基于修正的DEVA模型在“独角兽”公司企业价值评估中的应用研究

胡格格 胡北忠

【摘 要】“独角兽”公司是近年来较为流行的一个新概念。据有关的数据统计，我国大中华区该类企业的总数已达120家，整体估值总计超3万亿元。文章基于修正后的DEVA估值模型，对“独角兽”公司在实际中的应用进行探究，并选取一家同类企业进行相关案例分析，对该模型的适用性、有效性进行验证，进而得出相应的结论，并做展望。

【关键词】“独角兽”公司;企业价值评估;修正的DEVA估值模型

【中图分类号】F49;F275 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）11-0107-04

1 “独角兽”企业的发展现状

“独角兽”公司是指目前市场上成立时间相对较短的公司，具体来说就是创建时间短于10年，同时对其整体估计市值超10亿美元的公司。本文要进行探究的“独角兽”企业，主要指向发展迅猛、相对稀少等有着多种特性的创业型科技公司。

放眼全球，仅美国、中国两国的企业数量就占到了全世界企业的70%以上，这也充分体现出了我国充满勃勃生机的新兴经济。据CB Insight的数据统计，截至2018年3月，全球共有237家“独角兽”企业，而中美两国的“独角兽”企业则是这类企业的“领头羊”。2013—2018年各国独角兽公司累计数量如图1所示。

从国家划分来看，美国位于领先位置，中国位列第二。但若平均到单个企业，那么单位企业的估值中国则远高于美国。若从行业分布来看，占据龙头地位的行业主要是以下3类：电子商务、互联网金融科技、软件服务，它们约占总体行业市值的45%。目前来说，我国“独角兽”公司就主要分布于上述三大类领域。

2 “独角兽”公司估值的核心难点

以当前市场发展现状而言，用于衡量企业估值的因素众多，但“獨角兽”企业却常存在其估值的核心难点，总结归纳如下。

2.1 未盈利

传统方法的估值必须遵循一个假设前提：持续经营。若没有盈利，公司就会持续亏损，从而使公司的权益受到侵蚀。那么，净利润或现金流就很难再为估值提供基础分析，所以这就让曾普遍使用的PE、PEG等指标失去效用，成为“独角兽”企业估值的难点之一。

2.2 市场历史短

虽然估值理论的构建并非完全基于历史数据，但若是过度缺失也很难顺利对企业进行估值。与此同时，历史相对过短也会让企业的现金流、净利润等指标的预测失去其本身应有的效用和价值，公司增长的真实性也就难以得到验证。根据相关数据统计显示，目前我国的“独角兽”企业平均的存续时间为6.5年左右，这相较于其他类型的企业来说，市场历史较短。

2.3 无可比公司

因为在初创时期的公司会常出现亏损、历史较短的问题，所以公司通常选择相对估值模型进行评估。但“独角兽”企业独特的经营、盈利模式，使得其较为特殊，尤以初创期最明显。该时期很难有相对明确的商业运营模式，因此要找到相似度较高的可比公司较为困难。

3 修正的DEVA估值模型概述

根据《“独角兽”公司估值模型的理论基础及其修正后DEVA模型的构建分析》一文中所分析构建的修正后的DEVA估值模型，其基本原理及其可适用情况概述如下。

3.1 基本原理概述

修正后的DEVA估值模型是在传统的DEVA估值模型的基础上进行的再构建，由于上述所分析的“独角兽”企业估值的核心难点、独特的经营模式及当前该类企业高速发展的趋势，传统的估值模型势必不再适用于其实际中的应用，因此将传统的DEVA模型公式E=M·C·C（公式中，E为被目标企业的总经济价值;M为单体投入的初始成本;C为单体客户价值）予以改进。

根据实际中“独角兽”企业各种特有的价值衡量因素（单个用户的平均贡献、平均活跃用户量、市场占有率），将其进行量化并纳入修正后的DEVA估值模型中，使其更适合于“独角兽”企业这一新兴企业价值评估的应用，修正后的估值模型公式如下：

V=M·P·ARPU·YAU·In（ARPU·YAU）

上式中：V为被目标企业的总经济价值;M为单体投入的初始成本;ARPU为单个用户的平均贡献值;YAU为年平均活跃用户量;P为市场占有率。

3.2 可适用情况概述

由于“独角兽”企业所包含的行业众多，因此它涉及的各种经营模式、发展时期等多种内外因素也各不相同，即使是修正后的DEVA模型也无法普遍使用于该类企业，其可适用情况可归纳为以下三大方向：公司发展情况为初创时期且以用户资源的核心价值;公司的盈利情况难以准确预测;公司经营类型是以用户为主导的投资风险型。满足于以上三大方向之一的“独角兽”企业即可运用该模型进行企业价值评估。

