利率平价偏离、资本账户开放与经济波动 ①——基于小国DSGE模型的分析

彭红枫， 邓贵川

(1. 山东财经大学金融学院， 济南 250014； 2. 中山大学国际金融学院， 珠海 519082)

0 引 言

随着中国金融市场不断完善、利率市场化水平不断提高、汇率市场化程度不断加深，资本账户开放的呼声也不断提高.各国资本账户开放的实践表明，资本账户开放程度的提高对经济的影响不断加深和分化，如资本账户开放会显著提高新兴经济体的经济波动[1-3]；加剧收入水平不平等[4, 5]，当金融部门发展不完善时更加严重；增加金融风险[6-11]；提高全要素生产率和资源配置效率[12]；促进经济达到均衡状态[13]；促进经济增长的同时增加经济增长不稳定性[14, 15]等.但中国作为世界最大的发展中国家，经济现实状况与其他国家存在较大差异，基于国际经验得到的资本账户开放对经济增长和经济波动的影响并不一定适用于中国[16].在实证分析的基础上，一些学者开始在动态随机一般均衡框架下讨论资本账户开放对经济波动产生影响的传导机制，如孙俊和于津平[17]构建了一个包含长期资本流动和短期资本流动的DSGE模型分析中国鼓励FDI和限制短期资本流动的经济政策对经济波动与社会福利的影响，结果表明中国目前的资本账户开放政策可能导致“低增长、高波动”的极端陷阱；杨小海等[18]考虑对外股票投资构建DSGE模型，研究结果表明资本账户开放会加速资本外流，因此政府应该谨慎开放资本账户.彭红枫等[19]比较研究了不同汇率干预程度与资本账户开放程度的政策组合对宏观经济的影响，提出了汇率市场化与资本账户开放的路径；Chang等[20]基于小国开放经济DSGE模型的分析表明资本账户开放将有助于中国货币当局稳定经济，减小经济波动. 王胜等[21]引入融资约束构建DSGE模型讨论了外国加息和降息对资本流动的非对称影响.

现有研究从不同角度或者运用不同方法分析了资本账户开放对经济波动的影响，但大多数研究均忽略了中美利差与汇率升贴水的关系偏离甚至背离利率平价这一经济现实问题，也无法解释长期存在的美国加息而人民币贬值，短期资本流出的现象. 图1描述了人民币与美元利差、汇率升贴水率与中国短期资本流动之间的关系，从图1可看出，中美利差与汇率升贴水率之间的关系与利率平价相差甚远. 2007年1月～2018年7月间，中美利差与汇率升贴水率相关系数为0.127，远小于利率平价理论成立时的相关系数1；而在2015年8月～2018年7月间，二者相关系数为-0.347，这与利率平价相背离；尤其是2016年10月，人民币加入SDR以来，二者的关系更是背离利率平价(阴影部分).尽管少数学者如Chang等[20]尝试从资产组合调整成本的角度对利率平价不成立现象进行刻画，但它无法解释利差与升贴水率负相关关系，比如无法解释2015年8月～2018年7月人民币持续贬值而中美利差却逐渐上升的关系. 另一方面， 2013年8月中国短期资本流入达到最高值，随后尽管中美利差仍然为正，但中国资本开始外流，一直持续到2015年11月，中国短期资本净流出达到最大值. 资本从高利率国家流向低利率国家这一特殊现象，是研究中国宏观经济波动必须正视的问题.

注：数据均来源于中经网统计数据库. 中国利率采用银行间同业拆借1月期加权平均利率；美国利率采用联邦基金利率；汇率采用人民币兑美元平均利率；短期资本流动是根据国际统计局国际统计信息中心(2005)关于短期资本流动的定义计算得到，即外汇储备变化量减去净出口和外商直接投资的净值.

人民币兑美元汇率与中美利差的关系背离利率平价而且资本从低利率国家向高利率国家流动的可能原因在于相对于本币而言，外币资产存在风险溢价(本币资产风险折价).由于国际风险溢价的存在，本国居民购买外币资产获得的经过风险调整后的收益率可能大于本币资产收益率，即使外国无风险名义利率低于本国无风险名义利率，但国际风险溢价使得外币资产的有效收益率高于本币资产收益率，从而使得资本外流，且汇率变动与经过风险调整后的利差之间的关系与利率平价相近，简言之，国际风险溢价的变动可能是造成中美利差、汇率升贴水与资本流动之间的关系违背经济常识的原因. Schmitt-Grohe和Uribe[22]对比了考虑国际风险溢价与无国际风险溢价模型对经济波动的拟合程度，结课表明考虑国际风险溢价的模型能更好的拟合现实经济；Davis和Presno[23]在研究浮动汇率制下资本控制与货币政策独立性的关系时也引入了国际风险溢价条件.

