轻资产战略与超额现金储备

汤蕙

【摘 要】近年来，许多企业的现金持有量大幅上升，颠覆了传统最佳现金持有量模型，尤其是执行轻资产战略的企业尤甚，文章试图从理论上解读轻资产企业超额现金持有的成因及由此而产生的问题。

【关键词】轻资产战略;超额现金储备;财务柔性

【中图分类号】F426.31 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）11-0132-03

在这个现金为王的时代，现金被誉为“企业的血液”，企业生产经营的任何一个环节都不能缺少现金，然而现金作为企业流动性最强的资产，也具备低营利性的特征，因此传统企业现金管理的目标是既要保证日常所需，又要把持有量降到最低。然而时至今日，越来越多的企业突破了传统现金管理的既定框架，长期持有高额现金储备，全球大型企业兴起现金囤积潮，美国科技巨头的现金储备尤为突出。2017年5月初，美国苹果公司公布的一季度报告显示，其现金持有量已经高达2 658亿美元。那么，如何从现金管理的角度，理解并解释这种现象呢？

1 文献综述

1.1 关于超额现金储备研究文献

在凯恩斯提出的交易成本模型基础上，早期国外学者对公司现金持有问题的研究有Baumol（1952）的存货模型、Miller和Orr（1966）的随机分析模型等，他们探讨在一定的假设条件下确定最佳现金持有量的方法。马兴锐（2013）通过对中国2007—2010年连续上市的A股公司为样本进行研究实证分析发现，内部现金流的增加对投资的增长有着显著的促进作用。关于超额现金储备问题，学术界更多的是从财务柔性的角度进行解读。

会计准则委员会（FASB）将财务柔性定义为“一个实体能够采取有效的行动改变现金流的数量和时间以对非预期需求和机会做出反应的能力”，我国学者葛家澎等则将财务柔性定义为“企业通过及时采取行动改变现金流入的金额与时间分布，使企业能够应对意外现金需求并把握非预期有利投资机会的能力”，虽然二者在表述上有所不同，但具体内涵并没有太大出入，财务柔性更多从企业融资角度出发，使企业在财务上保持一定的灵活性，以更好地进行投资活动。已有的研究成果表明，财务柔性除了可以使企业预防内外环境变化所带来的预期外风险，还可以帮助企业主动把握环境变动所带来的有价值投资机会（Duchin等，2010;曾爱民等，2011，2013），即财务柔性“预防”和“利用”的双重价值。这两种价值使企业在波动性较高的环境中有充分的能力和空间摆脱困境，实现价值增值（Arslan等，2014）。环境不确定的程度越高，企业储备财务柔性获得的价值也就越大（王爱群、唐文萍，2017）。

剧烈的现金流波动会带来更高的融资成本，进而导致公司投资不足。对于那些与竞争对手相互制约程度较高的公司而言，投资不足将招致竞争对手對其投资机会与市场份额的掠夺，尤其是在行业竞争对手之间经营效率无较大差异时，保持高额现金储备可以增强公司的竞争优势（Chi，Su，2016）。

1.2 关于轻资产战略研究文献

企业战略规划一般存在3个维度：规模增长、盈利能力、风险管控。在稳定的环境下，企业应把规模增长放在战略规划的首位。但在不确定的商业环境下，企业必须把风险管控放在第一位。以前对于投资，我们企业重点关注投资回报率的高低，而现在的投资决策必须先考虑和评估投资的退出机制与具体路径，即“投资退路”。因此，企业需要打造一个极具“弹性”的商业模式。中国企业要致力于从由“重资产”战略向“轻资产”战略转变（汤谷良，2014）。

轻资产运营模式，就是将产品制造和零售分销业务外包，自身则集中于设计开发和市场推广等业务，以此提高资本回报率。“轻资产运营”是国际著名管理顾问公司麦肯锡特别推崇的战略，以轻资产模式扩张，与以自有资本经营相比，可以获得更强的盈利能力和更快、更持续的增长力。一般而言，轻资产模式有两种主流的主张：一是企业固定资产和存货比例低，流动资产尤其是现金类资产多;二是企业着眼于构建产品设计、品牌建设、营销渠道、客户管理等方面的软实力资产，并把自身不具备优势或难以管理的业务环节运营交给合作伙伴，减少自身投资和管理成本（魏讳、朱武祥，2010）。