4 案例分析

4.1 案例公司背景概况

成立于2008年9月的掌阅科技股份有限公司（简称掌阅科技）的主要发展方向是数字阅读，这是我国领先的移动阅读分发平台。自公司成立以来，它与国内外许多高质量的版权拥有者合作，为海量图书引入了高质量的数字版权，从而为全球数以亿计的用户提供了高质量的图书和智能的用户体验。

该企业主要通过自己的阅读平台开展数字阅读业务，并致力于创建“您可以随身携带的图书馆”服务。公司还发展了以下几种类型的增值服务：版权产品业务、硬件产品业务、游戏联运业务及广告营销业务。该公司的App逐步成为业界主流的移动阅读软件，目前已成为安卓平台的第一阅读品牌。

4.2 案例公司适用性分析

4.2.1 公司营业收入概况

近年来，随着互联网行业的高速发展，数字阅读产业的规模也随之扩大。掌阅科技也顺势不断扩大各种版权内容及用户推广范围。充值用户量和人均充值金额在报告期内持续上涨，进而使得营业收入迅速上升。数字阅读收入占据营业收入的90%以上，成为掌阅科技营业收入的主要来源，具体情况见表1。

4.2.2 估值适用性分析

从该公司的经营状况可看出，掌阅科技所处的市场前景较优，并且发展至今已拥有足够的市场份额和用户规模，因此该公司未来发展将呈上升趋势。

首先，掌阅科技已占据了一流的流量入口，同时拥有着上亿量的用户累积，正是因为这种明显的用户优势，才推动企业业绩的高增长。所以，掌阅科技公司的价值核心的驱动因素实质上就是这上亿的用户量。

其次，虽然掌阅科技2017年在国内上市，企业目前发展虽已不属于初创时期，但由于企业的主营业务由单一的掌阅科技的数字阅读平台逐步转多元化业务的有机结合，新的业务价值创造尚未确定，所以对于该企业将来的盈利情况也存在不确定性，进而对其未来的收益预测存在一定的盲区。因此，掌阅科技满足本文修正的DEVA估值模型适用条件。

同时，该公司的价值核心因素是用戶资源，也是用单个用户所获收入这一指标对营业收入进行衡量，并且市场占比也是逐年攀升，总体呈上升趋势。

综上所述，对掌阅科技的估值采用修正后的DEVA模型是较为适用的。

4.3 修正的DEVA估值模型的应用

4.3.1 确定活跃用户数

掌阅科技主要服务于移动互联网用户，而能给掌阅科技公司真正创造价值的用户是那些使用数字阅读、游戏、应用分发、广告的活跃用户。报告期内，掌阅科技MAU的平台运营数据如图2所示。

掌阅科技具体用户使用平台数据见表2。

据公开资料统计可知，掌阅科技2016年累计的用户数近5亿人，而到2017年国内累计用户已达6亿人（如图3所示），所以该公司的用户规模明显呈上升趋势。

4.3.2 确定ARPU值、市场占有率P

（1）确定ARPU值。该公司主营业务收入来源情况具体情况见表3。

从上述资料得知，当前企业的收入来源主要是数字阅读业务，所占比重超94%。因此，在确定ARPU值时，为了简化计算过程，可将数字阅读看成该企业的收入来源，暂不考虑其余收入。

因为掌阅科技是数字阅读平台，对自有阅读平台的开发是其获取内容和增加用户流量的关键渠道，并以此完成对于相关付费内容的收入还有产品为平台带来的衍生价值，所以用户为企业所贡献的价值都是当年的人均充值金额，具体数据见表4和图4。

所以，2017年ARPU值=84.56。

（2）确定市场占有率P。根据掌阅科技2017年公司年报及招股说明书等相关信息整理可知，2017年市场占有率约24%。

4.3.3 测算单体用户初始投入成本M

据掌阅科技披露的招股说明书所示，其初始投资成本总额为104 721.19万元（约10.47亿元）。2017年用户总计约6亿人次，所以通过计算得出单体投资初始资本M约1.745元/人。

4.3.4 修正后DEVA估值模型计算

通过对各个所需参数的计算与确定，将它们分别带入修正后的模型V=M·P·ARPU·YAU·In（ARPU·YAU）得：

V=1.745×24%×84.56×1.04×In（84.56×1.04）=164.88亿元

4.3.5 评估结果

根据相关报告可知，2017年掌阅科技在A股市场上市，掌阅科技公司在评估基准日2017年12月31日晚所达市值约171亿元。采用修正的DEVA模型评估后的企业估值约164.88亿元，两者误差为3.58%。

