贝壳上市：长期主义者的速胜

王博　马克

贝壳找房上市敲钟。

贝壳找房（NYSE：BEKE）公布发行价区间为17-19美元时，许多关注这家公司的投资人心里一沉——怎么这么贵？

贝壳招股书显示，按照美国通用会计准则（GAAP），这家公司过去三年都在亏损，2019年亏损21.8亿元。即便按非美会计准则调整，2019年16.56亿元净利润对应每股18美元，市盈率也在80倍以上。历史上，只有谷歌、脸书、亚马逊这样的公司上市时能拿到这么高的溢价。

但实际发行价是20美元。8月13日，贝壳完成IPO（首次公开募股），发行3.18亿股（对应1.06亿ADS），占总股本的9.41%，融资21.2亿美元。当日，贝壳股价大涨87.2%，收于37.44美元，公司市值422亿美元。

截至9月10日收盘，贝壳市值一路攀升到559亿美元，相当于主要同行我爱我家（000560.SZ）、房天下（NYSE：SFUN）、58同城（NYSE：WUBA）、易居（2048.HK）、房多多（NASDAQ：duo）市值总和的近5倍。

贝壳从上线到上市，只用了28个月。

房产中介，一个人力密集、服务密集的典型传统行业，何以能够让资本市场如此青睐？似锦繁华来得如此之快如此之猛，到底是实至名归还是过眼云烟？

“我们是18年链家和2年贝壳的结合体”，链家/贝壳创始人兼董事长左晖在致投资人的信中说，“多年来我们深深意识到，房地产服务业作为一个前工业化时代的行业，却有着大量的机会和空间被互联网和大数据深度重构。正是这种结合体让我们在过去18年对这个行业进行了从标准化到线上化的彻底改造，并形成了今天崭新的商业模型——贝壳。”

“我们这个组织的独特性在于坚定地选择长期利益，选择做‘正确的事情而不是快速成功的事情，我们对走捷径有天然的反感，做难而正确的事，是我们理解并相信的成功之道。我们经历过一次次艰难的‘无产出期，之后迎来长期增长和消费者的正反馈，从而更坚定了这种信念。”

“坚持做难而正确的事，需要我们以五到十年为时间跨度去兑现喜悦”，贝壳找房联合创始人、CEO彭永东在致员工的信中说，“先竖再横未必是产业互联网的唯一路径，却是我们相信的路径，这本质上是价值观的生意。”

“我们在经历了这样的纵横交错之后，有一种深深的体会，那就是按照‘重互联网的方式，‘住这个大产业完全有必要，也有可能重做一次。这不仅意味着线上线下的融合，行业基础设施的布局和建设，更意味着全新价值理念的引入和笃定。”

彭永东所说的“先竖再横、纵横交错”的产业互联网，是指从链家到贝壳的变化。链家是行业垂直组织，自营模式，线下重资产。2011年-2014年，链家完成线下线上打通，全部业务在线化，此后不久，链家取代搜房，成为行业龙头。2018年4月，贝壳上线，变成面向全行业的开放平台，犹如任何商家都可在淘宝、京东上卖货，所有经纪公司也可以在贝壳上卖房，链家融入贝壳，也是贝壳平台上的众多卖房者之一，贝壳对其一视同仁，规则统一。

图1：贝壳业务概况

资料来源：贝壳招股书。截至2020年6月

图2：链家/贝壳营收利润

资料来源：贝壳招股书、Wind。制图：于宗文

图3：链家/贝壳近三年交易额（GTV）及业务结构

资料来源：贝壳招股书

图4：贝壳IPO募资用途

资料来源：贝壳招股书

2019年，贝壳平台实现GTV（Gross Transaction Value，交易总额）2.1万亿元，超过京东的2.08万亿元，仅次于阿里巴巴的7.053萬亿元，成为中国第二大商业平台，其中来自链家之外的GTV占46.9%。

截至2020年6月末，贝壳平台已覆盖中国103个城市，入驻265个地产经纪品牌，连接4.2万家门店，45.6万名经纪人。

“如果不做贝壳，链家早就上市了。”华兴资本集团董事长、基金创始合伙人及首席投资官包凡对《财经》记者说。他在2016年初链家B轮融资时重仓了链家，一直跟投到D轮，后来还想跟，“但是没钱了。”

易居2007年于纽交所上市，2016年私有化，2018年在港交所二次上市，2020年9月10日总市值17.29亿美元，不到贝壳的三十分之一。搜房网（房天下）曾担纲行业龙头多年，2010年登陆纽交所，2014年初市值接近百亿美元（95.61亿），到2020年9月10日已缩水至0.95亿美元。

