此时利率降低得更多。由于政策自身的政策外溢，政策工具使用方向和政策力度不同，使得加入宏观审慎政策反而加大了房价和信贷产出比的波动幅度。因此，技术冲击下，货币政策与宏观审慎政策存在潜在冲突。

图1　技术冲击下脉冲响应图

图2显示了宏观审慎政策对技术冲击的反应，同样也可以看出，货币政策与宏观审慎政策存在潜在冲突。由图1可知，在技术冲击下，通货膨胀和信贷产出比反方向变化，即通货膨胀下降，信贷产出比增加。一方面，为应对通货膨胀下降，货币政策降低利率，利率下降会造成信贷和房屋需求增加，这会导致房价继续上涨和更高的产出。另一方面，为应对房价上涨和信贷产出比增加，宏观审慎政策提高资本要求，这会导致房价下降和产出减少。当两政策同时存在时，为维护物价稳定，货币政策会降低利率，而为维护金融稳定，宏观审慎政策会提高资本要求。因此，技术冲击下，货币政策与宏观审慎政策存在潜在冲突。

图2　宏观审慎政策对技术冲击下的响应

2.房屋需求冲击

如图3所示，房屋需求冲击下，加入宏观审慎政策后，产出、贷款、通货膨胀、利率、房价和信贷产出比的波动都变动较为平缓，这表明，加入宏观审慎政策明显改善了政策的预期效果。从产出的脉冲响应图可以看出，宏观审慎政策对产出的波动起到较好的平缓作用。宏观审慎政策通过提高资本要求，导致信贷资金的减少，从而降低产出水平。从贷款的脉冲响应图可以看出，宏观审慎政策通过调整资本要求，控制金融市场的流动性，使得贷款的波动趋于平缓。宏观审慎政策通过调整资本要求调控信贷资金的数量，从而影响利率、通货膨胀和信贷产出比，并有助于平缓利率、通货膨胀和信贷产出比的波动。货币政策提高利率以降低房屋价格，与此同时，宏观审慎政策调控用于房地产行业信贷资金的数量，进一步平缓房价的波动幅度。

图3　房屋需求冲击下脉冲响应图

图4显示了宏观审慎政策对房屋需求冲击的反应，可以看出，宏观审慎政策与货币政策方向相同。宏观审慎政策通过提高资本要求，货币政策通过提高利率，两政策都旨在限制信贷的扩张。因此，在房屋需求冲击下，货币政策与宏观审慎政策相辅相成。

图4　宏观审慎政策对房屋需求的响应

四、福利分析

（一）福利的度量

Unsal（2013）、王爱俭和王璟怡（2014）都选用家庭的效用来衡量福利水平，参考Schmitt-Grohe 和Uribe（2004）、Mendicino和Pescatori（2004）的做法，存款家庭和贷款家庭个人福利及社会福利表示如下：

其中，Ft、FD，t和FL，t分别表示社会福利、存款家庭和贷款家庭个人福利。

为了使结果更直观，参考Ascari和Ropele（2012）、Rubio和Carrasco-Gallego（2013）的处理方法，用消费当量表示福利的改变，将福利用如下公式表示：

（二）宏观审慎政策的福利分析

在加入宏观审慎政策的情况下，利用公式（47）-（49），计算加入宏观审慎政策后存款家庭、贷款家庭和社会福利收益，如表2所示：

表2　福利收益

从上面的计算数据，可以得到如下结论：货币政策与宏观审慎政策同时使用时社会福利明显提高。由公式（28）可知，更高的利率（Rt）会提高银行贷款利率，进而会减少贷款家庭的贷款规模，以及减少消费。由公式（28）可知，当宏观审慎政策降低资本要求（vt），银行贷款利率会降低，这有助于增加贷款家庭的贷款规模，以及增加消费。对贷款家庭而言，加入宏观审慎政策，有助于平滑贷款家庭的消费路径，因此，增加了贷款家庭的福利。由于宏观审慎政策降低资本要求（vt）直接导致银行贷款利率下降，并增加银行信贷资金，这会导致银行存款利率的下降，对存款家庭而言，存款利率的降低会造成存款家庭收益的减少。由于存款家庭福利减少小于贷款家庭福利增加，因此社会福利是增加的。也就是说，宏观审慎政策是福利增进的，该工具的使用对于维护金融稳定有积极的意义。

（三）货币政策与宏观审慎政策不同组合的福利分析

通过对比不同组合的社会福利和最优政策反应参数分析宏观审慎政策与货币政策的最优配合策略。假定有三种不同规则的货币政策，具体表示如下：

规则1：货币政策当局只应对通货膨胀，其政策规则方程为：

规则2：货币政策当局应对通货膨胀和产出，其政策规则方程为：

规则3：货币政策当局应对通货膨胀、产出和房价，其政策规则方程为：

其中，ψp表示货币政策对房价偏离目标时的反应，假设ψp等于0.1。

在两政策不同规则及其组合的福利分析中，以货币政策规则2为基准，即泰勒规则的货币政策应对通货膨胀和产出，在此基础上计算不同政策规则及政策组合的福利增减值。规则3实际上是对货币政策当局职能的拓展，包含了宏观审慎的职能。规则3和规则3加宏观审慎政策的差别在于规则3用一种政策工具（即利率）应对通货膨胀、产出和房价，而规则3加宏观审慎政策用两种政策工具（即利率+资本要求）应对通货膨胀、产出和房价。货币政策与宏观审慎政策不同规则及其组合的福利分析如表3所示：