由此可见，企业轻资产战略与超额现金储备之间存在密不可分的联系，那么其中的内在逻辑是什么？超额现金储备在实施中会面临什么问题，是本文试图研究的问题。

2 轻资产战略与超额现金储备

轻资产模式并非一个全新的概念，比如“戴尔”和“耐克”，前者充分利用直销模式带来个人电脑商业模式的革命;后者凭借其长期积累的品牌影响力实现了长盛不衰。实践轻资产战略最为成功的“苹果”公司，通过紧紧抓住研发和销售端，赚得盆满钵满。在国内，也有“华为”“万达”“万科”等企业率先实践，取得了一定的成效。

轻资产战略是指企业的资源配置和资本结构是具有以“轻”为特点的一种独特商业模式。在互联网经济时代，轻资产模式以投入小产出大、资金运营灵活、核心竞争优势明显的特点越来越受到企业的青睐，无论是房地产企业还是实体企业，无一不在追求从“重”到“轻”的商业模式转型。因此，改善资产结构，把资金投入高附加值的环节，提升核心竞争力，从而提高企业获利能力，对企业的良性运转有着重要的意义。因此，业界把轻资产战略誉为最低风险业务模型，没有工厂，不用承担租金和工人成本，在业务上要抓住机会往前冲，而在财务上则要控制风险，以期达到移动的平衡。这对企业财务运作提出了更高的要求，那么，如何在财务上助力企业成功实施轻资产战略呢？

轻资产策略不同于重资产策略，其投资以无形资产为主，研发环节尤其重要，研发活动会依赖和产生大量的无形资产，比如人力资本、专利等知识技术产权，他们的价值是难以确定的，并且具有较高的减值风险，因此企业对融资约束更敏感，当市场上出现新的技术时，如果公司不能及时地筹集足够的资金去利用技术溢出，就会使公司错失良好的投资时机，给公司带来损失，尤其是在如今这个无论是政治经济环境还是技术变革甚至消费者偏好都极具巨大变数的环境下，这就需要财务柔性安排以应对在无形资产投资方面的巨大不确定性。适度的财务柔性是企业选择和制定财务政策时必须考虑的重要因素，当未来出现超出预期的不利冲击和有价值的投资机会时，企业都能够灵活应对而非被动应付，从而更好地实现企业价值最大化。

葛家澎和占美松（2008）提出财务柔性的获取途径基本有以下4种：①能够在未来短期内通过资本市场成功增发新股或发行债券;②能够在未来急需借款时获取银行等金融机构的贷款;③在保持持续经营的前提下，能够在未来通过销售一切可用资产，包括在用固定资产，以获取现金流;④能够灵活改变销售等经营策略，如通过薄利多销市场急需的产品，迅速增加现金流。因此，在应对复杂多变的外部环境时充足或可极易获得的现金流成为关键，但是对于轻资产战略来说，负债融资却十分不利。

首先，轻资产企业资产以无形资产为主，在举债融资的时候缺乏变现能力强的有形资产作为抵押，在无形中加大了企业的融资难度。

其次，企业在无形资产上的投资专用性非常强，经营风险很大，如果再进一步举债融资，就加大了企业的财务风险，从控制企业的总体风险角度出发，企业应该尽可能降低财务风险，把企业的总体风险控制在一定的范围内，只有这样，才能保护好股东利益。企业负债行为对其现金持有水平具有显著影响，从资本结构视角来看，企业现金持有水平和其负债比率显著负相关，企业持有现金的根本动因在于预防风险和捕获投资机会，而非偿付债务本息（黎精明、杨思怡，2020）。

最后，通过股权融资的方式进行资金筹措受各种规则制约，在时效性上难以满足企业快速反应的要求，机会稍纵即逝，危机说来就来，此外股权融资涉及控制权的变化，而无论是轻资产转型中的企业还是已经在轻资产的路上取得成功的企业，对看不见、摸不到的无形资产的投资需要政策的连贯性和对未来的预期眼光及坚定的投资理念，这都需要稳定现有团队控制权，所以以公募方式进行股权融资不是首选。