价值观打底、坚持长期主义、做难而正确的事，左晖这一理念得到市场认可花了十年，此后自2016年起，从一级市场到二级市场，链家/贝壳一直是资本市场的追捧对象。

“链家不是有钱就能投，是投不进去，投链家我们谈了一年。”融创中国创始人、董事长孙宏斌曾在公开场合感慨。

以市值计算，贝壳已超过百度100多亿美元，是中国继阿里、腾讯、美团、京东、拼多多、小米之后的第七大民营境外上市公司。

灼识投资咨询（CIC）数据显示，2019年，中国住房市场规模（GTV）为22.3万亿元，预计到2024年将达30.7万亿元，经纪服务渗透率将由47.1%提高到62.2%，这意味着一二手房交易中介服务的市场规模将由10.5万亿元扩大至19.1万亿元。与此同时，房屋装修、房产金融等房产相关服务将从2019年的7.9万亿元增长至约15万亿元。两者合计，市场规模将超过30万亿元。

“又缓又长的雪道”，包凡说，“这是每一个投资人都梦寐以求的赛道。”

贝壳究竟是怎样在这个赛道上遥遥领先的，它能一直领先下去吗，它的挑战者会是谁，是同行里的追赶者我爱我家、易居，可能的跨界赛手美团、阿里，还是某个横空出世的颠覆者？

八成经纪人离職也要做真房源

“左晖一开始说链家要做真房源的时候，大家都认为他在吹牛逼、打广告。”一位链家前高管回忆，十多年前，真房源不是业界不想做，而是做了市场就会这么解读。

1998年，中国房地产行业开始走向市场化。2001年底，左晖创办链家，主要从事二手房交易中介服务。我爱我家、链家、搜房网（后更名为“房天下”）、易居都成立于这一时期。1971年出生的左晖毕业于北京化工大学计算机系，彼时已“北漂”9年。

当时北京的二手房市场一片混乱，有的经纪人卖房“吃差价”，房子卖了100万跟房东说95万5万落自己口袋;有的经纪人以虚假低价房源吸引购房者，套取购房者电话，再以低价房已卖出为由，转而推销高价房源。

“美国经纪人上的第一堂课是职业伦理，中国经纪人入行第一件事是学会利用买卖双方的信息不对称签单。”彭永东对《财经》记者回忆。彭永东2010年加入链家，按公司规定，他到一线和经纪人一起卖房两个月，这段经历让他对行业痛点有了切身感悟。

那时候地产经纪人普遍没有尊严，因为不得不骗人。新手和老手的差别就是老手底线更低，骗人时面不改色，但心里知道，因此眼神躲闪，不敢直视客户。消费者（买房卖房人）则让中介的无底线折磨得怨声载道，对所有经纪公司都失去信心。恶性循环之下，经纪行业离职率极高，平均从业时间6个月，且劣币驱逐良币。

赚钱不用靠骗人，这成了链家做真房源，建楼盘字典的原动力，但迈出这一步后却遭到内外双重打击。

2011年4月，链家在业内首推真房源，左晖相信高质高价，因此同一套房子，链家收取的交易佣金明显高于竞争对手，这导致公司连续三个月大量丢失客源、交易量持续下降。一位高管向左晖抱怨：“你可以坚持，但不挣钱你活不下去。”

还有经纪人对左晖说，公司要做的不是推真房源，而是教经纪人成交话术。

“链家没本事教你这些，如果你想学话术，可以去别的公司。”左晖只回了一句。

接下来几个月，链家80%的经纪人出走，和左晖同期创业的中介大佬却在此前后迎来丰收，不仅率先上市，而且市值节节攀升。那段时间堪称左晖的至暗时刻。

无产出期其实只持续了3个月，此后流量开始大幅回升。口碑效应下，客户成交之后又带来了新客户，链家交易额稳步提高。转折点出现在半年后，当年10月，链家的交易量超过推真房源之前的交易量，步入正向循环。

2011年链家推出“真房源”行动，并承诺假一赔百。

这样的微笑曲线在链家-贝壳历史上多次出现，左晖在贝壳IPO前总结道：每次艰难的“无产出期”之后，都会迎来长期增长和消费者的正反馈，链家-贝壳的过人之处，正是适应无产出期的能力，以及坚持做难而正确的事。

2011年离职潮后，链家再招经纪人时，开始倾向于没有从业经验的新人，转业士兵、应届大学毕业生等，让这些没有沾染过行业陋习的新人，在链家开始全新的职业生涯。2019年，链家-贝壳统招本科学历的经纪人占比增长到31.3%，公司保持一致价值观的难度明显降低。

从前工业化到后工业化

住房中介服务行业是一个重资产的传统行业，高度依赖线下门店和经纪人的交易撮合能力。但随着互联网大潮涌来，这个行业也面临着如何在线化经营的挑战。

链家很早就有了基于PC端的房源展示网页链家在线，但真正把中介服务各业务环节全部搬到线上，要到彭永东建立链家网。

2009年，左晖花5000万元请IBM为链家做未来三年的战略转型规划。2008年链家总收入约4.6亿元，5000万够链家再开500家线下门店。

左晖和IBM探讨了三个问题：要不要做互联网，房地产平台能否全国化，经纪人是链家的客户还是员工？

彭永东是IBM派到链家的咨询团队成员，他对中介业务的互联网化非常感兴趣，并对如何行动与左晖认识高度一致——坚信线上化是大势所趋，但必然是场长期战役。咨询项目结束后，彭永东成了链家员工，负责链家线上化。

