资本背后的资本：三家新造车和推动它们的155亿美元

清毅　蒋芷毓　胡文迪

图/IC

车是大多数人会买的最大消费品。仅在中国，汽车消费一年就贡献大约4万亿元人民币，约占全社会总消费额的近一成。与此同时，中国10%的就业岗位来自汽车工业。

但是造车门槛极高。过去十年，全球只有特斯拉一个新品牌成功建立。它靠五款纯电动车，跻身被传统车企把持许久的车企市值Top 10。现在特斯拉市值大约是3900亿美元，比丰田、大众以及奔驰的母公司戴姆勒加起来都贵。

相信汽车动力必将从燃油转向电力，并由此打开建立下一代汽车工业的窗口，中国政府自2009年起，为新能源车投入超过2000亿元人民币补贴。这个行业成功吸引到各路或战略或财务、或国有或民间的资本入场，在中国建立起数十个宣称将造车的品牌。

现在形势相对明了。理想和小鹏相继在2020年七八月末赴美上市。加上更早上市的蔚来，特斯拉在中国三个最主要的追赶者就此成形。

仅仅半年前，这看上去还是不太可能的事情。在新能源补贴大幅下降以及宏观经济下行的影响下，中国新能源车销售数字首次同比下滑。根据中国汽车工业协会发布的行业运行报告，2019年只有12家电动车创业公司实现交付，销量过万的更是只有蔚来、小鹏、威马、合众四家公司。

挨过这段时期的新公司，赶在最好的时候上市。美股基本走出3月份的深坑，在行业领跑者特斯拉股价飙升的刺激下，理想和小鹏汽车上市募资29.7亿美元。至于蔚来，如果算上9月2日宣布完成的17.3亿美元增发，那么3月份以来它也从二级市场拿到23.93亿美元。三家公司都获得在泥泞的造车路上继续行驶所需要的电力。

它们有三个不缺钱的创始人。李斌、李想、何小鹏各自掏出巨资支持公司前进，风险投资阶段出资最少的李斌也至少投了蔚来大约1.48亿美元。李想和何小鹏则巨额跟投、甚至领投了好几轮自家公司的融资。

让三家公司赶上好时候的，有各种因素。比如正确的产品路线选择、创始人坚定的意志。但不可少的，还是资本投入。

上市前三家各募资超过20亿美元，大致和宝马启动i系列的开支相当

三家新造车公司融资总额最高、次数最多的是蔚来。

根据蔚来的招股书和财务报表，蔚来成立至今融资至少价值70亿美元。并且上市以后也保持着比较高频的融资节奏。光是2020年，它已累计完成4.35亿美元的可转债融资，并在近三个月内两次增发股票。

小鹏上市前一共募集到大约23.7亿美元。它的融资从2017年何小鹏离开UC、正式加入小鹏汽车之后开始加速。

2017年7月，淘宝在小鹏汽车A轮融资里投了4659万美元。再之后，晨兴、GGV、经纬等财投相应加入。一直到上市前末轮融资时，富得流油的卡塔尔投资管理局还砸了1亿美元。

理想在几轮风投拿了差不多20亿美元。它不像蔚来那样从一开始就得到互联网资本的青睐，早期投资主要靠李想在汽车之家时代就建立联系的合作伙伴，而且是人民币融资。

一位接近理想的投资机构人士对《财经》记者表示，理想一开始用人民币架构而不是搭VIE架构，是因为后者花的时间长，李想希望尽快启动，再加上投资方相熟，美元和人民币都可以，就选择了人民币。等到C、D轮，VIE架构搭好，理想才拿到來自王兴、美团的大额融资。

都说蔚来花钱更快，但如果以实现1万多辆的产量、公司上市为节点，三家公司的融资额差不多——都在20亿-25亿美元范围内。远高于特斯拉从成立到上市的募资（约8.23亿美元，2010年IPO，Model S两年后交付）。

