中国私募股权投资的支柱与挑战

刘寒星

私募股权投资行业的良好发展趋势，是与稳中求进的中国宏观经济相匹配的。图/视觉中国

作为舶来品的私募股权和创投基金，于改革开放后的上世纪八九十年代进入中国。1986年第一家本土创投机构的设立和1993年IDG资本入华，一般被视为中国私募股权投资的滥觞。

上世纪90年代后期，随着互联网浪潮兴起，美元基金和本土创投机构开始活跃。尽管出现了互联网泡沫破裂，经历了第一轮凛冬，但是投资人还是敏锐地抓住了本世纪第一个十年中国加入WTO后市场化、资本化和重工业化的历史机遇，投出了不少经典案例。许多一线投资机构都是在此期间成立。2007年合伙企业法正式生效、2008年国家发改委等部委联合印发关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见，以及2009年推出创业板，中国私募股权投资迎来了新的发展机遇。

本世纪第二个十年，以移动互联网为代表的新经济迅猛发展，政府大力推进大众创业万众创新，供给侧结构性改革为产业转型升级指明了方向，科技自主创新势不可挡，政府引导基金蓬勃发展，中国私募股权投资出现了爆发式增长。2017年私募股权和创投基金管理规模约7万亿元。2018年资管新规出台，在防范化解金融风险的大背景下，私募股权投资行业本身也需要供给侧结构性改革，亟须从高速度外延式扩张转变为高质量内涵式发展。于是，野蛮生长荣景难再，募资难、投资难、退出难成为了私募股权投资行业普遍现象，基金及管理人数量、管理规模、投资金额的增速都出现了放缓，市场进入了优胜劣汰的出清阶段。

经历了三年阵痛期的中国私募股权投资行业，2021年出现了回升的态势。清科数据显示，今年前三季度股权投资市场募资规模约1.27万亿元，同比上升50%，已超过了2020年、2019年全年的水平。前三季度投资金额1.05万亿元，同比上升74.9%，也超过了2020年、2019年，全年可能与历史高点的2017年持平甚至反超。

事实上，上述良好发展趋势是与稳中求进的中国宏观经济相匹配的，也是与“一手抓监管，一手抓發展”的适度监管政策分不开的，证明了私募股权投资契合优化融资结构、促进产业转型升级的高质量发展战略方向。

私募股权投资不仅是一种投资方式或金融工具，还是介于产业资本与金融资本之间的特殊资本形态，也是连接实体经济与资本的重要纽带。通过私募基金的形式投向未上市企业股权，支持实体经济发展并以此取得投资收益，从而实现从现金到更多现金的循环。包括创投基金在内的广义私募股权投资，其特定内涵包括了四大支柱：长期投资、积极股东、产融结合和有效赋能。

第一支柱是长期投资。私募股权基金将社会中分散的投资期限更长、风险承受能力更高的资金用基金的形式组织起来，以积极管理、组合投资的机构化、专业化方式开展长期价值投资。一是私募股权投资由于更长的生命周期、更低的流动性、更大的投资风险而要求实现更高的期限溢价、流动性溢价和风险溢价。二是私募股权基金管理人的投资理念和专业特长，使得此类基金普遍认可长期价值投资。理念决定行动，不少私募股权基金的投资策略以被投企业内在价值的增长和重塑为核心，而不是追逐短期的交易性机会。三是私募股权基金的投资范围一般不包括短期证券交易。作为重要有限合伙人的机构投资者往往以资产配置为引领，要求所投资的私募股权基金投向与股票、债券、证券投资基金或对冲基金有所差异的底层基础资产，因而存在不同的风险收益特征。

第二支柱是积极股东。私募股权投资往往更为深入地介入被投企业的公司治理，属于典型的有智力、有动力和有能力进行“用手投票”的积极股东。这有助于克服信息不对称，缓解了委托代理问题，优化了生产关系。一是私募股权投资是“聪明钱”，由精通金融财务和经营管理的专业人士管理，其丰富经验可为被投企业提供专业的指导和帮助。二是建立良好的公司治理有利于外部财务投资者。私募股权投资缺乏流动性，不易“用脚投票”，而需要积极地采取投后管理措施。因而私募股权基金通常是优化公司治理最积极的推动者，可以在股东会、董事会等不同层面主动发挥影响力。三是私募股权基金优化公司治理的举措通常能够取得被投企业的理解和支持，一方面是因为持股比例通常不低并可能拥有董监事席位，在公司治理中具有一定的发言权、表决权乃至否决权;另一方面是因为私募股权基金一般与被投企业的实际控制人、管理层等有良好的信任关系，于正式的治理程序之外建立了良好的非正式沟通渠道。