听取IBM的建议，以楼盘字典为数据库，链家开始用数字化技术改造服务、人才、营销的流程。不只技术团队，整个链家财务、人力、服务品质等各部门，都被调动起来思考如何将业务往线上搬。

基于链家体系内部的ACN（Agent Cooperation Network，经纪人合作网络）规则也在同步逐渐完善。当时ACN还是1.0版本，可以在链家各门店和经纪人之间实现房源共享，其核心逻辑是拆流程、分利益。

2014年链家在线更名为链家网。

圖5：ACN合作网络的角色及分工

资料来源：贝壳

以前中介服务行业，房源就是利益，每个拿到房源的经纪人都自己捂着，偷偷找买家，就算公司互联网化要求经纪人挂网，为了防止别人撬单，大部分经纪人也会想尽办法私下成交。

这极大影响了体系内的资源共享、营销效率和客户体验。每个经纪人只能卖自己圈内的房源，一旦客户要看别的房子，就得更换经纪人，甚至，更换平台。

为了优化资源配置，链家制定了ACN规则，把房源交易的各个环节拆分，每个环节对应房源录入人、钥匙的持有人、房子的带看人、客源成交人等，每个角色都会根据不同的贡献在ACN的制度下得到相应的利益分成。

在贝壳ACN规则里，这种角色细分成了10个，并对链家以外的所有品牌开放。

5分钟商学院创始人刘润总结道：ACN模式把过去的零和博弈变成了多赢博弈，把一方通吃一方全输的丛林法则变成了多方合作做大蛋糕公平分配的文明法则。

但这个规则要想跑通，一个重要基础是房产中介服务的整个交易流程要在线化、透明化、可视化，这就要求工程师们既懂行业，又懂代码。

“光懂互联网不懂行业没戏，就像DNA，单链没用，两条核酸链缠绕在一起组成双螺旋才能形成生命分子。”彭永东说。

他认为做产业互联网最大的挑战之一就是程序员不懂客户，也不懂经纪人。行业痛点在哪里，客户和经纪人为什么焦虑，产品如何设计才能解决痛点，这些都需要技术人员下到一线才能明白。

链家很多工程师、高管，包括彭永东自己都有下一线的经历，并非简单提问题，也不是走过去看客流量，而是工程师、产品经理、经纪人一起吃饭、带看、撮合成交。

链家把这种做法制度化，每一名新入职管理人员都要下基层卖房，“脚上粘泥，才能得知一线真情”。

复盘链家从线下走向线上过程中，彭永东认为落地战略比制定战略难得多，“只能走两步退一步，再走三步退两步。”

2011年之后，链家布局线上有两个选择，自建或与搜房网合作，但2014年的一次冲突，让左晖下定决心自立更生。

在这之前，中介公司还和房产领域的垂直电商平台搜房网维持着表面的温情。链家等线下中介平台在搜房网上展示自己的房源信息，搜房网收取信息服务费。

贝壳找房创始人兼董事长左晖。

贝壳找房联合创始人、CEO彭永东。

但那一年，原本没有线下门店的搜房网开始布局线下，行业龙头准备打通线上线下，控制全产业链，这让经纪公司们后颈冰凉。

2014年10月24日，左晖最先发布分手信《重要通知：致全体链家经纪人的一封信》，同搜房网“决裂”，此后，我爱我家等中介公司陆续跟进。

这次事件是中介服务行业向O2O（offline to online）转型的里程碑，在线信息发布平台和线下交易撮合商的合作关系终结，主流经纪公司都野心勃勃地从线下向线上进攻。

在这个过程中，已为此准备三年的链家明显节奏更快。8个月后，2015年6月30日，链家在线更名为“链家网”，这是链家推出的基于智能手机等移动端的房产综合服务平台，同时，链家网PC端的展示页面也同步更新了版本。

彭永东早就想“横着”做一个中介行业的开放平台，他拉了两三个人，搬到上地领秀新硅谷一套两居室里，注册了一个叫“贝壳”的域名。

很快团队扩张到了三四十人，但后来放弃了。彭永东回忆说，“我们意识到自己在做的其实就是产业互联网，可当时做平台的条件还不成熟，我们决定先竖着做，在链家体系里把线上线下一起打通，这个是产业互联网的基础。”