这是电动车产业的入场券，基础更好的大公司也少不了。比如2013年起，宝马为i系列电动车项目投入至少20亿欧元（约166亿元人民币）。

汽车行业固有的研发节奏，以及研发管理等固定成本高的特点，注定了几家新公司有一些共性的烧钱环节。一家外资汽车零部件公司的中国区负责人告诉《财经》记者，造车初期研发和中后期量产最烧钱。

其中蔚来还是更高一些，不只是营销费用。这位零部件企业高管说蔚来招人薪酬普遍都翻倍，“蔚来只要开门，每天的工资开支都是天文数字了”。

大量的前期费用包括了开发人员工资及差旅费、供应商要求支付的模具和一次性开发费用，以及各种试验费用。某些外资企业要求的开发费用是传统合资车企的三四倍。

李想出了名的节约，曾对媒体说“也不是我们缺钱，节约是一种氛围”。这可能是真的。尽管车卖的不是最多、融资总额也不是最高，但理想的现金流状态相对良好，今年二季度运营现金流已经转正。单车管理费用率跟特斯拉在一个水平线上，远低于蔚来。

2019年，蔚来和特斯拉的单辆车收入接近，但是蔚来单车毛亏损16%、特斯拉毛利润18%;单车管理费用蔚来3.84万美元（26.5万元人民币），是特斯拉的5.3倍。

小鹏汽车研发投入的比重较高。2019年和今年上半年，它的研发费用率分别是89%、62%。2019年研发人员占比约为60%，高于蔚来（50%）和理想（35%）。

三家的投资方都很多元，但关键节点所依靠的投资不同

李斌、李想、何小鹏都是连续创业者，有成功的互联网创业背景，都带着相熟的资本启动造车。

李斌是易车网的创始人，又在2015年向摩拜单车个人投资146万元人民币并任董事长，直至2018年退出。李想则在2000年创立数码产品网站泡泡网、2005年创立汽车之家。何小鹏是UC优视的联合创始人，2014年UC并入阿里巴巴后，何小鹏曾出任阿里移动事业群总裁。

造车或许比任何一个行业都更讲究资源，这个烧钱的行业并不欢迎白手起家的创业者。只有身家雄厚，拿着卖掉上个公司的巨资入场，或者凭借过人的融钱能力，才有可能做下去。

同时，一些公司CEO本身就是基金背后的出资方，这些基金又反过来投资他们，公司之间还有投资、持股的关系。

三家新势力的创始人都来自互联网，本次融资中投资最积极的也是互联网资本，他们与其他资本、互联网公司也有着许多交集。

蔚来的早期投资人高瓴、腾讯、刘强东有过多次合作。高瓴曾投资腾讯和京东，其创始人张磊促成过腾讯与京东的合作。高瓴与腾讯也有许多共同的投资项目，如 Bilibili、名创优品、贝壳等。2018年，高瓴还和腾讯共同创立资产管理公司高腾国际。

李斌的上一家公司易车就有腾讯和京东的共同投资。而投了蔚来1.5亿美元的新加坡主权基金淡马锡也是高瓴的 LP，淡马锡中国区执行总经理吴海曾说自己在高瓴资本的年会上听过李斌的演讲。

蔚来的融资方还与李斌曾任董事长的摩拜非常接近。高瓴、愉悦、红杉、华平、TPG、淡马锡、和玉都投过摩拜。百度、京东、联想控股的君联资本投过易车。腾讯和刘二海则两个公司都投过。除了百度在C轮进入，其他投资方都在 B轮及以前入股蔚来。

理想的天使轮投资人大多来自李想上一个创业公司汽车之家，其后的A轮融资也与汽车之家有联系。明势资本创始合伙人黄明明参与了汽车之家早期投资，也是理想的首个外部投资人，连续跟投7轮。源码资本创始合伙人曹毅与李想2009年就认识，在红杉资本任职时投过汽车之家。他在2016年理想A轮时就投了2亿元人民币（约3012万美元），并跟投两轮。

源码也为理想带来了关键机会。源码是美团、字节跳动、理想的投资方。王兴、张一鸣、李想都是源码的LP。《财经》记者了解到，王兴虽然较早认识李想，但确实是在随后几年参加源码的活动“码会”才跟李想有更多交流。2016年左右，王兴第一次看车和家的项目，也是曹毅拉着他和张一鸣跟李想聊。