国际风险溢价是解释许多新兴经济体(如中国)维持高利率的重要理论. 尽管新兴经济体近年来经济持续增长，但由于其发展时间相对较短，经济结构、金融市场等发展均不完善，抗冲击的能力较弱，宏观经济波动幅度较大，经济风险较高，以逐利为目的的国际资本基于风险和收益两个角度决定资本的流向. 新兴经济体为了吸引国际资本流入，须支付相对更高的收益率，即国际风险溢价. 发达国家(如美国)加息，使得经风险调整的外国收益率高于本国，国际资本流出，本国外汇储备下降，为了稳定汇率、同时以冲销干预政策稳定物价，本国央行增加本币债券持有量，这会导致居民储蓄下降、消费增加，进而产出上升. 但从长期来看，外国的货币政策冲击会加剧本国经济波动，降低本国社会福利. 因此，国际风险溢价下降，有利于提高本国宏观经济抵抗外国货币政策冲击的能力，降低本国经济波动，提高本国社会福利.

基于现有文献的研究成果，考虑中国资本管制、意愿结售汇改革、冲销干预等经济特征构建一个小国开放经济DSGE模型，并借鉴Schmitt-Grohe和Uribe[22]及Davis和Presno[23]的方法引入国际风险溢价条件，分析利率平价偏离情况下美国利率变动对资本流动的影响，以及资本账户开放对经济波动和社会福利损失的影响.研究表明：1) 利率平价偏离程度上升会增加本国通胀风险，加剧经济波动，伴随社会福利水平下降，如果央行在制定政策时忽略国际风险溢价因素，将低估外国货币政策冲击对本国通胀、经济波动、以及社会福利的影响；2)考虑国际风险溢价的情况下，资本账户开放会减小本国通胀风险，降低本国经济波动，提高社会福利水平. 因此，中国应该稳步推进资本账户开放；在资本账户开放过程中，持续推进利率和汇率市场化改革，减小国际风险溢价水平，进一步提高资本账户开放的收益.

相对于已有研究，本文的主要贡献在于：第一，通过“居民持有有限数量的外汇”来刻画中国特有的意愿结售汇制度改革，同时，通过“政府可以改变居民持有的外汇数量”来刻画政府的资本管制强度，这些设定体现了中国外汇管理实践的特点. 第二，将国际风险溢价引入到模型中，更好地解释了人民币汇率与中美利差关系对利率平价的偏离甚至背离，使得模拟的结果更加科学可信.

1 模型构建

1.1 家庭部门

假设本国由无数个家庭组成，这些家庭构成[0,1]上的连续统. 每一个家庭通过消费、持有货币、休闲获得效用. 代表性家庭跨期效用函数为

家庭的预算约束为

本国家庭在预算约束下最大化跨期效用函数得到家庭消费-储蓄方程，货币需求方程，劳动供给方程

(1)

(2)

(3)

以及经过资本管制调整的利率平价方程

(4)

(5)

1.2 生产部门

生产部门包括零售产品、中间产品及最终产品生产部门，零售产品生产部门使用本国和进口最终产品按照CES函数加总得到零售产品并出售给消费者，最终产品生产部门使用中间产品生产最终产品并出售给零售产品部门和出口，中间产品生产部门利用劳动力生产中间产品并出售给本国最终产品生产部门.

1.2.1 零售产品生产部门

零售产品生产部门是完全竞争的，其生产函数为

其中YFt表示进口最终产品，YHt表示本国最终产品，ο表示本国贸易开放度，η表示本国最终产品与进口最终产品之间的替代弹性.

零售产品部门生产的产品用于本国居民消费，因此

Yt=Ct

(6)

零售产品生产商通过成本最小化得到本国和进口最终产品的需求函数分别为

YHt=(1-ο)(PHt/Pt)-ηYt

YFt=ο(PFt/Pt)-ηYt

(7)

其中PHt、PFt分别表示本国和进口最终产品价格指数，本国消费价格指数为

(8)

1.2.2 最终产品生产部门

其中ε>1表示不同中间产品之间的替代弹性.