线上化使链家在交易流程的各个环节产生了大量的数据，而技术团队又会基于数据反馈，来迭代整个交易流程，正向循环就此形成。

2011年-2014年，以真房源和楼盘字典为基础，链家完成了线上化改造。

这一阶段，链家基本完成了“物（房）”的标准化、“人”的职业化、“服务”的规范化改造，把地产中介这个前工业化时代的职业，变成了工业化加数字化的后工业化职业，这是它此后快速发展、走向平台的基础所在。

2015年，基于链家网O2O模型的楼盘字典2.0上线，链家开始全国化布局，与伊诚地产、德佑地产等多家地产公司合作。仅当年，链家就完成了11笔并购交易。

楼盘字典的意义

2015年，在链家从北京走向全国时，经常有城市总经理问杨贵彪，楼盘字典团队什么时间过去？你们的数据准备怎么样了？

杨贵彪2011年加入链家，现在是贝壳找房楼盘字典的高级主管，他经历了链家楼盘字典搭建的全过程。

竞争对手一直低估楼盘字典对链家和贝壳的影响。链家做真房源、向全国快速展业、ACN法则良性运转，楼盘字典都是前提。

彭永东曾告诉团队，如果想做真房源，就得把每套房子的真实情况呈现出来，那么第一步要做就是，知道所在城市有多少套房子，哪套是真實的？

楼盘字典就是链家的房源数据库，经纪人查看一套房源时，无需手动输入，通过下拉菜单就可以从楼盘字典中调用数据，定义一套房子的房间门牌号、标准户型图、配套设施等信息。

如果链家要进入一座陌生城市，或者并购一家区域品牌，首先派过去的就是楼盘字典运营团队。有楼盘字典为基础，不同品牌经纪人录入房源时基本不会重复，录入人获利分配明确，纠纷也会减少。

2008年链家就开始做楼盘字典，当时智能手机还未普及，2G手机无法定位，不能线上报盘，初代跑盘专员，只能靠脚力，穿竣在各个社区、楼房之间，核实户数、房型等基本信息，汇总后通过电话向总部报盘。

当时不只一家中介服务机构在做房源数据库，向真房源努力，到了2011年，链家开始和竞争对手拉开距离。

2011年，链家的跑盘专员记录楼盘时，会一手拿着GPS轨迹定位器，一手拿着调准时间的相机。

GPS轨迹定位器是批量采购的，为了从录入初期就保证房源数据的真实、完备、唯一，链家要求跑盘专员上报的照片数据与其 GPS轨迹定位、时间高度一致。

一个跑盘专员下午2点-3点时的轨迹在北京CBD，那么他录入的房源照片也必须是这一时段，这个地点，以此保证真实性。

采盘专员把实际拍摄的楼盘图像打包交给总部后，后台数据处理工程师再把这些图像转化成结构化数据，录入系统，成为楼盘字典。

当时中介同行们的运营、技术工程师会在各种线上社群里沟通。杨贵彪记得其它公司的房源采录还是手工填表报盘，当主管拿到上报表格后也对楼盘真伪进行查验，但采用的是抽检方式。

这种做法错误率和查验成本都很高，数据呈指数级增大时，验证成本更高。而链家的做法虽然前期比较麻烦，但大大降低了后期核验的成本，提高了录入的准确性。

十多年前，400多元的GPS轨迹定位器，链家为外包采盘团队一买就是几百个。智能手机还未普及时，采盘团队也基本官配一部智能手机，方便团队定位上传楼盘信息。

2015年，链家网上线后，基于移动互联网，楼盘字典的采盘方式继续迭代。贝壳不仅有针对外包录盘团队的APP，还在开发针对内部经纪人的地图淘金APP。

楼盘字典的运营团队会不定时在平台上发放区域跑盘任务，系统则根据经纪人的录入情况给予现金奖励。

现在贝壳找房的楼盘字典中已经有房源2.26亿套，每套房屋都可以被433个字段定义，而楼盘字典也由静态数据库变成了动态。

比如，此时此刻有多少房源正在被搜索、咨询、VR带看、线下带看，这些信息都会成为平台上各经纪公司的参考数据，用来提高买卖双方和经纪人的匹配效率。

贝壳内部有一个共识，直到2018年，楼盘字典才发挥它最大的价值，贝壳平台对外开放后，平台上迅速入住了上百个品牌，天南海北的经纪人在一个开放平台上，同时录入房源、共享信息，频繁调用数据库，相比链家内部使用时，楼盘字典的效用迅速放大。