另一个连接点是趣店。分别在A轮和B轮投资理想的梅花创投、蓝驰创投，都和李想、源码一样都是趣店的投资人。同时梅花创投创始合伙人吴世春也是源码的LP。

7月30日的理想汽车上市现场，李想发表演讲感谢三个人，其中一个是经纬中国创始管理合伙人张颖。经纬在2017年11月出资4.4亿元人民币领投B-1轮，并在之后两轮跟投。2017年是理想艰难的一年，第一个产品SEV宣告失败。这时经纬继续加码，还拉来了新的投资人。在B-1轮加入的山行资本，其创始合伙人杨浩涌即是张颖的多年好友。

2017年，何小鹏任小鹏董事长后，与他相熟的资本开始进入。收购UC的淘宝在A轮进场，投资过UC的晨兴、GGV在A1轮加入，随后都连投四轮。晨兴资本曾公开表示自己就是投人，“小鹏如果不all in，哪怕估值再便宜我们都不投”。

UC的天使投资人雷军也出现在8月底的小鹏上市现场。雷军的顺为资本投资了小鹏的A-1轮和C轮，小米则在C轮投资了5000万美元。小米上市时，何小鹏曾个人购买1亿美元小米股票。

三家新势力的投资方交集不多，雷军、经纬、IDG是少数在早期投过两家新势力的。除了小鹏的A-1轮，顺为还投了蔚来的A-2轮、B轮，且金额高过小鹏。经纬除了重仓理想，也连续四轮投过小鹏。IDG从A-1轮开始投小鹏，也投了蔚来的B、C轮。

在关键的融资或者经营节点上，三家公司的资金来源有所不同。理想和小鹏在量产阶段得到互联网资本的巨额注资，区别在于投理想的王兴和美团是新进投资人，而小鵬则继续得到了淘宝的资金。

对绝大多数新车研发项目来说，量产前的样车验证和确认耗资巨大。新车许多潜在问题必须通过小批次生产甚至量产才能发现，无法只依赖数据计算和电脑模拟。如果等到量产才发现重大问题，解决问题需要付出更高的成本。

比如理想ONE就是在2019年量产以后决定延期交付、并将待交付的2019款车型都升级成2020款。

2019年下半年是蔚来最难熬的时期。ES8销售疲软和积弊已久的管理费用失控拖累经营现金流，同时ES6量产交付都前期准备又在不断增加资本开支。2019年9月，投行伯恩斯坦的分析师点评蔚来的流动性得“按周计量”。

后来它靠李斌个人以及腾讯、愉悦资本等投资方数亿美元的输血，才维持到2020年初安徽国资领投的70亿元人民币战投——安徽是蔚来造车合作伙伴江淮汽车所在地。截至今年上半年末，蔚来账面资金提升至约105亿元人民币。勉强度过了危机。

不过尽管资金进入三家公司的时点、规模、来源各有不同，但有一点是相同的，即创始人大金额入股。

创始人本身也是重要出资方，三人总计出资超过7亿美元

相比汽柴油车，电动车少了复杂的内燃机和变速箱，但研发投入依然是个天文数字。从头开始的特斯拉，仅资本开支一项，在2010年至2019年就超过115亿美元。

面对巨大的不确定性，投资人、董事会会要求新入行的整车厂创始人甚至核心高管团队共担风险，最直接的方式就是一起烧钱。其中，新品牌什么时间下场造车以及造什么车，又会在一定程度上影响创始人们出资的高低。

根据《财经》记者的整理，李想和何小鹏在自家公司的出资额至少占到了融资总额的10%。理想汽车如果加上李铁、樊铮、秦致这些核心高管团队成员，这一比例还会更高。相比之下，李斌在蔚来上市前的出资比例只有5.4%。