设中间产品j的价格水平为PHt(j)，最终产品厂商通过成本最小化得到中间产品j需求函数为

本国最终产品出售给零售厂商和出口，因此，

(9)

(10)

其中Y*表示外国零售产品产量.

1.2.3 中间产品生产部门

本国有无数个中间产品生产商，这些中间产品生产商构成[0,1]上的连续统. 每一个中间产品生产商生产一种差异化产品，由于产品之间存在差异， 是不完全替代的， 所以中间产品厂商具有一定的垄断力量，具有一定的定价权. 借鉴Engel[24]、Fujiwara和Wang[25]、邓贵川和彭红枫[26]等研究，中间产品生产商j的生产函数为

产品价格是黏性的，厂商根据Calvo[27]设定产品价格，即每一期厂商有1-θ的概率重新设定产品价格，θ概率保持价格不变. 能够重新设定产品价格的厂商的利润最大化问题为

求解上述最优化问题可得最优价格水平为

(11)

根据大数定律，经济中θ比例的厂商保持上一期价格不变，1-θ比例的厂商重新设定产品价格，则本国生产价格水平为

(12)

(13)

1.3 政府部门与均衡条件

根据Chang等[20]，经常账户余额为

(14)

经常账户盈余(cat>0)或赤字(cat<0)意味着本国持有的外币资产上升或下降，即

(15)

外币资产分别由本国家庭和政府持有，因此

(16)

自2012年4月强制结售汇制度退出历史舞台以来，居民可以自主持有外汇，即意愿结售汇制度改革. 在新的结售汇制度下，本国总外汇持有量不只是来源于外汇储备，还包括居民持有的外汇量，即“藏汇于民”. 为了刻画中国意愿结售汇制度改革，设定居民可以持有一定比例的外汇，即

(17)

其中ω表示外币总资产中私人部门持有量的比例.当ω=0时，居民须将全部外汇收入出售给银行，居民外汇持有比例为0，这反映了强制结售汇制度；当ω>0时，居民可以自主持有外汇，其外汇持有量占本国总外汇持有量的一定比例，这反映了我国的结售汇制度改革.

为了便于分析，假设货币当局与政府统一为一个部门，即政府部门承担发行债券和货币、向家庭征税、制定货币政策等功能. 因此，政府预算方程为

(18)

借鉴 Chang等[20]及Davis和Presno[23]的设定，定义本国GDP水平为

(19)

2 经济均衡分析

2.1 经济稳态分析

基于模型设定可以求解模型稳态水平. 稳态时外币资产持有量与商品净出口、经风险溢价调整的外币资产收益率稳态水平有关. 结合外币资产稳态方程与外币资产收益率方程得到

B*=X/(R*Γ-1)

其中X=οC-Y*表示商品和服务净进口稳态值，Γ=1+e-ψB*表示国际风险溢价稳态值.

从上式可以看出，当X=0时，商品与服务贸易实现收支平衡，则B*=0，稳态时外币资产持有量为0；当X>0时，稳态时本国商品和服务净进口(贸易逆差)，本国持有外币资产为正，即B*>0. 当商品和服务贸易顺差时(X<0)时，稳态时外资产持有量为负，即B*<0. 经济稳态时国际收支平衡，当贸易逆差时，持有外币资产获得的利息用于支付净进口产品所需的外汇；贸易顺差时，贸易所得外汇用于支付对外借款的利息，此时外币资产持有量为负，表示本国向外国借款.

图2 风险溢价与外币资产持有量

结合外币资产持有量稳态水平与税收稳态方程得到

上式第一个等式根据国际收支平衡求得，第二等式根据风险溢价方程求得. 根据上式可得

上式第一个等式说明当政府降低资本管制(τ↓)时，经过国际风险溢价调整的外币资产收益上升(Rf↑)，给定贸易顺差额(X<0)时本国持有的外币资产下降(B*↓). 第二个等式说明，给定外国利率水平，国际风险溢价上升(Γ↑)，根据国际风险溢价与外币资产持有量之间的单调关系知，外币资产持有量下降(B*↓). 因此，由于国际风险溢价的存在，政府降低资本管制时，外汇储备会加速下降. 这与2014年以来随着中国资本账户开放度不断提高中国外汇储备持续下降的现象一致.

