企业并购决策体系的构建与实践

高树明

上海华谊集团投资有限公司 （上海 200025）

企业的发展可采取两种方式：一种是以自身积累、内生线性增长为特征的内涵增长方式；另一种是通过兼并与收购，以跨越发展为特征的并购增长方式。相较于内涵增长方式：横向并购有助于企业加速对产业的整合，扩大企业规模建立行业壁垒；纵向并购可以支持企业在产业上下游快速布局，在产业链中确立一体化优势地位；跨行业的并购则有助于企业快速切入新的市场或领域，在市场竞争中抢占先机。基于此，越来越多的企业重视并拟采用企业并购的增长方式，实现超常规快速发展。

作为一项兼具复杂性与技术性的专业投资活动，企业并购涉及投资方向的研究与确立、并购目标调查与评价、企业估值与谈判、并购实施与整合等环节，每一环节的工作质量或准确度都会对并购活动产生重要影响，决定并购目标是否能够如期实现。建立一套完备的涵盖并购活动全流程，适合企业自身实际需要的并购决策体系，是企业推进并购战略实施并确保并购目标实现的必要前提和重要保证。

1 构建并购决策体系的必要性

成功的企业并购，可以实现企业跨越发展；但任何事物均有两面性，若并购失败，企业为此所付出的财务与人力成本、机会成本等，将对企业发展造成巨大的负面影响。并购决策决定着并购活动的成败。

1.1 构建并购决策体系，确保并购活动与企业战略目标一致

通过并购决策体系的构建与实施，可以进一步清晰公司战略发展要求，进而明确投资并购方向，并通过决策体系中的分级决策程序，保证并购活动是根据企业发展的战略需要而形成，避免非理性并购、盲目并购。

1.2 构建并购决策体系，是提高并购决策的系统性与科学性的需要

企业并购活动涉及内容复杂，从前期准备到并购实施，再到最终的整合，不但需要考虑外部宏观经济环境和政策导向，对并购标的进行全方位的分析、评价与判断，也涉及对自身并购能力的客观分析。成功的并购活动需要一套并购决策体系，以确保并购活动实施的系统性与科学性。

1.3 构建并购决策体系，是并购风险防控的必要保证

构建并购决策体系，在并购全流程的关键环节设置决策“门禁”制度，集合各专业的团队力量，通过分级审批决策，可提高并购决策的正确度，是防控并购风险的必要保证。

2 并购决策体系的主要内容

根据工作实践总结，并购决策体系大致可包括以下内容：

（1）决策流程。建立并购决策流程，建立“门禁”决策机制。

（2）决策框架。对并购流程中所涉及的影响因素进行明确，建立评价与决策框架。

（3）决策组织。集合相关专业人力资源，设置分级决策组织体系，是并购决策的组织保障。

（4）团队建设。并购专业团队是并购活动的操盘人，是保证并购活动可以开展并取得成功的基础条件。

（5）制度建设。制度建设是并购决策体系可以有效运转的制度保障。

3 华谊集团投资公司对企业并购决策体系的构建与实践

上海华谊集团投资有限公司（以下简称“华谊集团投资公司”或“公司”）是上海华谊集团股份公司（以下简称“华谊集团”或“集团”）的全资子公司，是集团股权投资和资本运作的平台。华谊集团投资公司以打造中国领先的化工行业相关的专业投资企业为定位，肩负着集团通过股权投资、收购兼并在特定产业实施快速发展的战略任务。通过近几年的不断实践和完善，逐步形成了公司在企业并购活动中遵循的并购决策体系，有力地支持了并购工作的推进与开展。

3.1 设计并购决策流程，建立分级审批机制

根据并购活动所涉及的工作流程设计并购决策流程，在流程节点设置分级审议、决策环节，实施“门禁”决策机制，前道流程的决策通过是开展后续工作的前置条件，保证了决策工作的流程化。经过不断完善，华谊集团投资公司形成并购活动决策流程图，具体见图1。

图1 并购活动决策流程

3.2 服务于并购目的的实现，建立并购决策框架

3.2.1 并购方向的选择

华谊集团作为一家化工新材料产业集团公司，在大力发展基础化工产品的同时，积极布局化工新材料产业。华谊集团投资公司作为集团投资并购平台，遵循集团战略发展需要确定投资并购的领域与方向，化工新材料，聚酰亚胺、高性能树脂等高端新材料产品是投资并购的重点方向之一；背靠集团化工产业一体化发展，公司以环保产业作为投资并购另一主方向，进行积极的投资布局。