李斌的个人出资主要集中在蔚来2015年的A轮。这轮1.63亿美元融资中，李斌投了1.48亿美元。当时已经创办车和家的李想也投了李斌大约1500万美元。

IPO前的几轮融资里，蔚来顺风顺水，李斌个人没有再入股。直到上市后的2019年6月，当时蔚来的现金流已经非常紧张了，李斌以可转债的形式，出资1亿美元。此外2020年蔚来还发行两轮可转债，蔚来报表里只披露投资是多个亚洲基金，不清楚李斌是否出资。

2019年之前，资本的信心可能来自当时蓬勃发展的中国新能源车市场。2010年中国首次试点私人购买新能源车补贴，并于2014年以后更大规模推广，直到2016年推广到全国。其间虽然国家补贴小幅退坡5%-10%，但是地方补贴随即跟上。单车补贴通常能达到五六万元。

短短数年时间，中国新能源车年度销量就从2014年的7.5万辆飙升至2017 年的77.7万辆。市场和政策红利惠及了当时创立的一批电动车公司，比如蔚来、威马、奇点、前途等。

但随之而来的是新车发布和交付的压力。传统的汽车制造商通常需要7年-10年才能推出新车型，初创企业通常3年-4年就需要发布新车并投入市场。唯有这样才有可能取得新的融资支撑后续的生产、研发和市场开支。否则很可能遭到投资人的冷待。

最典型的就是2019年的蔚来，它正面临产能低、产品竞争力弱和新能源车补贴大幅退坡的三重打击，股价一路走低，并在2019年10月触及1.32美元的低点。但伯恩斯坦的分析师觉得蔚来还会继续跌到90美分。

李想和何小鹏多轮次融资中都有高比例出资。他们有各自的原因。

车和家2015年成立也赶上了好时候，但根据一位接近理想投资机构的人士，当时大部分基金都不看好李想选择的低速电动车 SEV，觉得市场太窄。后来理想调整路线做中大型SUV，又因选择增程式而非纯电动设计一度难以融资。

根据理想汽车招股书披露，公司Pre-A轮的股票一共价值1亿元人民币，李想、李铁、樊铮、秦致出了7000万元人民币。之后的A、A-2轮融资李想虽然没有出资，但李铁和樊铮加起来出了9000万元人民币。

在天眼查和国家企业信用公示系统里，有理想汽车工商实体北京车和家的注册资本增资记录，但没有自愿公示的实缴资本数据。截至今年5月，北京车和家注册资本约为7.5亿元人民币。

2018年SEV项目终止，车和家重组为理想汽车转向大型整车市场。项目转型叠加新能源车补贴退坡，李想和高管团队在后续融资中多轮跟投甚至领投。B-2轮融资李想出资25%、B-3轮出资17.6%、C轮出资14.6%。

小鹏汽车成立于2015年，但何小鹏一直到2017年8月才离开阿里巴巴集团，随后出任小鹏汽车董事长兼CEO。

何小鹏在小鹏汽车正式二次创业以后，很快就获得了淘宝的投资。

2018年1月小鹏汽车完成B轮融资，领投的淘宝出资1.18亿美元，何小鹏出资3318万美元。同年8月的B-1轮、B-2轮，何小鹏领投9449万美元和2557万美元。期间，蔚来和理想遇到的问题，小鹏一个都没有落下。再之后的C轮和C+轮，淘宝领投2.15亿美元，何小鹏跟投1.645亿美元。

三家公司的创始人中，最晚全职电动车创业的何小鹏出资最多，约有3.17亿美元（约合人民币22亿元）。他能出这么多钱可能也和一笔交易相关：2014年阿里巴巴花43亿美元收购了何小鹏联合创办的UC。

危机之下，有人加注、有人退出

从2015年入股蔚来至今，高瓴每年都投了新能源汽车。先是跟投蔚来到2019年，又从2018年入股小鹏并跟投到上市。《财经》记者获悉，高瓴在今年还看过理想，不过没投，直到7月底理想上市前，拟认购3亿美元。

高瓴在新造车领域似乎更接近于财务投资的心态。从2019年三季度起，随着蔚来融资困难、股价暴跌，高瓴开始减持，至年底清仓。蔚来股价在2019年10月1日一度跌至1.32美元，而在2020年8月26日，股价回涨到20.44美元。

