私募机构上市潮

冯奕莹　曹铭

近两年，全球私募股权基金正掀起新一轮上市潮，中国本土私募也参与其中。

6月30日，深圳市天图投资管理股份有限公司（下称“天图投资”）正式向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市。若能成功IPO（首次公开募股），天图投资将成为中国内地首家赴港上市的创投机构，这也将为中国私募股权投资基金拓展融资渠道、探索退出机制、提升公司治理能力等方面起到借鉴和示范作用。

2021年，全球私募基金行业有超十家机构在欧美资本市场上市。2022年，面对地缘政治冲突、肆虐的疫情、全球经济下行，再叠加金融市场震荡和各国央行加息的局势，仍有私募股权机构选择上市融资、储备弹药。今年3月，亚太地区投资机构太盟投资（PAG）向港交所递交招股书。这波上市潮，可视为它们应对全球宏观形势低迷、不确定性增加而展开的一场自救与革新行动。

天图投资赴港IPO

根据天图投资招股书，自2019年至2021年，天图投资在中国消费行业的投资项目数量，在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资及红杉资本。同期，天图投资在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一。周黑鸭、奈雪的茶、飞鹤、钟薛高、江小白这些消费品牌背后，都有天图投资的身影。

图：天图投资按行业划分的投资情况

注：1.包括中国飞鹤、奈雪的茶、WonderLab及于消费品行业运营的其他投资组合公司;2.包括闪送、笑果文化、小红书及于服务行业运营的其他投资组合公司;3.包括万物新生、锅圈食汇、百果园及于渠道行业运营的其他投资组织公司;4.主要包括于生物技术或科技行业运营的公司。资料来源：天图投资招股书 制图：颜斌

作为创立20年之久的老牌VC（Venture Capital，风险投资），天图投资以PE（Private Equity，私募股权投资）起家。2012年，天图投资调整战略，开始深耕消费赛道，随着对周黑鸭、汤城小厨、德州扒鸡等品牌的成功投资，天图投资逐渐声名鹊起。

2015年，天图投资挂牌新三板，但当时新三板的流动性不尽如人意。2017年后，天图投资逐步成立VC、PE、并购和天使基金，搭建了全链条投资版图，投资赛道也扩展到衣、食、住、行、娱乐、社交等更为宽泛的新消费领域。

2021年，新消费赛道历经过山车一般的动荡行情，下半年起，行业骤然遇冷。反复的疫情、低迷的经济形势和疲软的消费态势，令一度火热的新消费赛道迅速冷却。据IT桔子统计，2022年一季度，一级市场新消费领域的投融资总额为152.7亿元，同比减少69%，环比减少28%。天图投资同样面临募资难、投资难、项目退出更难三道坎。

此次若赴港成功上市，将为天图资本募集到行业和赛道低迷时期珍贵的资金，也意味着天图资本会成为国内第一家“新三板+H股”上市的创投机构。

天图投资招股书显示，公司2021年全年实现营业收入20.26亿元，实现净利润7.26亿元，归属于挂牌公司股东净利润7.35亿元，较上年度10.36亿元有所减少。

截至2021年12月31日，天图投资共管理8只人民币基金和3只美元基金，基金的平均内部收益率已达到28.2%。公司总资产管理规模为249亿元，累计合共投资了205家投资组合公司（包括169家消费领域公司），其中27家公司的投资已完全退出，其余178家公司仍在投资组合中，而其中21家公司的投资已部分退出。值得注意的是，其内部收益率计算截至2021年底，2022年新消费赛道退潮，对其内部收益率会有一定影响。

在递交招股书前的2022年5月，新三板挂牌主体天图投资发布了停牌公告，停牌前市值为25.99亿元。

不过目前，港股还在低位徘徊，身处周期性强、风险大的私募股权投资行业，从新三板到赴港上市，天图投资的上市之路仍存悬念。

身处周期性强、风险大的私募股权投资行业，从新三板到赴港上市，天图投资的上市之路仍存悬念。图/IC

新一轮上市潮

天图投资赴港上市并非个例，今年3月25日，亚洲最大的另类投资管理集团之一——太盟投资也正式递表港交所，启动上市。

放眼全球资本市场，私募巨头德州太平洋集团（TPG）今年初成功登陆纳斯达克，首日大涨15.25%。过去的2021年，也有国际私募股权集团桥点（Bridgepoint）、Petershill Partners（高盛旗下私募）先后登陆伦敦证券交易所。

另据媒体报道，全球最大的消费品私募股权机构L Catterton、欧洲私募股权巨头CVC，以及专注物流供应链的投资机构普洛斯，均计划2022年登陆资本市场。

對于私募股权投资机构，上市有时会助力其穿越经济周期。

2007年黑石上市前，美国正处于次贷危机的前夜。黑石创始人苏世民在《我的经验与教训》中表示，“我的直觉告诉我，这个世界正在走向疯狂，公司需要尽快储备现金，我们不能再等了……水满则溢，在市场火爆背后，必然会隐藏天大的危机。”

在书中，苏世民披露了黑石上市前的抉择过程：“成功上市可以募集永久性资本，用于投资公司，并扩大黑石的业务范围;就算市场转向，也不用担心继续募资的问题，可以把竞争对手甩在身后;上市后，我们的合伙人如果愿意，也可以逐渐让出他们的股权;同时还能加强黑石‘一家公司一条心的文化。当然，付出的代价是必须公开公司的情况，接受公众的审查。”