从实践来看，中国私募股权基金一般会在三个方面帮助被投企业优化公司治理，包括推动建立并优化公司治理程序、缓解股东与管理层之间的委托代理问题以及有效改善生产关系。而引入私募股权投资后，企业会逐步建立规范的股东会和董事会等公司治理架构，克服在财务制度、内部控制等方面存在的缺陷。

对于所有权与经营权分离所带来的委托代理问题，私募股权基金在高管薪酬待遇、重大投资决策和利润分配等方面都扮演着更积极的股东角色。私募股权基金通常会通过对赌协议等激励被投企业的老股东和管理层，推动被投企业建立股权激励、员工持股等制度，改善了生产关系，提升企业股东、管理层和员工等相关方的利益一致性，共同努力挖掘经营潜力、提升企业绩效。

第三支柱是产融结合。私募股权基金具有更高的回报要求，自然聚焦于潜在收益更高的创业投资、成长投资或并购重组，通过长期的权益性投资支持企业健康发展。目前，中国私募股权投资已成为了企业直接融资的重要渠道、科技自主创新的推手以及产业转型升级的动力。

2020年私募股权投资已经超过非金融企业境内股票融资，成为中国实体企业取得权益资本的第一大来源。截至2021年7月，基金业协会登记的私募股权和创投基金规模已达12.6万亿元。作为“长期且耐心的钱”，私募股权基金更是为科技创新企业提供了强有力的支持，不少中国“独角兽”的背后，可以看到私募股权基金陪伴其从小到大、从天使轮到上市的历程。此外，截至今年6月底，私募股权基金投向各类股权项目本金7.6万亿元，其中投向中小企业、高新技术企业、种子期和起步期企业本金占比分别达28%、26%和33%。试点注册制以来，八成的科创板上市公司和六成的创业板上市公司都取得过私募股权和创投基金支持。而投资重点是互联网、新能源、新基建、新材料、生物医药和半导体等产业升级及新经济领域。私募股权投资从助推新经济和改造传统经济两个维度共同发力，支持实体经济转型升级。

第四支柱是有效赋能。虽然二级市场投资人等股东也在一定程度上参与公司治理，但是机构投资者主动向被投企业赋能主要还是私募股权投资的特征。私募股权基金通过增值服务支撑企业战略决策、促进资源对接以及推动资本运作。

一是私募股权基金通常具有横跨不同行业的投资经验，能够更加精准地预判具有巨大发展前景且有望建立牢固护城河的“赛道”。通过持续深入的产业研究，私募股权基金能够对被投企业所处行业的发展现状与趋势有更加清醒的认识。

二是私募股权基金所拥有的商业资源常常与被投企业存在互补。而在寻找财务、战略和法务等领域的优秀人才方面，私募股权基金由于自身的资源积累，可能比被投企业更有优势。通过广泛深入地接触被投企业的上下游及竞争对手，加之全产业链投资布局，私募股权基金能够掌握一些被投企业不易知悉的业务信息和拓展机会。

三是私募股权基金通过发挥金融和财务等方面的专业优势和调动社会资源，可以帮助被投企业以更低的成本、更高的效率完成一些复杂的资本运作，为企业发展提供助力。

目前，中国私募股权基金为被投企业提供的增值服务可分为三类，包括战略支持、资源对接和资本运作。关于被投企业进行发展战略选择、重大投资决策的关键时刻，私募股权基金可为被投企业提供战略咨询和意见建议，从而帮助其作出正确的战略决策。私募股权基金还可以通过委派自身员工及对接外部人才等方式，帮助被投企业迅速高效地匹配到合适的专业人士，从而推动被投企业优化人才结构和补齐短板。

同时，私募股权基金也可向被投企业对接业务合作的潜在机会，缓解业务合作中的信息不对称，提升产业链协同水平。通过提供产业资源、金融资源和技术资源，私募股权基金协助被投企业进行资本运作，比如调整优化资本结构、开展业务并购或资产剥离等。

上述四大支柱框架下，基金投资人、基金管理人和被投企业具有高度的利益一致性，加之适度的监管环境、健康的金融市场和专业的中介机构等，构建起了良性发展的私募股权投资生态。下一步，中国私募股权投资应立足新发展阶段，贯彻新发展理念，开启高质量发展的新征程。