2.2 经济动态分析

(20)

其中st=pFt-pHt是本国贸易条件，衡量进口产品与本国产品之间的相对价格.

方程(20)说明了本国总产量与贸易条件、本国总消费之间的关系：当贸易条件上升时，进口产品价格相对于本国产品价格上升，本国产品获得价格优势，需求增加使得本国总产量增加，该效应称为贸易条件效应；当本国总消费上升时，本国产品需求上升，本国总产量上升，该效应称为需求效应.

(21)

方程(21)说明了GDP与本国总消费、贸易条件之间的关系. 结合家庭劳动供给方程(2)，厂商加总生产函数(13)，以及方程(20)，方程(21)得到

(22)

其中mct=wt-pHt-at表示厂商实际边际成本.

方程(22)说明了本国实际边际成本与本国GDP、贸易条件的关系. Clarida等[28]指出开放经济对货币政策的影响主要体现在开放经济对厂商实际边际成本的影响. 从方程(22)知，开放经济对本国实际边际成本的影响体现为贸易条件st的影响.

(23)

(24)

结合方程(23)、方程(24)和风险溢价方程(5)得到外币资产持有量动态方程

(25)

其中Λ=1-ψB*e(1-ψ)B*/(1+e-ψB*).

外币资产持有量的积累速度小于无风险溢价率时外币资产持有量积累速度，且随着ψ上升，外币资产积累速度增加，当ψ→∞时，风险溢价效应消失. 这是因为，随着外债水平增加，外债收益率下降，本国家庭或政府会减少外币资产持有量，从而降低外债积累速度，而且ψ越大，风险溢价下降的速度越慢，本国家庭或政府减少购买外币资产的动机越小，使得外币资产持有量积累速度不断增加. 反之，当ψ<0时，即外币资产持有量越高，风险溢价水平越高，则外币资产持有量积累速度加快.

以政府对本国居民购买外币资产所得收益征税的方式实施资本管制，税收比率τ越高说明政府对资本控制程度越强，当政府降低该税率时说明政府放松资本管制. 根据前文的分析，当政府放松资本管制时(τ↓)，外币资产持有量稳态水平值下降(B*↓)，由于

Λ↑，因此，外币资产的积累速度增加.

结合定价方程(11)、价格指数方程(12)和方程(22)得到

(26)

方程(26)称为新凯恩斯菲利普斯曲线，刻画了通胀与产出缺口之间的关系，描述了经济的供给面，当产出上升(gdpt↑)时，本国生产价格通胀上升.

结合方程(1)和方程(22)得到

(27)

方程(27)称为动态IS曲线，刻画了产出缺口与利率之间的关系，描述了经济的需求面，当本国利率水平上升(rt↑)时，家庭会增加储蓄减少消费，经济需求下降(ct↓)，产出下降(gdpt↓).

根据方程(2)和方程(22)得到

(28)

方程(28)是实际货币余额决定方程，与利率负相关，与产出缺口正相关，在开放经济条件下，还与贸易条件相关，且与贸易条件负相关.

政府预算方程(18)整理得到

(29)

结合贸易条件定义，调整的利率平价方程(4)，以及风险溢价方程(5)得到

(30)

方程(30)描述了贸易条件动态方程. 假设政府根据泰勒规则实施货币政策，即

rt=φgdpgdpt+φππHt

(31)

其中φgdp表示名义利率对本国gdpt的反应系数；φπ>1表示名义利率对本国生产价格通胀πHt的反应系数.

1)反映了中国意愿结售汇制度改革，本国居民只能持有一定比例的外汇；

2)反映了中国资本管制的现实情况，资本控制降低了居民持有外币资产的收益，减小了居民购买外币资产的动机；

3)刻画了汇率风险溢价特点，使得汇率升水率与中外利差之间的相关系数小于1，这更切合中国现实情况；

4)反映了货币当局冲销干预的汇率政策，货币当局通过发行本国债券为购买外币资产融资，避免了发行货币导致的通胀.