楼盘字典唯一、真实的属性，保障了房源录入的高效，和前期利益分配的公平，无论在自营的链家时代，还是开放平台的贝壳时代，楼盘字典都是核心竞争力之所在。

为了建成楼盘字典，链家从2011年到2017年，累计投入4.5亿元，几乎相当于其2008年的总收入。

但房产交易流程复杂、周期漫长，自营模式转平台模式后，运营难度犹如从下象棋转到下围棋，贝壳的挑战才刚刚开始。

贝壳陪审团

2018年4月，链家升级为贝壳找房，全面平台化，又一个无产出期开始。

那几个月彭永东每天早上一睁眼，就先看GTV，当年夏天，贝壳平台上的GTV非常惨淡，彭永东虽然久经沙场，但也难以淡定。

以前链家内部的ACN协作机制是服务内部经纪人，贝壳平台建立后，这种标准和合作机制向所有加入贝壳联盟的品牌商开放。

贝壳平台化正式推出之日，也是200多家品牌经纪人利益纠纷的开始，这直接影响了平台的效率、体验和成交量。

左晖相信高度协作会提升每一位参与者的带宽。协作本身可以使经纪人与经纪人之间的博弈变成共赢共生关系，可以让消费者获得更优质的服务。但如何让贝壳联盟的品牌商相信这个道理，并把道理付诸行动，又是另外一回事。

“当时，合作标准和规则还没有制定完备，区域的各个品牌在贝壳平台上合作非常混乱。”链家北京的一位区域总谈到，只有北京、上海没受影响，这是链家的大本营，做得很好，没有向贝联开放房源。

2018年11月，贝壳找房上已经有近200个经纪品牌，包括直营的链家、加盟的德佑。为了吸引各个品牌商开放房源，链家首先表现出诚意，启动了早前并购的德佑，并把德佑的房源向平台各方开放。

实际交易中，多个品牌共卖一套房源，出现了很多纠纷。

在贝壳平台上，房源的录入人、钥匙的持有人、房子的带看人、成交人，都会根据不同的贡献在ACN的制度下得到相应利益分成。

但具体到现实操作，漏洞频出。

一套房源，平台上两家中介的经纪人分别和买方夫妻都有过看房纪录，最后房子在丈夫手里成交了，佣金怎么分配？首先带妻子看房的经纪人质疑与丈夫成交的经纪人撬单，官司如何判才能让双方信服？

这些问题频繁出现，每双眼睛都盯着彭永东的团队，看贝壳如何将一碗水端平。

贝壳启动了“贝壳陪审团”制度，模仿法院审理流程，依据ACN规则，由经纪人代表组成陪审团，集体断案。

为了提高平台服务品质，快速平稳运转，贝壳团队2018年下半年陆续推出“店东管理委员会制度”，收集和反馈品牌主、店东和经纪人意见。

贝壳分也应时而生，贝壳发布评价体系，用大数据计算分值，对平台上经纪人的行为打分，贝壳分就是经纪人的信誉，分值越高，越会得到买家关注。

这些看似简单的规则，需要大量前期调研和细节把握，才能形成“总规则-各类子规则-不同城市各自适用细则”框架体系。贝壳平台上有200多家经纪品牌和40多万经纪人，彭永东已经记不清和他们中的多少人讨论了多少次。

2018年至今，贝壳平台的总规则经历14次大版本迭代，31类子规则累计迭代超过千次，不同城市适用细则根据当地业务情况，以月为频次更新。

贝壳的无产出期只持续了三四个月，2018年入秋，各项数据开始好转，全年实现GTV1.15万亿元，比2017年增长13.67%。2019年，GTV进入猛增轨道，同比增长84.52%。贝壳平台连接门店数量同比上涨137%，连接经纪人数量同比上涨119%。

彭永东又开始谈笑风生。

图6：贝壳发展历程回顾

资料来源：贝壳招股书

表1：链家-贝壳上市前的融资总额超过300亿人民币

资料来源：企查查、天眼查、贝壳招股书等公开资料

2年的贝壳和18年的链家有什么区别？左晖说，做自营时，他有很多权力可以决定应该做什么，不做什么，做了平台后，他只能依赖规则。

但左晖恰恰是一个擅于制定规则的人，而彭永东按包凡的话“就像年轻时的老左，性格不一样，但思维方式很像，热衷于研究系统化的事情、制定规则。”

彭永东1979年出生，2001年毕业于浙江大学电气工程专业，看上去比实际年龄年轻得多。虽然IBM出身，但穿T恤仔裤远比穿西装来得自然。

為什么是左晖

链家不是最早入局住房中介服务的公司，左晖也很长时间没能赢得资本垂青，为什么如今却是贝壳后来居上，市值碾压同行，并且相当程度上重塑了行业？

一位参与了贝壳创立整个过程的高管认为，从链家到贝壳，左晖做对了两件事：100%的战略坚守、精细到0.01颗粒度的细节把握。

左晖坚守长期主义价值观，在战略上笃定不移。在中国商界，这是稀缺品和奢侈品，尽管大多数人在公开场合甚至内心深处都会赞同长期主义和战略笃定。

在致投资者的公开信中左晖说：中国很多行业都有三件事情同时发生：行业非常复杂且基础很差，效率极低;从业者和消费者体验都很不好;行业有着巨大的市场规模和增长速度。三件同时发生的事情会使得所有从业者都面对短期主义大机会的大诱惑，因为不对效率和体验做任何改善也能获得可观的增长。