2017年十九大报告首次提出“高质量发展”，十九届五中全会指出“十四五”时期经济社会发展要以推動高质量发展为主题。2017年全国金融工作会议提出的“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务，就是衡量高质量发展的标准。

毋庸讳言，现阶段中国私募股权投资行业还存在着多而不精、大而不强或鱼龙混杂等问题，而实现行业高质量发展、建设高质量的私募股权投资生态，需要处理好以下五个问题。

一是坚持适度监管方向。国际经验表明，私募股权和创投基金主要向特定对象募集资金、投向实体企业的未上市股权，于资金端和资产端都具有私募性质，外部性低于其他涉众的资产管理机构。因此，包容审慎的适度监管方式有利于创造行业发展的良好外部环境。

不过，私募行业规范发展必须坚持私募姓“私”，回归私募定位和支持创业创新的根本方向。监管部门要坚持分类施策、扶优限劣，支持真私募，打击“乱私募”，坚决出清“伪私募”，推动形成良好市场秩序和行业生态。

2021年1月，证监会发布关于加强私募投资基金监管的若干规定，重申和细化私募基金监管的底线要求。同时，基金业协会下大力气提升行业自律管理水平，切实优化便利“真私募”的展业环境，加强对“伪私募”的风险防范。上述监管措施，支持引导私募股权投资行业“募得着、投得准、管得好、退得出”，坚持投小、投早、投科技，主动融入国家发展大局。

二是牢固树立信义责任。“受人之托、代客理财”是基金业的基本定位。履行信义义务、坚守契约精神是私募股权基金的发展之基、立业之本。私募股权投资在资金端和资产端的双重私募性质，必然带来严重的信息不对称，可能潜藏着基金管理人不忠实、不尽职甚至滥用权利牟取自身利益的道德风险。例如，资产管理机构都会有不同程度的规模冲动，无论是管理费驱动还是追求行业排名，这是符合基金管理人自身利益的。但是基金规模的放大，不能脱离基金管理人自身的管理能力，不能以降低基金投资人的收益为代价，必须处理好规模、结构与发展质量的关系。实现量和质的同步提升，为高质量发展的应有之义。这就要求基金管理人把基金投资人的利益放在首位，不折不扣地落实信义义务和信托责任，克制自身的规模冲动，在能力边界内募集适度规模的基金，努力为投资者创造超额收益。

三是大力加强公司治理。通过国际比较研究可以发现，境外一线投资机构高度重视公司治理。随着管理规模不断上升和投资策略日益丰富，黑石、KKR和凯雷等不约而同地选择了上市，同时从合伙制转向公司制，建立了科学合理的管理架构和风险控制体系，加大信息披露力度，提升运营透明度，从根本上保证基业长青。

中国的基金管理人特别是一线投资机构，经过20余年的发展，开始面临管理规模攀升、投资策略扩张、团队人数增加、业务板块协同以及代际传承等现实问题。因此妥善解决上述问题、实现高质量发展，离不开公司治理能力的提升，而规范的公司治理机制，可以在保持创始人及核心团队掌控力的前提下，提升机构化水平，建立与管理规模相适应的投资运营能力，也有利于落实基金管理人的勤勉尽职义务。

四是提升股权资产流动性。中国私募股权基金的期限一般为7年-8年，2014年以前的基金已经临近退出的时间节点，尤其政府引导基金加快退出的要求十分强烈。退出难的问题一度成为普遍现象，迫使投资机构寻求多元化的退出方式。从买方角度看来，S基金提供了一个缩短回报周期、修正J曲线、降低盲池风险和实现差异化投资的资产配置机会。卖方和买方均有需求的背景下，中国私募股权二手份额市场悄然兴起，S基金也越来越受到关注。例如，以海南为代表的地方政府推出了一些优惠政策，引导促进S基金发展。

当然，S基金发展也面临诸多困难，比如严重的信息不对称、交易结构复杂、准确估值困难和专业人才缺乏等。笔者认为可以积极鼓励市场主体大胆探索S基金的交易，包括开展实操、建立定价模型和健全知识图谱等。

最后，中国私募股权投资的高质量发展离不开ESG的推广应用。随着国际资管行业ESG投资理念和实践经验的积累传播，中国不少资管机构也敏锐地察觉到了这一战略方向。如果考虑到中国本土私募股权和创投基金未来的全球拓展，加快实行责任投资原则开展投资就更加时不我待。

编辑：陆玲