同样减仓的还有淡马锡，2020年一季度，淡马锡减仓六成蔚来股票，持股比例降至1.25%。不过，同期贝莱德、先锋领航不仅没有减持蔚来，反而在2019年四季度有所加仓。

从股价波动情况看，高瓴确实是卖在低点，2019年三、四季度蔚来股价在1美元-4美元徘徊，或许高瓴不像外界揣测的“巨亏”，但不可否认的是它确实在最低潮阶段卖出了所有股票。

高瓴备受关注，但它远不是唯一一家。根据东财Choice的数据，今年一季度蔚来新增51家机构股东，有66家原机构股东增持股票。同期减持的机构股东则有102家。

被减持的也不只是蔚来。2018年1月，淘宝、富士康和IDG资本联合投资小鹏，其中富士康的运营主体鸿海精密投资了3亿元人民币（约4500万美元），占股2.94%。次月，富士康董事长郭台铭还亲访小鹏汽车总部并试乘小鹏G3。

但这段关系没有持续多久。2019年4月，鸿海精密在台交所发公告，宣布转让小鹏母公司——广州橙行智动汽车科技有限公司股权，交易总金额约3亿元人民币。接手方为天津瑞丰新创，其股东为IDG资本的合伙人。

三家公司各在三大经济带，但对国资的依赖各不相同

蔚来、理想、小鹏的总部分设在中国经济最发达的三个地区：长三角、京津冀和粤港澳。同时，这三个地区也是中国汽车产业相对发达的地区，是传统的汽车产业优势地区。并且选择三个一线城市作为总部，或许也更有利于吸纳人才。

在中国汽车工业押注新能源的背景下，无论是传统车厂转型新能源，还是初创公司，都有机会拿到国资投资。

其中，北汽新能源单轮111.18亿元人民币融资以及今年安徽国资对蔚来的70亿元人民币增资是典范。相比之下，理想汽车在创业前期拿到过工厂所在地常州武进高新区国资的5000万元人民币投资，以及2018年以后首钢给的7亿元人民币。投资理想前，首钢还参与了北汽的巨额融资。

小鹏汽车的国资属性是三家公司里最弱的。根据《财经》的报道，它只在2019年末的融资中疑似获得广州国资的增资，股东列表新增广州市工业转型升级发展基金。

不过国资投资的新能源造车项目更多没有成功。

如皋政府投了赛麟汽车66亿元人民币，结果后者成立四年只卖了三位数左右的车，今年还被指资产评估报告涉嫌造假;烧了84亿元人民币PPT造车的拜腾，它在2017年A轮融资中获得苏宁、豐盛控股和南京国资委给的2.4亿美元（约16.5亿元人民币）投资;还有宣称加水就能跑的青年汽车，十几年里先后找到九个地方国资委达成投资合作，获得数亿元财政投资和或者补贴，但其氢能源整车项目始终没有落地。

新能源补贴上2000亿元，绝大部分没有落在这三家公司

中国新能源车补贴工程始于2009年的“十城千辆”计划，即用三年时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行。总之，国家和地方政府通过提供财政补贴，按照先公共交通、后私人购车的原则，以及从城市、区域试点，再到全国范围推广实行的步骤推进。

2013年9月，四部委联合发布新的补贴政策，首次对私人购车补贴予以现金补贴。同时地方补贴基本按1∶1配套国家补贴的力度跟进。尽管2014年和2015年补贴分别较2013年下降5% 和10%，但地方补贴的加入以及享受车型的增多，整体补贴强度强于2009年-2012年期间。

2016年以后，新能源车购车补贴推广到全国。但随着骗补事件不断曝光，2017年开始政策有较大幅度调整，商用车和乘用车补贴减少幅度20%-60%不等，并对地方配套补贴设定上限。2019年3 月新发布的补贴政策，对不同续航里程档的单车减少补贴67%至100%，纯电续航250公里以内的电动车补贴为零。