但这种增长会在整体经济由短缺变为过剩、由数量关切变为质量关切后结束，此时那些坚守长期主义的幸存者就会成为市场主导者。

长期主义者被称为幸存者是因为仅有理念无法在丛林般的早期市场环境中存活。左晖走到今天，除了价值观和战略，还有系统性思维、技术驱动、规则导向等行之有效的战术工具，以及中后期庞大资本的加持，倘非如此，任何一个无产出期都会让链家-贝壳倒在沙滩上。

华兴资本在2016年4月参与了链家的B轮融资。让包凡印象最深刻的是，华兴资本的员工以顾客身份随机到链家门店和经纪人聊天，为投资做尽职调查，结果发现经纪人在谈及链家的线上化、ACN协作模式、真房源理念时，居然和左晖说得差不多。

“几万人的公司，老大的理念能够贯彻到最基层，这非常不容易。我们公司几百人，我都不保证能做到。”包凡对《财经》记者说。

2018年春，链家全面转型贝壳，48小时之内，有两万多人要决定是否从链家转到贝壳，转过去就要面对新的城市、新的岗位、新的工作内容，但是很顺利，极少人拒绝。相比7年前做真房源时80%的离职率，恍若隔世。

彭永东说，2011年时是因为不信任，2018年时是因为信任，因为组织此前的历次折腾都让自己变得更好，所以员工相信这次折腾也会让自己变得更好。

信任也有记忆，当团队经历多次短暂低潮后迎来高潮，就会建立对管理团队的信任，再面对变化时，沟通成本就会变小，凝聚力战斗力就会变强。

有意思的是，不仅链家-贝壳的员工如此，它的投资人也是如此。

2018年初，在顺义的一家漫咖啡，左晖拿出一张纸，画了很多公式和模型，第一次向包凡解释，为什么链家要转型做贝壳。

包凡说他没有完全听懂，但他支持左晖。因为住房服务是个以十万亿计量的市场，这么大的赛道还没有成功的交易平台，只有若干信息平台，而信息服务只占整个住房服务市场价值的1%-3%。

“投资人帮助被投公司主要是在战略上帮他们把握一下方向，但是贝壳好像从来不需要外部人帮它把握方向，他们自己已经想得很明白，我们默默地支持就行了。”包凡说。

转型贝壳，左晖和彭永东跟主要投资人都做了沟通，大部分投资人如包凡一样因为信任所以支持。也有一些投资人比较犹豫，认为链家经营得很好，转型做平台会冒很大风险，有可能成为全行业的公敌，因此没有跟投。

但在D轮融资时加大投入的基金更多，腾讯首当其中，一举成为链家-贝壳第二大股东。贝壳招股书显示，IPO前夕，左晖为第一大股东，持股28.9%，投票股权为46.8%;腾讯为第二大股东，持股12.3%。

图7：贝壳的研发、市场营销和期权激励投入大幅增加

资料来源：贝壳招股书

腾讯是58同城的第一大股东，截至今年6月，持股22.43%。2018年6月，贝壳上线两个月后，58集团携手多家房地产经纪公司、开发商及平台服务商，举办全行业真房源誓约大会，被称为“反贝壳联盟盟主”。

2016年以前，资本市场基本没有发现链家的价值，鼎晖资本和复星资本2010年投了链家，约数亿人民币。

2016年初链家B轮融资时，腾讯、华兴资本、百度、源码资本、经纬中国，所有在吃、穿、行领域能看到的主流投资机构都开始入股链家。

其中，C轮起高瓴资本和腾讯每轮都跟投，传统地产公司万科、融创也成为链家股东，D+轮红杉资本入场。

红杉资本中国基金合伙人刘星坦言，红杉对数字化力量在房产交易中发挥的作用有个不断加深认识的过程。他们一直欣赏链家用科技和系统来提高内部运营效率，但直到贝壳平台化，他们看到了迄今唯一的一家能把依赖重度服务的复杂交易进行数字化重构的公司，这才坚定了投资决心。

据《财经》不完全统计，贝壳上市前，在一级市场的融资总额折合人民币超过300亿元。

中介行业现金流良好，对于链家来说，没有资本加持可能也会跑下去，但其技术和基础设施投入力度、扩张速度都会受到限制。

资本让左晖在发起自我变革和应对产业周期性波动时更加从容，而链家-贝壳在历次无产出期后的业绩增长，也让自己更多更容易地赢得资本，进而得以应对更大的无产出期、启动更大格局的业务布局。

招股书显示，2017、2018、2019年，贝壳的研发投入持续增长，分别为2.52亿元、6.71亿元、15.71亿元;市场营销投入分别为9.99亿元、24.90亿元、31.06亿元;员工期权激励投入分别为4.76亿元、3.82亿元、29.56亿元。

