上市企业风险管理决策影响实证

沈澄澄

【摘 要】风险管理是企业财务管理决策的一项重大内容，越来越多的企业已经意识到风险管理的重要性。文章基于财务理论知识，选取2016年我国上市公司的财务数据，分析了股东持股比例、实际税率、企业资产结构、利息保障倍数及资产负债率等因素对于风险管理费用的影响，得出结论：企业的资产结构和资产负债率对风险管理费用具有显著负影响;利息保障倍数对风险管理费率具有显著正影响。文章就实证结果，对国家层面、企业层面及投资者层面给出相应建议。

【关键词】风险管理;资产结构;资产负债率;利息保障倍数

【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）11-0148-03

0 引言

随着我国经济迅猛发展，越来越多的企业选择上市。然而，大量企业上市的同时也有不少企业面临或轻或重的不可预测的风险。这就需要企业管理层牢牢把控好风险，风险管理决策已然成为企业财务战略不可或缺的部分。

20世纪中叶，我国企业规避风险的主要方式是通过购买保险公司制定的专门保险。直到20世纪七八十年代，我国企业的经营现状日渐复杂，遇到越来越多不可以参加保险的问题，此时衍生金融工具迅猛发展，于是我国企业的风险管理方式就是巧妙地运用丰富的衍生金融工具来尽可能地规避风险（Brealey，Myers，2004）。

当前的公司财务理论中对于风险管理的认识起源于Modigliani和Miller两人在1958年提出的风险管理。有学者认为，如果市场环境较为完美，那么企业风险管理决策不会增加市场价值，因为风险决策是不同类型金融交易的总和。后有学者继续补充：假如市场不是那么完美，信息不对称就会导致企业在税收成本、代理成本、交易成本存在差异，这种情况下有必要进行风险管理决策，因为此时可以增加企业的市场价值。由此可见，进行风险管理决策的重要性。

在风险管理决策的研究方面，Mayers和Smith早在1982年就指出，公司購买保险不仅能够规避很多风险，还可以降低公司的破产成本、代理成本、税收成本及管理成本。Campbell&Kracaw（1993）、Froote et al.（1993）和Leland（1998）从不同角度分析了企业如果购买了衍生金融工具进行风险管理决策则会增加企业应对风险的路径。

一个不发放红利的企业至少需要为其购买保险，风险管理可以小到每一件小事，可以在危急时刻拯救一个企业。然而，目前我国学者对企业风险管理决策的研究，尤其以实证为主的研究还十分稀少。因此，本文计划深入讨论我国企业在风险管理费用上的主要特点，利用会计财务理论，结合公司金融理论，力求解释我国企业风险管理决策的操作，以期为我国企业更好地实施风险管理决策提供政策建议。

1 风险管理决策的可能影响因素

完美市场前提下，无论企业进行怎样的金融交易均不能增加企业市场份额，风险管理显得多余。但现实的市场并不完美，存在或多或少的市场摩擦，故企业进行风险管理决策显得尤为必要。就理论而言，我国企业风险管理决策行为的影响因素有以下4点。

1.1 财务困境成本

一个企业的财务困境成本主要由两个因素决定：一是企业踏进财务困境的可能概率;二是假如某个公司不幸陷入财务困境，那么其可能遭受的损失值是多少。采取了风险管理的公司基本上能够降低其踏入财务困境的可能性，也就是降低其财务困境的成本，并慢慢增加企业的最终价值。

1.2 代理成本

一个企业背负较多的负债意味着其所有者与其债权人之间的代理成本较大，其将会付出更多风险管理费用。但是对于那些经营业绩良好的企业来说，也会存在其所有者和其债权人之间的代理成本，从而使一些好的项目不翼而飞。企业都会面临或多或少的代理成本问题，由此可以认为企业的股权结构会影响风险管理决策。

1.3 实际税率

我国会计规则会使企业损失所得税返还过程中货币的时间价值，如果一个企业进行了风险管理决策，其在一定程度上是可以降低税负的。一般来说，那些实际税率比较高的企业其收入和实际税率的凸性关系也越强，企业能够降低税负程度就会相对较大。

1.4 股东持股比例

随着我国金融市场的流动性不断加强，一个企业不仅可以通过发行可转换债券降低企业所有者与企业债权人之间的代理成本，还可以通过发放一定数量的股票红利降低企业所有者和企业债权人之间的代理成本。对于股东持股比例较高的企业而言，一般情况下其两者之间的代理成本会相应较低，由此可以认为股东持股比例会影响到企业的风险管理决策操作。