当年黑石及时上市，筹资总额超70亿美元，成为继谷歌上市后的第二大IPO，正是借助于这笔巨资，黑石躲过次贷危机还实现了抄底。而KKR因为迟了一步，直到2010年金融危机的阴霾逐渐消散才完成上市。此后，阿波罗资管2011年在纽交所上市、橡树资本2012年纽交所上市、凯雷投资集团2012年纳斯达克上市等，构成了全球上一轮私募集体上市潮。

中国股权投资机构资本化的历程要追溯到2015年前后，私募股权机构扎堆挂牌新三版。当时，九鼎投资率先挂牌后，中科招商、硅谷天堂、同创伟业、天图资本等29家私募股权机构纷至沓来。随后九鼎投资、中科招商开启了一轮凶猛激进、屡碰红线的资本扩张运动。一年多后，随着新三板私募机构整改细则落地，私募基金在新三板短暂的融资狂欢戛然而止，一众机构摘牌，九鼎投资则通过借壳实现A股上市。

2015年12月，证监会暂停私募基金管理机构在新三板挂牌。其后，该通道再次对私募机构放开，但是《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》中对私募机构挂牌提出了8个新增条件，并明确了挂牌期间信息披露和监管要求，客观上提高了私募机构在新三板的准入门槛。

北京市竞天公诚（深圳）律师事务所合伙人王冠介绍，股权投资机构A股上市的障碍主要来自监管政策，一般认为：一是私募不能公募化，二是A股主要支持实体经济。“创投机构在A股上市必须符合相应的利润条件，但是股权投资机构本身的运营特点是投资周期较长、风险大，由此导致盈利不稳定，难以满足A股上市连续盈利的要求。相比而言，港交所对于拟上市公司没有具体的行业限制，只要满足交易所对于上市需要满足的盈利、市值、收入及/或现金流等指标即可;其次港交所全面实行注册制，上市流程短，不确定性较小。”王冠告诉《财经》记者。

既然A股上市无望，私募基金又把眼光投向境外。2018年，华兴资本、基岩资本等相继奔赴港股和美股上市，前者顺利登陆港股，后者折戟。

东方富海董事长陈玮认为，股权投资机构上市对行业发展和社会经济效益颇有裨益。首先，优质股权投资机构能借助上市公司畅通的融资渠道，引导更多社会资源进入创投行业;其次，能够切实解决股权投资机构自身的股权合理流动问题;最后，能够发挥上市公司的品牌优势，增加机构的公信力，同时发挥资本市场的监管和信披机制，进一步提升行业的规范运作水平和信息透明度。

对于东方富海是否打算赴港上市，陈玮告诉《财经》记者，他打算“等天图先闯关”。

不完美的上市窗口期？

2022年以来，因地缘政治冲突、疫情反复、金融市场震荡等多重因素叠加，全球经济下行风险加大。这对周期性强、且与宏观环境密切关联的私募股权基金行业影响甚大。

从募资源头上看，以美联储为首的各国央行纷纷大幅加息，意味着私募机构募资的难度和成本会陡然上升。同时经济形势下行，资本的避险偏好上升，同样增加了风险波动因素强的私募机构募资难度。而对于私募机构而言，资金是一切的源头。没有资金，也会错失抄底优质项目的良机。

从项目退出看，眼下更是艰难。以天图投资的投资组合中部分明星项目为例，今年5月，百果园、八马茶业皆被拦在资本市场之外;钟薛高也因“烧不化”屡上热搜;奈雪的茶上市后股价大幅下跌;万物新生一度蒸发近85%的市值;此外，截至2021年末，天图投资共持有51信用卡13.54%的股权，这笔投资按照51信用卡当下市值计算损失惨重。

此次上市若顺利实现，不仅能缓解公司的募资之困，为新项目投资提供资金，也能为困难的被投企业继续输血，还对LP（Limited partner，有限合伙人）们收回投资大有裨益。

至于太盟等机构，也希望在经济形势下行之际，通过上市募集大量资金，在新一轮行业洗牌期，提升影响力和竞争力。

不过，即便近期几家私募股权机构顺利实现上市，募资情况和后市表现仍待观察。

这一轮上市潮里，近期上市的私募股权机构并未赶上完美的窗口期。目前，全球金融市场动荡不安，欧美股仍处于熊市，港股低位徘徊。截至7月10日，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数在今年分别下跌了13.76%、18.18%和25.63%;港股的跌幅相对A股和美股来说较小，恒生指数年跌幅为9.71%，但仍处于震荡期。

在时机之外，私募基金这一行业自身的周期性、高风险等特点，决定了其需要面对二级市场投资人更审慎的考量。

2018年成功登陆港股的华兴资本控股（01911.HK），上市三年多股价长期低迷，目前股价较招股价跌去近七成。华兴资本控股主要业务包括投资银行、投资管理业务和华兴证券。截至2021年12月31日，華兴资本投资管理业务的资产管理规模（AUM）总额约490亿元，其以一级市场私募股权基金为基础，逐渐发展出多样化产品和策略。截至2022年7月8日，华兴资本控股的最新市值为50.08亿港元。

此前在A股借壳上市的鲁信创投（600783.SH）市值表现较好，截至2022年7月15日总市值约为93.79亿元。不过，其营收占比过半的磨具业务仍在出售过程中。

在欧美资本市场上市的私募巨头们，市场表现同样欠佳。TPG于2022年2月上市，目前已经跌入技术性熊市。整体来看，标普上市私募基金指数过去的年化回报率皆跑输标普500指数。