5 结论

5.1 研究结论

据此前分析可看出，使用修正后的模型对“独角兽”公司的企业价值的评估相较于其他的传统方法有如下优势：第一，不用进行预测或是对可比企业进行选择，这就基本排除了一定的不确定性或是由主观因素所产生的影响。换言之，只要有了确实的数据，就可以得到较为准确的估值结果。第二，新建的模型对企业的盈利并无过多要求，可以在企业的任何情况下对企业进行估值，即使是无盈利甚至亏损也无影响。第三，该模型中所用的数据能方便得到，不需要特别专业的分析处理就可以对企业价值的估算有较为准确的认识。

为了保证修正后估值模型的有效性，本文案例选取了掌阅科技2017年的公开数据，将各个参数带入修正的DEVA估值模型中进行分析计算，得出该方法所得的估值结果与实际市值的误差仅为3.58%。所以，通过对这一案例所得数值的分析，较为合理、准确地验证了修正后模型的有效性，得出的结论也符合实际市值。

综上所述，采用修正的DEVA估值模型进行企业价值评估是相对客观且有效的，对更好地分析与评估“独角兽”企业价值起到了一定的参考作用。

5.2 研究局限性及不足

本文在“独角兽”公司企业价值评估的研究中仍存在着不足之处。

第一，我国国内基于DEVA估值模型的“独角兽”企业的方法研究理论较少，而本文修正的DEVA估值模型虽然在本文选取的案例中有所验证，但并未广泛地在实际操作中进行应用，缺少了实际应用的经验，所以本文的研究结论只能当作理论研究的参考。

第二，由于考虑了众多“独角兽”企业并未在国内上市的状况，而未上市的公司所提供的有关信息尚未公开披露，因此在案例选择上本文所选取案例较为单一，难以对不同类型的“独角兽”企业的情况进行深入分析，所以此处的验证仍需进一步探究。又因为选取的案例公司虽已经有了较大的规模，但仅上市一年，所以这家企业的相关数据在市场上公开披露较少，本文无法对该公司的财务数据进行较多分析与比较，只能从理论方面对案例公司进行研究与计算。

第三，因为本文修正的估值模型的各种非财务指标的相关参数无法对其进行详细的理论剖析，且部分参数的确定还需要进一步验证。所以，受经验限制，企业价值评估的过程中仍需要依靠公开的财务报表中的信息，这就使得估值结果与案例公司的实际市值存在一定的误差。

5.3 研究展望

本文基于理论基础和实际案例的分析，探究当下乃至未来“独角兽”企业与评估方法的发展趋势。

（1）在评估“独角兽”企业价值时以用户资源为估值的核心价值。近几年来，越来越多的同类型“独角兽”企业都注重用产品或服务吸引用户进而抢占市场，从而提升单个用户的有效贡献，提高企业的盈利能力。所以从长远来看，企业的用户价值的准确评估也将成为未来企业估值过程中的重要环节之一。

（2）修正的DEVA估值模型将会在实践中推广普及。按照我国如今的经济发展情形来看，未来的“独角兽”企业仍会保持现在的迅猛发展趋势，并将全面覆盖人们的生活圈，这就标志着将有越来越多的优秀企业出现在市场上，也会有更多的投资者对该类企业进行投资。所以，为了投资者能更为科学地进行决策，评估方法的客观性、有效性就显得更为重要。修正的DEVA估值模型会随着“独角兽”类企业的不断壮大而渐渐地被认可、推广。

（3）国外同类型企业估值方法的参考意义。“独角兽”企业在国外的发展更成熟于国内，而国外对于该类型企业所采用的估值方法基本是用DEVA估值模型进行评估的。虽然我国目前同类企业并没有达到国外的发展程度，但按当下我国“独角兽”企业的发展势头来看，国外同类型企业的发展方向将会是我国该类企业发展的预兆。所以，国外估值方法也将对我国同类型企业估值方法有一定的参考价值。

综上所述，在如今这个时代，消费者在变，市场在变，企业的战略在变，运营和投资行为也在变。在这个不断变化的时代，对于企业价值评估的探究会是我们持续研究和努力的方向。

参 考 文 献

[1]邵雅楠.基于改进后DEVA模型的TR公司企业价值评估案例研究[D].沈阳：辽宁大学，2017.

[2]郜明忠.修正的DEVA法在互联网企业估值中的应用研究[D].北京：首都经济贸易大学，2016.

[3]邵运川.经济增加值理论下电子商务企业价值评估研究——以阿里巴巴公司为例[J].商业经济研究，2015（36）：66-67，145.

[4]梁军.P2P网络信贷企业价值评估研究[D].济南：山东大学，2015.