政府引导基金对企业效用的研究现状及未来展望

蔡靖婧

【摘 要】通过梳理政府引导基金对企业效用的研究文献，发现当前研究存在3个有争议的观点，但这个研究思路基于诱因—绩效视角，忽略了对企业的作用过程，因此提出政府引导基金研究的新视角即诱因—过程视角，进一步指出新视角下研究启示、问题及可能的研究空间。

【关键词】政府引导基金；效用；现状；展望

【中图分类号】F832.48 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2018）07-0274-03

0 引言

在“双创”政策的持续推动下，我国政府引导基金迎来了快速发展时期，“清科数据”显示截至2017年年初中国政府引导基金共设立1 013支，总目标规模超5.3万亿元。随着中国各级政府参与、影响经济发展的能力提升和公共财政收入的增长，政府出资设立引导基金，对市场化的基金进行参股或直接投资已经成为私募股权投资基金行业发展的一大特点。因此，对于中国私募股权产业来说，政府引导基金已经成为绕不开的市场力量。政府引导基金在投资后效用如何，其如何影响企业家精神，已成为研究企业家精神发展极其重要的新因素。

过往研究集中探讨政府引导基金在企业层面的效用问题，但研究充满争议，主要体现在3种不同的结果差异：政府引导基金有效果、政府引导基金无效果和联合投资有效果。这些研究基于诱因—绩效视角，立足于被投企业的绩效集中探讨政府引导基金对企业绩效的作用（如企业创新、IPO、销售等）。但这些研究结论中，似乎只有“政府引导基金有效果”能匹配政府引导基金在中国高速发展的状况。Dushnitsky & Sharpira（2010）在《Strategic Management Journal》发表的一文提出研究风险投资对企业绩效的作用时，需要考察委托代理关系中的2个因素：投资经理和企业家。文章主张：由于企业家行为反应差异性、复杂性及有效性，所以研究不能只看诱因—绩效结果的关系，而应该考察诱因—行为—绩效的影响过程。本文通过回顾政府引导基金当前研究的问题，进而提出未来的研究方向。

1 政府引导基金效用回顾

1.1 资金层面

这是从金融学角度所关注的政府引导基金的效用，更多的是研究资金与资金之间的互相作用，已有研究集中探讨挤出效应和挤入效应，即政府引导基金减少/增加社会风险资本（Cumming & MacIntosh，2006；Lerner，1999）。挤出效用的代表人物Cumming开始反思，认为资金层面效用研究由于忽略了个体企业的效用，仅从资金市场角度不能有效解释政府引导基金的效用，因而将关注点转移到企业层面效用的研究中（Colombo et al，2016；Cumming et al，2017）。本项目探讨政府引导基金对被投企业企业家精神的作用机制，属于企业层面管理学问题而非金融学问题，故仅针对企业层面效用的研究展开回顾。

1.2 企业层面

政府引导基金在企业层面的效用最近几年才引起学者们的关注，而他们几乎是从相同的方面考察，得出不同的结论：政府引导基金有效论、政府引导基金无效论和联合投资有效论。

有效论：在销售影响方面，Engberg et al（2017）有关2007—2014年间瑞典政府引导基金的考察；Lerner（1999）针对SBIR项目10年期内投资的1 435个企业的检验；Colombo & Murtinu（2017）综合欧洲7个国家在1992—2010年投资绩效的验证，都证实了政府引导基金有效地增加企业销售额。在创新方面，已有研究也验证引导基金促使企业加大研发投入，提高专利数量及促进企业创新（Cumming & Johan，2014；Audretsch et al，2002；Chemmanur et al，2014；Colombo & Murtinu，2017）。在退出方面，Cumming & Johan（2014）证实了政府引导基金显著加速IPO进程。在再融资能力方面，得益于身份效用，政府引导基金切实增强了企业的融资能力（Murray et al，2010；Cancino，2015）。其他一些研究显示政府引导基金有效推动就业，为社会创造更多的就业机会（Cumming & Johan，2014；Cancino，2015）。

无效论+联合投资有效论：引导基金无效或引导基金与独立风险基金联合投资才能发挥效用。在销售影响方面，Grilli &Murtinu（2014）验证了政府引导基金对企业的销售增长几乎可以忽略不计，Zhang & Mayes（2016）却检验出联合投资且由独立风险基金来主导管理的情况下，企业的销售额显著增加。在创新方面，研究数据揭示出引导基金并不能增加企业的创新能力（Pierakis & Saridakis，2017；Bertoni & Tykvova，2015；Alperovych，2014），但如果引導基金和独立风险投资联合，企业的创新能力获得明显提高（Bertoni & Tykvova，2015；Cumming & Johan，2007；Cumming et al，2017）。在总体价值增加方面，Luukkonen et al（2013）针对欧洲7个国家高新技术企业的研究；Cumming & Johan（2010）对比加拿大和美国两国的引导基金，均证实政府引导基金并不增加被投企业的总体价值。在退出方面，很多研究没有发现引导基金对退出产生任何影响（Cumming &Johan 2008；Croce & Ughetto 2014；Cumming et al，2017）。Grilli & Murtinu（2014）却证实了联合投资有助于基金退出。在再融资方面，Zhang（2018）识别出获得联合投资的中国企业具有较强的再融资能力。学者们也针对联合投资效果专门解释：由于不同基金目的有所差异，联合投资能发挥各基金的互补作用，进而能增进企业绩效（Cumming & Johan，2007；Murra，2012；Bertoni & Tykvova，2015）。Cumming & Johan（2009）对比澳大利亚4个PSF（Pre-seed Fund）基金效果进一步证实：同为政府引导基金，投资经理的不同对企业绩效的影响也存在差异。