图8：贝壳现金流状况

資料来源：贝壳招股书

谁能颠覆贝壳

链家的大本营是北京，2015年开启全国布局，自营、并购、合作多种方式并行，但房产中介服务有着鲜明的地域特征，哪怕是标准化职业化数字化的链家，也无法如预期的那样降维打击，快速颠覆行业格局。

链家在北京遥遥领先的排在第一位已经多年，上海自2015年起占据头把交椅，成都、天津、大连等地，链家也多年占据市场首位，但领先优势远不如北京明显。

这几个城市之外，市场龙头都不是链家。例如杭州是我爱我家，占据30%左右的市场份额，链家落后十几个百分点，和豪世华邦不相上下;在深圳，链家、乐有家、Q房三强交替上下，差距微小。

这也许是链家自我革命转向平台的深层原因。公司要增长，行业也足够宽大，平台模式也许是实现增长的更好方式。

今年初去世的哈佛商学院教授克莱顿·克里斯滕森在其代表作《创新者的窘境》中谈到，避免被颠覆者颠覆的最好办法就是自我颠覆，他称之为“自杀式生存”。克里斯滕森20多年前写作此书的时候，“自杀式生存”的案例还不多，书中最有说服力的例子是：占据激光打印机领导地位的惠普公司在喷墨打印技术出现时，不惜损害既有的现金牛，迅速设立喷墨打印部门，从而避免了被其颠覆。

《创新者的窘境》出版后，“自杀式生存”案例屡见不鲜，例如苹果推出iphone颠覆自己的ipod，腾讯推出微信颠覆自己的QQ，微软用在线软件服务取代线下套装销售。

左晖和彭永东在与《财经》记者的多次访谈中都未曾提及这本书，事实上他们在采访中未曾提到任何一本书，但在贝壳上线之后，“左晖用贝壳干掉链家”的媒体标题赫然在目。

如果说链家融入贝壳是自我颠覆，那么贝壳有没有来自外部的挑战者？

2015年前，我爱我家跟链家咬得很紧，是链家最大的竞争者。我爱我家一位副总裁认为，贝壳模式真正跑通的标志，是让21世纪、优铭家这类贝联品牌互相信任，拿出房源，并提高他们之间的跨店交易量。他指出，除了自家的链家和德佑，还看不到贝壳平台上其它经纪品牌房源的跨界流通情况。

图9：北京上海两地占贝壳营收的比例

资料来源：贝壳招股书

图10：链家/贝壳近三年门店及经纪人数增长情况

资料来源：贝壳招股书

我爱我家也已经开始试水ACN机制，向平台化发展。中国目前有超过200万房产经纪人，加入贝壳平台的不到50万，贝壳虽然先起跑两年，但不能排除出现第二甚至第三个开放式房产交易平台的可能性。

8月11日，贝壳IPO前两天，阿里巴巴宣布以8.2亿港元增持易居，成为其第二大股东，交易完成后，阿里占股8.32%。

“这个时间点卡得很微妙。”上述我爱我家副总裁评论。阿里的目的很明确，线上打线下，与易居共建房地产服务平台。

打开易居的主页，房源、技术、人才、知识四大版块都打上了共享的标识，与贝壳ACN机制不谋而合。目前易居的三大业务中，一手房代理服务占易居营收的50.21%，房地产经纪网络服务占39.04%，房地产数据及咨询占10.75%。

阿里擅长交易，腾讯强于交互，两家大股东的优势都有利于为中介服务平台引流。2019年2月，贝壳找房登录微信支付九宫格，不仅补齐了九宫格中“住”的短板，也是其中唯一一个高额低频的入口。

阿里计划构建房产营销平台，把天猫、淘宝资源向易居开放，同时继续房产交易流程数字化改造，挖掘交易后长尾服务市场。这种战略规划也更像是在克隆另一个贝壳。只不过阿里是从线上到线下，贝壳则反过来，由线下到线上。

但包凡认为线上打线下不太可能，“居住是一个很重的市场，高额低频，交易流程复杂，利益纠纷繁多，让互联网码农管线下几万经纪人，太难了。这种重资产的苦活累活不是互联网公司的基因。”而贝壳恰好把两者结合了起来。既有技术驱动、数据思维的高管和技术团队，又有多年管理数万门店和经纪人的经验。

“左晖不像是干房地产的人，更像我们做互联网的人。”包凡对《财经》记者说。

这是不是说贝壳无法撼动呢？包凡沉默了几秒钟后说，几十万亿的大行业，肯定还有人想干，不管是阿里美团还是别的没想到的公司。但不管谁干，能干成一定是解决了还没有解决的行业痛点。这个行业还有什么痛点贝壳没有解决呢？“现在交易还是太复杂，交易流程还是太长，对吧？”

