原油价格与中国石油天然气股份有限公司可持续增长的财务分析

何静涛

【摘 要】就财务模型而言，企业可持续增长率的驱动因素来自企业内部，但宏观经济环境对企业可持续增长的影响不容忽视。通过原油价格与中国石油天然气股份有限公司可持续增长率相关关系的定量分析发现：原油价格这一宏观因素与中国石油天然气股份有限公司可持续增长率显著正相关且存在线性关系。通过进一步分析原油价格对中国石油天然气股份有限公司可持续增长率内在驱动因素的影响，探寻中国石油天然气股份有限公司面对油价波动的合理对策。

【关键词】原油价格;中国石油;可持续增长率;财务分析

【中图分类号】F124;F416.22【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）11-0140-03

0 引言

在激烈的市场竞争中，企业都希望获得高速增长，但过快的增长无疑会使企业有限的资源变得紧张，过低的增长又会使企业丧失市场机会。

国外理论界关于企业增长速度的研究是先从定性的角度开始的，如安蒂斯·彭诺斯在1959年发表的《企业增长理论》等。美国财务学家罗伯特·C.希金斯于1981年提出可持续增长率的概念，首次从财务管理角度提出企业可持续增长的观点。希金斯认为：企业的可持续增长率就是在不需要耗尽其财务资源的条件下，企业营业收入所能实现的最大增长率，并给出了可持续增长率的计算模型：

可持续增长率=销售净利率×资产周转率×期初权益乘数×利润留存率=本期净利润/本期营业收入×本期营业收入/期末资产总额×期末资产总额/期初股东权益×利润留存率

在此之后，詹姆斯·C.范霍恩指出：财务可持续增长率是根据企业目标经营活动比率、负债比率及股利支付比率确定的企业年营业收入最高增长比率，并对希金斯模型进行改进，提出范霍恩模型：

可持续增长率=（销售净利率×资产周转率×权益乘数×利润留存率）/（1-售净利率×资产周转率×权益乘数×利润留存率）

希金斯和范霍恩的可持续增长率模型成为此后研究人员研究企业可持续增长的主要理论依据，并不断引入新的因素进行改进。

就目前国内的可持续增长研究来看，主要集中在对希金斯和范霍恩的可持续增长率模型进行改进，单个上市公司可持续增长率与实际增长率指标的对比研究和对同行业、同地区多家上市公司可持续增长率的对比研究等领域。

陈燕宁（2008）在其研究中认为，我国信息技术上市公司的实际增长速度明显偏离预定的增长速度，资产周转率和权益乘数两个基本财务比率的变化是影响信息技术上市公司增长速度严重偏离预期的主要原因。卢亚迪（2015）使用可持续增长率指标对“振华重工”2005—2012年度财务数据进行分析认为，由于其销售净利率和资产周转率双重下滑，其财务政策很难轻易改善，主要原因是“振华重工”前期粗放式高速增长使其成本费用、资本资产的管理能力无法与其高增长相匹配。

就目前的研究来看，鲜见宏观经济指标对上市公司可持续增长率的影响研究。本文选取国际原油价格这一具有综合性的宏观经济指标，定量分析国际原油价格与中国石油天然气股份有限公司（上市代码：601857，简称中国石油）可持续增长率的相关性，并从财务角度进一步探索原油价格对中国石油可持续增长率内在驱动因素的影响和中国石油面对油价波动的对策措施。

1 中国石油可持续增长率的统计检验

1.1 模型及数据选取

中国石油自2007年10月首次公开发行人民币普通股后，至2019年底，没有增发股票，财务政策也趋于稳定，基本符合希金斯可持续增长模型的假设条件。因此，本文采用经典的希金斯可持续增长模型。中国石油的财务数据来自中国石油天然气股份有限公司的年度财务报告，国际原油价格选取中国石油年度财务报告披露的美国西德克萨斯中质原油（WTI）现货年平均价。

1.2 数据统计检验

2008—2019年中国石油可持续增长率与实际增长率折线图如图1所示。

图1显示，过去12年中国石油可持续增长率从2008年的9.63%下跌到2019年的2.90%，整体上呈现平缓下降趋势。中国石油实际增长率波动幅度较大，2010年实现最高增长率43.77%，2015年实现最低增长率-24.42%。图1中显示，实际增长率一致围绕可持续增长率上下波动，可持续增长率对实际增长率呈现较强的约束作用。

2008—2019年，中国石油可持续增长率与美国西得克萨斯中质原油（WTI）现货年平均价折线图如图2所示。

从图2来看，中国石油可持续增长率从2008年的9.63%下跌到2019年的2.90%，原油价格（WTI）年平均价从2008年的100.06美元/桶下跌到2019年的57.03美元/桶，两个指标均呈现大幅下跌的趋势且波动的图形较为一致。

1.2.1 相关性检验

从表1可以看出，可持续增长率与原油价格相关性检验的显著性水平低于0.01，相关性达到0.860的高水平，可持续增长率与原油价格显著正相关。

1.2.2 线性回归检验

表2的线性回归检验的结果表明，原油价格与“中国石油”的可持续增长率存在显著的线性关系，显著性水平为0.001，相关系数为0.001，具有统计意义。即，当原油价格每桶下跌1美元，中国石油的可持续增长率极大可能会降低0.1%。在2008—2019年原油年平均价格（WTI）从100.06美元/桶下跌到57.03美元/桶的背景下，影响十分明显。