因此，要保持财务柔性，唯有保持超额现金储备才能做到。但是企业保持超额现金储备在实践中面临以下几个难点。

3 轻资产企业超额现金储备实践中的难点

（1）超额现金储备的可获得性。轻资产企业的融资主要靠内源性融资，借款性负债比较少，主要靠利润支撑运营，这就需要企业具有高盈利能力、稳定获现能力的业务，除此以外，轻资产企业的供应链管理系统比较高效，拥有相当数量的固定的、精选的供应商，相互实现充分信任的战略联盟，这些企业可以给轻资产企业提供稳定的无息的供应链融资。轻资产企业一般不会采用高现金分红的股利政策。股东基本上都是靠股票升值，实现投资回报，这就需要轻资产企业在一定程度上进行市值管理，加强与股东的联系和沟通，财务信息透明。企业盈利模式的转型，资源配置重心的转移，企业的报表结构也必然发生改变，企业的经常性损益与非经常性损益的确认、计量与报告也必须有别于重资产企业。所以，在进行信息披露的时候要突出轻资产企业特征，让投资者充分理解。轻资产企业的外源资金一般来源于私募股权基金，企业应与特定的私募股权基金建立稳定的战略联系，必要时通过对赌协议的方式融通資金，但在控制权上应该精心设计，保证企业投资战略的连续性和前瞻性。

（2）尽力避免超额现金持有中的委托代理问题。在现代企业制度下，公司所有权和经营权是分离的，股东和管理者之间存在利益冲突，公司的经营存在代理成本。根据Jensen （1986）提出的自由现金流量理论，为实现个人利益最大化，公司管理者更愿意持有较多现金，因为可以抵御由于投资失误或者市场环境变化而可能出现的现金短缺，也可以为管理者谋取私利提供便利。公司面临较差的投资机会时，管理者依然可能出于自利动机让公司持有大量超额现金，而不分配给股东。管理层有动机实施“帝国构建”（empire building），通过扩大投资增加权力和薪酬，而不考虑资本占用的成本，因而导致大量的无效投资，从而减损公司价值，所以轻资产公司必须先完善公司治理结构。现金持有对于公司的日常运营和发展至关重要，现金持有价值又是衡量企业资金使用效率、反映企业治理水平的重要指标。因此，首先要加强各级监督，建立股权激励机制，实现激励兼容非常重要。其次要加强考评，使用合理的考评指标应对自由现金流滥用及无效投资，比如EVA考核指标。2007年，国务院国有资产监督管理委员会（简称国资委）首次在部分中央企业推出试行的经济增加值（Economic Value Added，EVA）考核计划，2010年后在全部中央企业及其下属企业全面推行EVA考核。该项考核关注公司的税后经营利润减去债务和股本成本之后的剩余收入，也就是真正的“经济”的评价。引入资本成本率的计算后，EVA考核体制下对管理者提出了更高的考核要求：公司的经营发展不再简单地以会计利润增长为目标，而必须在考虑资本成本的基础上最大化地增加股东财富。实施后，中央企业粗放式投资的现象有所改善。

（3）加强对超额储备现金的管理，账户中上亿元的现金资产，如果平时闲置，将是巨大的浪费，因此轻资产公司必须有一个高效的金融团队打理巨量的现金资产，既要保证使用时快速到位又要保证平时产生一定的投资收益。因此，完善的现金管理制度、现金预算体系必不可少，这都对轻资产企业的财务管理提出越来越高的要求。

总而言之，在现在这个复杂多变的大环境中，快速的应变能力是企业越来越重要的基本素质，而轻资产战略是企业应对复杂环境的一方良药，但是药三分毒，首先企业要有吸收这剂药的体质，然后要有应对毒性的策略，才能充分发挥药性，强身健体。

参 考 文 献

[1]马兴锐.中国上市公司现金持有水平与投资关系的实证研究[D].广州：华南理工大学，2013.

[2]Chi J D，Su X.Product Market Threats and the Value of Corporate Cash Holdings[J].Financial Ma-

nage-ment，2016，45（3）：705-735.

[3]戴天蜻，张茹，汤谷良.2012财务战略驱动企业盈利模式——美国苹果公司轻资产模式案例研究[J].会计研究，2012（11）：23-32.

[4]汤谷良.企业须以“轻资产战略”应对“环境不确定”[J].商学院，2014（6）：63.

[5]葛家澍，占美松.企业财务报告分析必须着重关注的几个财务信息[J].会计研究，2008（5）：3-9，95.

[6]黎精明，杨思怡.企业负债行为对现金持有水平影响的实证[J].统计与决策，2020（16）：154-157.