三家新公司创业的时候补贴力度尚在，但当它们开售、交车的时候，补贴已经在走下坡路。千亿元的销售补贴大部分没有落在它们身上。

今年初，受新冠疫情的影响，中国延长新能源补贴实施期至2022年。但要求2020年至2022年每年补贴标准比上一年低10%、20%、30%，且只有售价30万元以下的电动车才可以享受（换电模式的车辆不受限价限制）。

国盛证券研究所分析师王磊在一篇研究报告中总结说，这十多年的补贴政策就是个补贴金额不断下降、车型标准不断细化的过程。但将近2000多亿元的补贴发出去以后，中国并没有诞生像特斯拉那样可以改变全球汽车行业秩序的公司。

这是因为电动车普及的难点在于里程焦虑，突破主要依赖产业链上游技术革新，尤其是动力电池技术领域的突破。根据东方证券研究所的数据，上游技术电池、电机和电控，合计占整车成本约47%。

但中国新能源补贴政策向整车厂倾斜，资源错配导致车企竞争力愈发孱弱，不少车企因此定向研发挨着补贴门槛下限的高价低质车。

当补贴开始下滑，汽车厂商的销量暴跌，而上游电池领域反而在激烈的竞争中崛起了全球第一大动力电池供应商，国内市占率约50%的宁德时代。它脱胎于消费锂电池巨头ATL，凭借开发能量密度更高、寿命更长、性价比更高的三元锂电池，稳居国内市占率第一。

继与国内一线整车厂配套绑定后，宁德时代这几年还先后成为特斯拉和宝马等公司的供应商。去年宁德时代国内动力电池装机量达到31.71GWh，是第二名比亚迪的三倍。

特斯拉是最大的威胁，也是三家最大的催化剂

2020年4月，新能源补贴限价30万元以内，比理想和蔚来主力车型起价低3万-6万元。

李想当时说“基本上是精准的助攻特斯拉来打残国内的纯电动品牌”。何小鹏则说“原来15万-40万元售价的电动汽车竞争压力只都会明显加大，不会缩小，大家应都做好准备”，他还预计年内国产Model长续航版补贴后会降价到27.75万元。

特斯拉暂时没有将Model 3降到中国同行们担心的价格区间，现在中国大陆地区Model 3标准续航版起售价29.18万元、长续航版起售价34.405万元，后者不享受现金补贴。

不过即便如此，特斯拉Model 3销量还是遥遥领先。根据乘联会的数据，今年前七个月中国卖出大约5.73万辆Model 3，比二到四名加起来都多。

几家新造车公司里，理想的ONE和蔚来ES6销量不算差。乘联会的数据显示，今年前七个月，在中国30万元及以上的SUV市场中，ES6排第九、ONE排第十。但各家的销量都只有特斯拉中国的四分之一甚至更低。

令特斯拉Model 3领先的不止有445公里的续航。全球最高市值车企的光环，已经包含了技术之外其他溢价，包括品牌影响力、市场增量和重塑产业链的想象。

Model 3推出到量产，加上全面打开中国市场，特斯拉改变了资本市场对自己的预期。

但与此同时，资本对电动车行业的看法也被特斯拉的成功所改变。正是这种预期的扭转今年一定程度上帮助蔚来的股价走出泥潭，让它能以更低成本增发将近20亿美元。也让理想和小鹏能以相对较高的价格IPO，大额募资。

目前三家公司上半年总和2.9万辆车，大约为中国新能源乘用车销量的6%，但在整个中国乘用车市场的份额就只有0.2%。

汽车品牌的建立需要很长时间。资本重新涌入，但汽车行业的特殊性决定了新品牌无法靠短期内大额的投入达成快速扩张。

同时造车是系统工程，电动车制造环节的减少并没有让造车变成一件简单的事。特斯拉在顺利完成年产3万辆的Model S之后，差点在量产Model 3时资金链断裂。现在三个新势力的产能最高的也只是Model S的階段。而中高端SUV特斯拉Model Y中国版预期将在2021年量产。

对于造车这个行业，成功上市只是竞争早期的一个节点。