2 样本选取和变量设计

本文选取了2016年1月1日到2016年12月31日期间我国A股219家上市公司为研究样本，在剔除金融类上市公司、被退市公司及信息不全公司后，最终得到202家上市公司的数据，作为本文的研究样本。

对于本文的被解释变量及解释变量的定义如下。

风险管理费用=公司购买保险的花费+公司所购买衍生金融工具的市场价值

但是风险管理费用这一变量并不适合做被解释变量，主要是因为在这个上市企业中规模参差不齐，规模较大的公司其风险管理费用往往较高，所以本文拟构造风险管理费率来作为被解释变量，其计算方式如下：

风险管理费率=风险管理费用/（固定资产+存货）

反映财务困境成本的解释变量主要为企业的资产结构和企业对于其负债的保障能力，主要用利息保障倍数来衡量。

资产结构=无形资产/总资产

利息保障倍数=（利润总额+财务费用）/财务费用

有关代理成本的定义主要使用企业的资产负债率来表示。

资产负债率=负债总额/资产总额

因为每个公司持股的股东数量不一，有的较多而有的相对较少，所以股东持股比例选取每个企业的持股比例前三的股东持股之和来表示。各个变量定义方式及英文名称见表1。

3 实证过程及结果分析

本文在模型选择上拟选取多元回归模型，因为其能够较好地分析我国上市公司的风险管理费率与各个解释变量之间的关系，可以找出影响风险管理决策的因素。本文的模型构建如下：

RMC=α0+α1percent+α2rate+α3structure+α4interest+α5ratio（1）

在对样本进行99%的缩尾处理后，最终留下了194个观测数据。各变量的描述性统计见表2。

由表2可以看出，在风险管理费率上，不同的企业差异较大，在风险管理费率花费最多的企业比花费最低的企业多出400多倍。就股东持股比例而言，最大值接近于1而最小值只有不足0.13，但是平均值达到0.75，这说明对于绝大多数企业而言，股东持股比例相当高。在公司的资产结构、资产负债率、利息保障倍数上，不同的公司均存在不小的差异，这在一定程度上反映了企业的经营状况。

对模型（1）进行回归分析，得到的回归结果见表3。

由表3可以看出，虽然股东持股比例系数为正，但是在统计意义上并不显著，可能的原因在于排名在前三的股东持股比例过于集中，影响了董事会里剩余股东的权利，最终出现前三位大股东做主的现象，进而影响了企业的风险管理决策。实际税收在统计意义上并不显著，可能的原因在于近些年我国大力支持实体经济发展及促进中小企业融资难得问题，或多或少地给予了企业一定的税收优惠政策，因此税收因素对上市企业的风险管理决策影响并不严重。此外，资产结构在5%的水平上反向影响着企业的风险管理费率，可能是资产结构比例较低的企业有着更加雄厚的经济实力，对风险把控更加得当。对于利息保障倍数的系数比较小，可能的原因在于利润总额与财务费用的比值，在这194家企业中较大数量的企业在利润总额中用于风险管理费的部分比较小，从而使得利息保障倍数前面的系数较小。资产负债率对于风险管理费率有着显著为负的影响，主要原因在于高杠杆企业一般不愿意在风险管理上花费较多费用，从而使企业面临更大的风险，甚至会陷入较大的经济困难。

4 结论与政策建议

当今财务理论体系认为，风险管理能够在较高水平上降低企业面临的种种风险，增强企业的运营能力，进而增加企业的市场份额。本文对194家上市公司样本进行实证分析，发现资产结构、利息保障倍数、资产负债率均对风险管理费率有着显著影响，此外，股东持股比例对于风险管理费率的影响虽然在統计意义上并不显著，但是其正向的关系也能说明存在的问题。总结全文的实证结果，提出以下政策建议。

（1）国家应适当调整不同企业的税收，对于一些发展前景优异的企业、高新企业、创新性企业可以考虑适当减少赋税，而对于较为老旧、高风险、高污染的企业应该加大税收，从而督促企业做出适当整改，这有利于我国可持续发展规划。

（2）企业要注意自身的资产结构，尽量不要过高杠杆经营，与此同时不要吝啬花在风险管理上的开支。此外，对于股东持股比例而言，较多的企业呈现大股东集中90%以上股权的现象，因此企业可以适当释放一定的股权，这是为了更加长远的发展考虑。

（3）对于投资者而言，在投资一家企业的股票时不仅要看该公司的基本面，还要研究企业在防范风险方面所花费的力度，因为只有做到高瞻远瞩的企业才能够实现长期盈利。

参 考 文 献

[1]Brealey，Myers.Principal of Corporate Finance[M].New York：McGraw Hill，2004：754-776.

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