菜鸟网络首席战略官陈威如在中欧商学院任教时出过一本畅销书《平台战略》，按该书中的理论，当一个平台的用户转换成本低、价格弹性高时，就很难形成平台垄断。

贝壳平台上的用户有两类，一是经纪人，二是最终消费者（买房卖房人）。对于前者，尤其是非链家体系的经纪人，对平台的忠诚度取决于平台给他们提供的服务、帮他们实现的收入;对于后者，在交易便利和减少数万元中介费之间，相当一部分人都属于价格敏感型。

贝壳的收入主要也来自这两类人——经纪人和消费者。贝壳从他们那里收取交易佣金、平台服务费、加盟费、增值服务费。贝壳还向他们提供金融服务、装修服务等新服务。

真正对房产经纪人拥有高度粘性的平台出现在美国，但不是国内从业者屡屡提及的MLS（Multiple Listing Service，多重房源服务系统），而是NAR（National Association of Realtors，全美经纪人协会）。MLS是NAR建设维护的、获利最丰的一个数据库，类似链家-贝壳的楼盘字典，但MLS覆盖全美，房源更丰富完整。另外与贝壳同时面向经纪人和卖房买房人不同，NAR是一个面向经纪人的单边平台。

美国得克萨斯州房地产经纪人黄永明请《财经》记者转告国内读者，不要被全美经纪人协会中的“协会”二字误导，成立于1908年、总部在芝加哥的NAR实际上是一个盈利性机构。NAR有全美、州、地区三级体系，得州就叫TAR（Texas Association of Realtors），他所在的大休斯敦地区叫HAR（Houston Association of Realtors）。

加入NAR并不是法定要求，但不加入就会“寸步难行”。截至2020年6月，NAR在全美有139.66万名会员，囊括了几乎所有房产经纪人。NAR维持行业秩序，代言行业利益，也为会员提供MLS房源查询、从业培训等多种服务，同时向会员收取各种费用。以黄永明为例，他2019年给三级NAR缴纳会员费合计469美元，MLS费448美元，这是两项固定费用，如果参加培训，就再交培训费。

各州和各地区的会员费不一，有的地区，比如HAR，再交年费138美元，还可成为白金会员，享受更多会员服务。

NAR体系对美国房产中介行业的稳定有序贡献良多。根据NAR 2020年7月发布的数据，会员中位数从业年龄55岁，中位数从业时间9年。经纪人的典型画像是55岁白人女性，上过大学，拥有住房。2019年，大多数经纪人每周工作36小时，中位数毛收入4.97万美元。相比当年美国家庭年均收入6.2万美元，房产经纪人算是一份不错的工作。

表2：贝壳收入结构和来源

资料来源：贝壳招股书

但NAR体系名目繁多的收费、房屋交易高达6个点的中介费（一般买卖双方的经纪人各3个点），也引发了很多不满，一些从业者跳出这个垄断体系另起炉灶，创建了Homebay.com，ownerama.com这样的在线撮合房屋买卖双方直接交易的C2C平台。他们声称不依赖经纪人，靠算法来匹配交易，因此收费只有传统经纪公司的1/3，甚至更低。这有效吸引了那些时间充裕、能忍受交易流程中的不便，但又价格敏感的买家卖家。

彭永东也认为如果真能实现C2C模式，买家和卖家直接对接，就会成为贝壳强有力的竞争者，但他不相信房屋交易可以不需要经纪人，至少現在还看不到这种可能性。

他认为消费互联网的经验不适用于产业互联网，前者是流量为王，所以电商黑马拼多多成立5年就能对成立近20年的行业老大淘宝发起挑战;后者的逻辑完全不同，频次×ARPU（每位用户平均收入）=行业价值。要想拿到低频高值的用户，就必须有能力解决用户痛点。解决用户痛点的难度决定了竞争壁垒的高度，越过这种高度需要时间积累。

“你要想跟贝壳竞争，就要把ACN做得更好，把用户体验做得更好，比贝壳好一点没有用，要好很多才行，这种可能性几乎不存在。”

左晖其实同样自信，但措辞不同。他对《财经》记者说，“现在只能说贝壳的产业互联网模式跑通了，明显已经在正确的路上了，能不能叫做成了，我觉得还有很长的距离。”

左晖认为贝壳成功与否有三个衡量指标：

第一，行业效率。5000万元GTV，门店才达到温饱线。贝壳平台上4万多家门店，达到温饱线的只有25%。

第二，NPS（净推荐值）。经纪公司的NPS 25%，意味着该公司25%的客户会向其他人推荐使用这家公司。目前链家的NPS是20%-30%，贝壳的目标是把链家的NPS提高到40%-50%，把贝壳平台上经纪公司NPS的均值提高到链家水平。

第三，行业职业化程度。目前中国房产经纪人平均从业时间是6-7个月，链家是30个月，贝壳的目标是把贝壳平台上经纪人的从业时间均值提高到链家水平。

“这三个目标如果能实现，我们就可以小小地吹下牛，说贝壳这件事算是做成了。”左晖说。

（实习生姜紫荆对此文亦有贡献）