2 中国石油可持续增长统计检验结果的财务分析

2.1 原油价格对销售净利率的影响分析

原油价格对中国石油的收入和成本均会构成直接影响。过去12年，随着原油价格的整体下跌，中国石油的销售收入从2008年的10 711.46亿元上升到2019年的25 168.10亿元，净利润却从2008年的1 259.46亿元下滑到2019年的670.10亿元，销售净利率从2008年的11.76%下降到2017年的2.66%。例如2015年，受原油、成品油價格下降影响，在原油、天然气及主要化工产品产销量均上涨的情况下，中国石油的营业额比2014年下降24.42%。成本方面，2015年经营支出比2014年下降22.09%，其中员工费用仅下降2.27%;受油价影响，计提的固定资产、油气资产和在建工程减值损失高达250.22亿元，比2014年上升213.32亿元;其他如勘探费用、管理费用、销售费用、税金及附加等的下降幅度均不及营业额下降幅度，折旧（折耗）费、利息净支出不降反升。又如2011年，受原油价格大幅上涨的影响，集团公司营业额比2010年上涨36.74%，采购、服务支出大幅上升54.3%，采购支出上涨幅度明显大于营业额上涨幅度，导致2011年利润下降3.21%。

由此可见，原油价格的涨跌直接影响中国石油的销售净利率。其中，销售额对原油价格的波动非常敏感，一方面是原油、天然气等基础产品在中国石油销售额中所占比重较大，另一方面原油价格对各类化工产品的价格也有较大的影响。

2.2 原油价格对资产周转率的影响分析

中国石油是重资产企业，非流动资产占总资产比例较高，该类资产对油价涨跌敏感度较差。2011年，受原油价格大幅上涨的刺激，在中国石油营业额大幅上涨36.74%的情况下，资产规模仅上涨15.77%，这也创下了过去12年最高的资产周转率，即1.05。2011—2014年，油价趋于平稳，营业额小幅上涨，资产规模上涨幅度明显大于营业额上涨幅度，致使资产周转率逐年下降。2015年，随着原油价格大幅下跌，营业额下跌24.42%，总资产规模仅下降0.47%，非流动资产仍上涨1.52%，致使2015年的资产周转率下跌到0.72的低水平。2016年，油价进一步下跌，营业收入减少6.29%，资产总额基本维持不变，资产周转率下降到过去12年的最低水平，即0.67。

原油价格波动对中国石油资产规模的影响具有滞后性，当原油价格上涨时，中国石油会加大资产的配置力度，资产规模尤其是非流动资产规模的上涨幅度以小于原油价格上涨的幅度上涨。当原油价格趋于平稳或下跌时，中国石油资产规模仍然会继续上涨一段时间，随后缓慢下降。

2.3 原油价格对期初权益乘数的影响分析

原油价格波动，同样会对中国石油的负债造成影响。2011年，由于原油价格上涨，中国石油营业额和资产规模均大幅度扩展，在没有增发股票的情况下，发行债券和向银行借入长期借款成为解决资金需求的主要选择。2011年，中国石油新增长期借款和应付债券等金融负债合计493.23亿元，2012年新增1 130.99亿元。此外，销售额的大幅增加导致应纳税金额增加，2011年应交税费余额上涨624.63亿元。2011—2014年，中国石油整体负债规模逐年上涨，期初权益乘数一直维持较高位置。2015年，随着油价的下降，应付账款等经营负债规模开始下降，公司整体期初权益乘数也随之下降。2016年，油价进一步下降，公司金融负债的规模开始下降，期初权益乘数也进一步下降。

原油价格上涨时，为了拓展公司市场，中国石油通过扩展债务规模提升业务能力，金融负债和经营负债规模同时上涨，但金融负债规模提升相对于油价上涨仍然具有一定的滞后性。在原油价格下跌时，中国石油的经营负债迅速下降，金融负债规模缩减虽相对滞后，但相对于资产而言速度更快。

综上所述，原油价格的波动对中国石油的收入、成本、资产、负债等财务指标均会产生重要影响。其中，原油价格波动对中国石油收入的影响较为直接，对成本的影响在原油价格上涨时较为直接，原油价格下跌時成本下降较为滞后。原油价格对中国石油资产与负债的影响均较为滞后，其中资产规模涨跌的滞后性强于负债规模的涨跌。

3 中国石油应对原油价格波动的对策分析

3.1 推行一体化的发展战略

首先是纵向一体化发展，加大上游勘探、开发的力度的同时，加强下游石化产业的发展，尤其是石化产品深加工产业的发展，提高产品附加值，增强企业对抗风险的能力。其次是横向一体化，积极谋划新能源技术的研究与开发，拓展新能源业务，谋求从传统石油公司向综合能源公司的升级发展。

3.2 推行科技为导向的成本战略

以科技发展为导向，压缩成本，提质增效，提高对抗油价波动的能力。通过科技创新，降低人力成本、材料成本、管理成本等要素投入在总成本中的比重，配置合理的资产结构以获取合理的资金周转水平。

3.3 推行周期化的投资战略

石油作为对世界经济有重大影响的大宗商品，其期货市场和价格指数具有一定的指导性，价格波动也有一定区间，中国石油既可以运用期货市场和价格指数预测油价波动周期，也可以投资期货等金融资产与现货对冲交易降低价格变动风险，优化资产结构。

在非流动资产投资方面，通过对油价周期变化的判断，在油价低迷时加大油气的探勘和油气资源的收购，在油价高涨时投入固定资产和人力进行开发。在油价高涨时提高利润率和现金回收率，保障在油价低迷时对相关勘探和收购投资的现金支出，合理安排银行贷款和债券发行，弥补运营资金和投资支出的不足。

4 结语

本文通过对原油价格与中国石油可持续增长率的关系进行统计检验发现，原油价格与中国石油的可持续增长率显著正相关，且存在线性关系。原油价格的波动对中国石油的销售净利率、资产周转率、权益乘数等财务指标产生了重大影响。针对上述影响，建议中国石油采取一体化发展的战略，加大科技开发的力度，实行周期化投资等策略予以应对。

参 考 文 献

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