表3　两政策不同规则及其组合的福利增减值

在规则3下，贷款家庭是福利增加的，而存款家庭是福利减少的。同样，在规则1加宏观审慎政策和规则2加宏观审慎政策下，贷款家庭是福利增加的，存款家庭是福利减少的，但贷款家庭的福利增加大于存款家庭的福利减少，所以社会福利是增加的。在规则3加宏观审慎政策下，存款家庭是福利增加的，而贷款家庭是福利减少的，这源于利率和资本要求两种工具共同应对通货膨胀、产出和房价，所产生的不一样的效应。通过比较以上不同规则及其组合的社会福利可以看出，货币政策规则1加宏观审慎政策的社会福利是最大的。

通过最大化福利值，求得不同政策规则及政策组合的最优政策反应参数。两政策不同规则及其组合的最优政策反应参数值如表4所示：

表4　两政策不同规则及其组合的最优政策反应参数值

通过最优政策反应参数可以看出，规则2下，货币政策对通货膨胀和产出反应剧烈。规则3下，货币政策对通货膨胀和产出反应剧烈，同时对房价也有积极的反应。这种情况下相当于货币政策当局使用一种政策工具（利率）同时也行使了宏观审慎职能。在规则3+宏观审慎政策下，应对房价的最优货币政策反应参数非常小，这表明，在两政策同时使用的情况下，货币政策应对房价不是最优选择。总之，从社会福利的角度看，使用货币政策有助于稳定房价，但不足以全面维护金融稳定（国际金融危机已经证明）。两政策同时使用时，其最优组合是货币政策主要应对通货膨胀，而宏观审慎政策主要应对信贷产出比。

五、结论与建议

本文构建了包含家庭、企业家、零售商、商业银行和政府的动态随机一般均衡模型，分析宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合策略，得出如下主要结论：

（1）宏观审慎政策通过调控信贷影响主要经济变量，能够平缓主要经济变量的波动，有助于维护金融和经济的稳定。从社会福利的角度看，引入宏观审慎政策增加了社会福利，因而是福利增进的。

（2）在供给冲击下，加入宏观审慎政策在一定程度上加大了政策的非预期效果，宏观审慎政策和货币政策存在潜在冲突。在需求冲击下，加入宏观审慎政策明显改善了政策的预期效果，宏观审慎政策和货币政策相辅相成。

（3）货币政策能够稳定房价在一定程度上有助于维护金融稳定，但货币政策与宏观审慎政策同时使用时，基于社会福利最大化的角度，其最优配合策略是货币政策当局负责维护物价稳定，宏观审慎政策当局负责维护金融稳定。

为充分发挥宏观审慎政策效应和实现宏观审慎政策与货币政策的协调配合，本文提出如下建议：

一是明确宏观审慎政策当局及其权限，确保宏观审慎政策和货币政策由不同部门作出。不断完善两政策的政策规则，把握好政策工具调控的时机、力度和频率，提高政策调节效应。

二是完善信息沟通与共享机制。有效的信息共享，是识别与判断系统性风险并做出准确决策的基础；及时的信息沟通，有助于两政策当局在制定政策时了解对方政策的变化，以此制定有效的政策并实现政策的协调配合，发挥政策协同效应。

三是成立政策协调配合委员会，避免出现“政策抵消”或“政策超调”。政策协调不仅涉及到宏观审慎政策与货币政策、财政政策和汇率政策的协调，也涉及到各种政策之间的协调，以及开放经济下与国外各国政策的协调。因此，政策协调配合委员会成员除了包括货币政策当局和宏观审慎政策当局，还要包括财政政策当局和汇率政策当局等。

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（责任编辑：李亚如）

The Effect of Macro-prudential Policy and the Cooperation between Macro-prudential Policy and Monetary Policy

CenLei GuShen

This paper constructs a DSGE model that contains the family,entrepreneurs,retailers,commercial banks and the government,and discusses the effect of macro-prudential policy and the cooperation between macro-prudential policy and monetary policy from the perspective of the welfare.The results show that macroprudential policy is welfare enhancing.The introduction of macro-prudential policy can help to maintain financial stability.Under supply shocks,the macro-prudential policy and monetary policy are potentially conflicting, while under demand shocks,the macro-prudential policy and monetary policy are complementary to each other. Monetary policy can stabilize prices through interest rate,which contributes to the maintenance of financial stability to a certain extent,but when monetary policy and macro-prudential policy are used at the same time,the optimal coordination strategy is that monetary policy authorities are responsible for the maintenance of price stability,and macro-prudential policy authorities are responsible for maintaining financial stability.Based on this, in order to achieve the coordination of the two policies,the establishment of a macro-prudential policy authority and a precise description of its rights are needed,to ensure that macro-prudential and monetary policies are made by different departments.Besides,we should also establish a policy coordination commission.

Macro-prudential Policy;Monetary Policy;DSGE Model

F832

A

1003-2878（2016）04-0026-13

岑磊，西安交通大学经济与金融学院博士研究生。

谷慎，西安交通大学经济与金融学院副教授，博士，博士生导师。

国家社科基金“双重二元结构约束下的西部农村金融制度研究”（09BJY098）。

作者感谢匿名审稿专家所提宝贵建议，当然文责自负。