3 资本账户开放和经济波动

3.1 参数校准及模型求解

由于模型设定较为复杂，难以求得模型解析解，但可以通过数值模拟求得模型数值解. 在求解模型之前，先对模型参数进行校准，国内外关于经济波动的研究十分丰富，借鉴已有研究的成果对模型参数进行校准. 以SHIBOR 3个月期利率作为中国名义利率的代理变量，使用2006年第4季度～2017年第3季度均值作为利率稳态水平，则β=1/R=0.99. 何国华和李洁[10]设定σ值为2，唐琳等[29]根据中国数据估计的结果为2.21，取其均值，即σ=2.11. 使用Zhang[30]的估计结果设定χ=3.31. 采用王彬等[31]估计的结果设定φ=1.99. 金雪军等[32]使用中国数据的实证分析表明中国产品价格约4.5个月调整一次，这相当于产品价格黏性系数为0.33，唐琳等[29]的估计结果为0.65，Gali和Monacelli[33]设定该系数为0.75，取三者的均值，设定θ=0.57. 借鉴Zhang[30]的结果设定ε=4.61. 样本期内进口产品总额占本国最终消费的比例为0.37，设定贸易开放度ο=0.37.借鉴Davis和Presno[23]设定ψ=0.015，设定ω=0.05. 借鉴Getler和Karadi[34]及邓贵川和谢丹阳[35]等研究设定φgdp=0.125，φπ=1.5. 参数校准结果见表1.

表1 参数校准结果

从模型稳态与动态分析可以看到，国际风险溢价会显著影响模型稳态和动态，且贸易顺差与逆差对国际风险溢价的经济效应有显著影响，为了反映中国持有大量外汇储备的经济现状，模型对外生变量A和Y*进行设定使得X>0，此时B*>0. 本文首先对模型进行一阶近似，然后使用Blanchard和Kahn[36]提出的理性预期线性差分方程解法对模型进行求解. 基于模型的解，计算国际风险溢价水平，并与实际数据进行对比(见图3)，从图3可以看出，基于模型计算的国际风险溢价与实际数据趋势基本一致，这说明模型较好地刻画了本国和外国的风险差异及其导致的风险溢价. 接下来，将基于求解的模型分析国际风险溢价变动及资本管制对宏观经济周期和社会福利的影响.

图3 基于求解的模型模拟的国际风险溢价水平

3.2 国际风险溢价与宏观经济均衡

为了刻画国际风险溢价变化对经济均衡的影响，分别设定ψ为0.015，0.030，0.045，0.060，0.075，0.090六组值对模型进行求解，基于篇幅的限制，论文只汇报模型ψ为0.015，0.045，0.090时的求解结果(见图4). 图4是外国利率冲击的脉冲反应.

从图4可以看出，当外国货币当局加息时，外币资产持有量先上升，然后下降并逐渐回归到稳态水平，表现为“钟”型形态. 外国货币当局加息使名义汇率上升(本币贬值)，进而产品进口价格上升，出口价格下降，本国对进口产品需求下降，外国对本国产品需求上升，进而导致本国净出口增加，贸易出现顺差，外汇收入增加；增加的外汇收入用于购买外币资产，进而外币资产收益增加，进一步增加外汇收入，外币资产持有量进一步上升. 因此，外币资产持有量表现为“钟”型形态. 这与2017年以来，美国加息，人民币币值以及外汇储备回升的特征一致. 本国债券发行量与外币资产持有量表现类似，这与央行冲销干预的汇率政策相一致.

图4 不同国际风险溢价下经济变量对外国利率冲击的脉冲反应

外国货币当局加息造成的汇率变化使净出口增加，同时，由于替代效应本国家庭对本国产品需求上升，因此，本国GDP立即上升. 但GDP脉冲反应存在反向调整，即GDP下降，且国际风险溢价越高，GDP下降越大. 这是因为国际风险溢价越高，外国货币当局加息冲击使本国持有外币资产量越高，本国货币当局会发行更多本国债券进行冲销，本国居民购买本国债券，增加储蓄减少消费，进而使GDP下降. 因此，高水平国际风险溢价会加剧本国经济波动.

外国货币当局加息冲击通过汇率使贸易条件上升，贸易条件上升通过三条渠道作用于本国实际边际成本并导致通胀上升，该三条渠道在经济动态分析已详细说明，此处不再赘述. 从脉冲反应可以看出，国际风险溢价越高，通胀反应幅度越大，回到稳态时间越长.