1.3 当前研究存在的问题

首先，基于资金层面的研究而发表的文章数量，在学术领域占优势。但这一层面研究的对象是资金之间的作用关系，对研究引导基金和企业家精神的作用机制无借鉴意义。其次，从数量上看，以金融学角度的研究占据优势，但本项目认为从管理学角度提出的进程视角来研究，才有可能有效揭示引导基金的作用机制。原来基于资金层面研究的代表学者，如Cumming、Lerner和Grilli最近将关注点转向企业层面，但是他们仍沿用金融学研究方法：遵从面板数据和整体效果，缺乏管理学意义上从微观的企业个体视角予以探究。最后，已有的研究在不同程度上揭示了引导基金效用的一些影响因素：{1}联合投资且由獨立风险投资管理时有效果，说明基金管理本身可能是影响作用机制的重要因素；{2}地区差异及基金经理都可能对基金执行产生影响（Munari&Toschi，2015）。但这些揭示仅限于结果汇报，没有对行为展开具体分析。

本项目对政府引导基金效用研究现状的整理见表1。

2 政府引导基金效用研究的新视角

Dushnitsky和Sharpira于2010年在《Strategic Management Journal》发表了一篇重要文章《创业投资遇到组织现实：公共风险投资和独立风险投资》开创性地提出，研究各种风险投资对企业绩效的作用时，应该考察“诱因—管理活动—绩效”（Incentive-Managerial Action-Performance）整个进程，因为企业家行为反应差异性、复杂性及有效性可能会引起绩效的差异；“诱因—绩效”的关系（Incentive-Performance）明显忽视考察影响过程，而“诱因—行为”（Incentive-Behavior）关注到诱因对个体行为影响的差异性。本项目认为该文提出的进程视角，可以作为从管理学角度对政府引导基金研究的新视角。它强调研究引导基金对企业的作用过程而非直接结果，指出引导基金通过影响企业家精神进而影响企业绩效。传统视角的研究忽略了个体企业经营活动的复杂性，只对投资结果考察，因而对政府引导基金如何发挥作用的机制没有揭示。因此，从进程视角探讨政府引导基金对企业家精神的作用才有可能有效揭示引导基金作用机制。

迄今有一些学者试图基于进程视角，触及企业行为变量，探求引导基金对企业行为的影响：Cumming & Johan（2009）通过比较4个PSF效果差异，识别出并非基金设计本身而是投资经理人直接影响基金执行效果；Luukkonen et al（2013）识别出引导基金在专业化和专业商业思路比独立风险投资表现要好；Colombo et al（2016）曾提出管理因素可能导致绩效的差异（包括企业层面、投资者层面及制度层面各种可能因素），倡导通过运作机制来揭示各类差异结果。

3 研究新视角带来的启示及可能的研究空间

第一，目前，基于进程视角的实证研究呈现碎片化，只有少量几篇文章开始初探影响基金效果的变量，初步涉及企业家精神的差异可能是揭示有关引导基金效用的因素。

第二，当前的研究并未在真正意义上探求动态过程。仅对于企业家精神及投资经理各自独立的识别，没有探寻投资经理为代表的引导基金如何影响企业家的活动及两者在进程中如何达到一种平衡，更没有探讨动态过程中可能的中介变量、调节变量来揭示传递机制，未能揭示引导基金的作用机制。

第三，当前的研究提到的可能的影响变量，未曾在进程视角下深度论证和检验。明显的例子便是Cumming、Grilli和Murtinu在2017年的研究通过控制各种可能影响变量（如法律、制度、选择误差等），进一步探究联合投资和政府引导基金对绩效存在差异的原因，但由于采用面板数据，控制变量都非企业行为相关变量，并不能解释企业本身的运作机制。

根据对政府引导基金效用研究的回顾，本研究提出如下观点：①进程视角是分析引导基金企业层面效用的合理视角；②从企业行为差异来揭示引导基金效用，与当前金融学领域研究形成更完整的研究路径和方法；③立足于企业家对引导基金反映的动态过程才能揭示引导基金的作用机制。基于进程视角立足于企业对引导基金的反应探讨中国政府引导基金对企业家精神的作用机制将产生新的研究价值。

参 考 文 献

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[責任编辑：高海明]