从经济稳态分析知，当国际风险溢价参数上升(ψ↑)时，稳态时国际风险溢价下降(Γ↓)，并使用外币资产持有量稳态水平上升(B*↑)；根据方程(23)知，外币资产持有量积累速度下降(Λ↓). 从脉冲反应知，当国际风险溢价参数上升时，外币资产持有量上升幅度下降，且回到稳态的速度加快.

表2 国际风险溢价与经济波动

为了衡量国际风险溢价对经济波动的影响，基于模型均衡解可以计算经济变量的二阶矩(方差和协方差)，二阶矩计算结果见表2. 从表2可以看出，随着国际风险溢价参数不断增加(ψ↑)，通胀波动率和GDP波动率均不断减小，即给定资本账户开放程度下通胀风险和产出波动随国际风险溢价下降而减小. 然而，从中国经济数据可以看出，国际风险溢价显著存在，如果货币当局忽略国际风险溢价的存在(ψ→∞)，则会严重低估资本账户开放过程中外国加息冲击对本国造成的通胀风险和经济波动.

(32)

基于上述通胀和GDP波动率可以计算本国经济社会福利损失. Davis和Presno[23]设定δ=0.1，基于稳健性检验的考虑，本文还设定δ为0.5，1.0，1.5计算了社会福利损失值，计算结果见图5. 从图5可以看出，当δ=0.1时，随着ψ逐渐增加，国际风险溢价逐渐下降，社会福利损失逐渐下降，即社会福利损失与国际风险溢价正相关. 货币当局如果忽略国际风险溢价(ψ→∞)时，则会严重低估社会福利损失程度. 当δ分别取0.5，1，1.5时，该结果依然成立，说明该结果稳健.

结合表2和图5的结果知，给定资本账户开放程度时，国际风险溢价越大，经济通胀风险和经济波动越大，社会福利损失越大. 如果货币当局忽略国际风险溢价，则会严重低估外国货币当局加息冲击对本国通胀风险和经济波动的影响，以及对社会福利水平的影响.

注：横坐标表示国际风险溢价参数ψ的值，ψ越大，国际风险溢价越小.

3.3 资本账户开放与宏观经济均衡

求解不同资本账户开放程度下经济均衡的方法与上述方法一致，为了刻画资本账户开放程度对经济波动和社会福利损失的的影响，设定政府向本国家庭购买外币资产所得收益征收的税率(τ)分别为5%，10%，15%，20%，25%，30%六个层次，税率越高，说明资本账户开放程度越低. 基于模型求解结果，可得到不同资本账户开放程度下外国货币当局加息冲击后本国经济波动的脉冲反应(见图6).

从图6知，存在资本账户管制时，外国货币当局加息冲击使得外币资产持有量先上升后下降，表示出“钟”型形态.从前文的分析知，外国货币当局加息使本国贸易顺差，外汇收入增加，外币资产持有量增加，进而外币资产收入增加使外币资产持有量进一步增加，因而呈现出“钟”型形态. 从模型稳态分析知，无论是基于国际收支平衡条件还是国际风险溢价条件，政府降低资本管制(τ↓)，本国持有外币资产稳态水平上升(B*↑)，根据方程(23)知外币资产持有量积累速度下降(Λ↓)，因此，外币资产持有量反应幅度下降，回到稳态水平的速度加快. 本国债券发行量与外币资产持有量表现出类似的形态特征，这与中国冲销干预的汇率政策一致.

从GDP的脉冲反应可以看出，在外国货币当局初期，由于汇率改变了进出口价格使GDP立即上升，但之后GDP出现反向调整，且资本管制越强，GDP下降幅度越大. 这是因为，资本管制程度越高，外国货币当局加息使本国外汇储备增加越多，本国货币当局为了冲销干预会增发本国债券，这些债券由本国居民持有，即本国居民储蓄增加，消费减少，经济需求下降. 因此，资本账户管制会阻碍本国经济增长. 从通胀的脉冲反应可以得到与GDP反应类似的结论，资本账户管制程度越大，通胀反应幅度越大，回到稳态时间越长，因此，资本账户管制会增加本国通胀风险.

图6 不同资本账户开放程度下脉冲反应

基于模型求解结果可以计算经济变量二阶矩条件，计算结果见表3. 从表3可以看出，随着资本管制程度下降(τ↓)，通胀和GDP波动率逐渐减小，这说明给定国际风险溢价时，随着资本账户开放逐渐提高，通胀风险和经济波动逐渐下降.

表3 资本账户开放与经济波动

基于不同资本账户开放条件下通胀和GDP波动率可以计算社会福利损失. 与分析国际风险溢价下社会福利损失一致，借鉴Davis和Presno[23]设定δ=0.1，并以δ为0.5，1.0，1.5作为稳健性检验. 不同资本账户开放程度下本国社会福利损失结果见图7. 从图7可以看出，随着资本账户开放程度不断提高(τ↓)，社会福利损失不断下降，这说明资本账户开放可以提高社会福利水平.

结合表3和图7结果知，给定国际风险溢价水平时，资本账户开放有效降低外国货币当局加息造成的通胀风险和经济波动，并提高了社会福利水平.

注：横坐标表示外币资产收益税率τ，τ越小，资本账户开放度越高.

3.4 敏感性分析

2012年4月，强制结售汇制度退出历史舞台，企业和居民可以自主持有外汇. 为了刻画这种变化，设定居民可以持有一定比例ω的外汇数量. 由于缺乏统计数据，居民实际持有外汇数量在本国总外汇储备中的比例难以准确估算，前文求解模型时设定ω=5%，为了使结论更加稳健，将ω的值提高到15%后重新求解模型，比较结果的差异，检验结论的稳健性. 由于篇幅限制，当ω=15%时模型求解结果置于附录当中. 对比ω=15%和ω=5%下经济变量脉冲反应图和社会福利损失函数可以看出，当居民持有外汇比例提高10个百分点时，在外国货币政策冲击下，尽管经济变量的反应幅度会有所差异，但经济变量的调整方式与ω=5%时一致；而且随着国际风险溢价和资本管制程度逐渐下降，社会福利损失也逐渐下降，这与ω=5%时的结论一致.

4 结束语

2015年8月以来，人民币持续贬值，人民币兑美元汇率长期贴水，但中美利差却不断上升，二者的关系偏离利率平价，2016年10月以来二者关系甚至严重背离利率平价，现有关于资本账户开放的研究往往忽略了这一现象，因而难以解释中国高利率却资本外流以及美国加息期间资本回流的现象. 为了弥补现有研究的不足，基于中国经济特征，借鉴Davis和Presno[23]的方法引入国际风险溢价构建一个小国开放经济DSGE模型研究资本账户开放对经济波动和社会福利的影响，从理论分析和脉冲反应分析可知模型与美国加息期间人民币贬值、短期资本回流等现象高度切合.

从经济稳态和经济动态两个角度对模型的传导机制进行了理论分析，结果表明给定贸易余额时，国际风险溢价下降和资本管制减弱均会促进稳态时外汇储备增长，但会降低动态时外币资产持有量的积累速度. 在理论分析的基础上通过模型数值解深入分析外国货币政策冲击对本国经济均衡的影响，结果表明，第一，国际风险溢价和资本管制会加剧本国经济波动. 从脉冲反应结果看，国际风险溢价和资本管制使本国外汇储备积累速度增加，本国政府发行更多的债券为购买外汇融资，居民增加储蓄减少消费，降低社会需求并加剧经济波动.

第二，国际风险溢价增加本国通胀风险，加剧经济波动，伴随社会福利水平下降. 从数值模拟结果看，国际风险溢价参数从0.090下降到0.015(参数越小，国际风险溢价越高)，本国通胀波动率从0.17上升2.34，GDP波动率从0.40上升到2.41，社会福利损失从0.21上升到2.58. 因此，如果央行忽略国际风险溢价，将低估本国通胀风险和经济波动，以及社会福利损失.

第三，资本账户开放会减小本国通胀风险，降低本国经济波动，提高社会福利水平. 从数值模拟结果看，资本管制从30%下降到5%，本国通胀波动率从85.12下降到0.09，GDP波动率从83.56下降到0.37，社会福利损失从93.47下降到0.13.

资本账户开放有利于降低外国货币政策冲击对本国经济的影响，稳定本国经济，提高社会福利，中国应该坚持资本账户开放政策. 然而，由于中国资本市场还不完善、利率和汇率市场化水平还不够高，国际风险溢价水平较高，外国货币政策冲击通过国际风险溢价对本国经济的影响较大，因此，中国在资本账户开放过程中应持续推进利率和汇率市场化改革，降低国际风险溢价水平，减小外国货币政策冲击对本国经济波动和通胀波动的影响，增加资本账户开放的收益.