基于投资并购方向的明确，在对并购标的进行筛选和决策时，做到有章可依。投资公司建立了行业研究和长、短名单筛选、评价与决策机制。依据并购方向展开行业研究，研究行业发展的竞争态势，了解行业中有投资价值的标的，形成投资并购长名单，然后依据以下原则对长名单进行筛选，确定并购标的范围。

长名单到短名单的筛选设置以下标准：

（1）契合公司确立的并购战略，其中包括所涉及的细分行业和领域；

（2）标的企业有竞争能力，符合财务目标要求，具备协同发展条件；

（3）标的企业生产基地符合所在区域功能区规划、产业规划，不存在重大瑕疵；

（4）作为化工产业的特殊要求，并购标的在健康、安全和环境（HSE）方面不存在重大瑕疵，无重特大事件发生；

（5）并购可获得性不存在显著障碍，符合国家并购监管政策，从企业类型、规模、股东方背景等方面初步评估不存在显著障碍。

3.2.2 并购标的尽职调查与评价

确立拟并购标的后，按流程启动对标的企业的尽职调查。企业尽职调查是投资并购工作中最为基础但是最为重要的一项工作。尽职调查，一方面需要验证标的基本面是否和预期一致，另一方面需要通过尽职调查对标的企业的经营水平、竞争能力进行深度挖掘，对标的并购价值进行判断，是后续并购决策和整合方案设计的重要依据。同时，尽职调查也是后续流程中企业估值与投资谈判的重要基础。

华谊集团投资公司在长期的投资并购实践中，通过三道尽职调查步骤，建立起尽职调查的体系与评价框架。

初步尽调。了解企业基本情况，包括企业的历史沿革、股权结构、团队力量、产品或服务体系、上游主要供应商和下游主要客户，标的原股东对于并购估值的预期和未来公司治理的设想。通过初步尽调，形成投资并购的框架方案，完成投资意向的达成。

详细尽调。以并购框架方案的达成为基础，启动对标的企业的详细尽职调查，采取现场调查、员工访谈、专家咨询等多种途径，对标的企业进行全方位解剖。通过详细尽调，需要清晰标的企业的真实经营与资产状况、企业竞争能力与优势所在、业务发展驱动因素、企业发展的短板和瓶颈等各方面内容，并依此判断决策标的企业的并购可行性。

专项审计与调查。聘请专业机构或借助外部其他中介机构的力量，对标的公司的财务状况、资产状况、商务状况进行专项调研，对企业的环保水平进行评估，出具专项报告，对并购风险进行识别，并为后续股权估值、谈判打下基础。

以上述尽职调查工作为基础，华谊集团投资公司实施量化评分机制，对标的企业的质量水平进行量化评价。评价框架如表1所示。

基于上述量化评分，对并购标的进行对分比析，评价标的企业是否符合并购要求，判断并决策并购活动是否可继续进行下去。

3.2.3 估值与并购成本

估值是并购活动的灵魂，它是企业进行并购成本决策的重要依据。并购估值方法有多种，在决策中需要清晰每一种估值方法的计算原理、关键影响因子，科学决定哪一种价值方法最适用于标的企业。

标的企业因经营业务、服务的市场和拥有的资产而各有千秋，与此相对应，建立起3种企业估值方法供选择。

收益法：主要包括以收益折现为基础的单期资本化法和多期贴现法。

市场法：主要包括以相对价值为基础的可比公司类比法和可比交易分析法，其中可比公司类比法可分为市盈率乘数法、市净率乘数法和收入乘数法。

资产法：主要包括以标的资产为基础的重置成本法、市场价值法和清算价值法。

不同估值方法的适用性见表2。

无论哪一种并购估值方法，均涉及大量的计算过程，计算结果较大程度上依赖于以前步骤计算数的准确性。需要理解的是，无论哪种估值方法，均无法确保一个无懈可击的价值结果。若要得到一个合理的价值结论，关键是要进行全面的审核，确保第一步所用的假设、方法、信息和计算的准确性。准确性是估值的基础，通过尽职调查，获得准确的数据和信息，是准确估值的保证。

3.2.4 并购成本评价

并购成本包括与并购有关的直接成本，其中最主要的是基于估值测算确定的并购交易对价，外加并购中介费用，同时还应考量并测算后续并购整合成本。企业并购成本决策必须综合考量，以最精益的成本获取最大的利益。华谊集团投资公司对于并购后标的企业的财务指标设置了基本要求，以此作为并购成本评价与决策的考量项：（1）并购后10年税前财务净现值NPV≥0，贴现率取行业基准收益率；（2）并购后10年税前内部收益率IRR不低于行业基准收益率；（3）新公司的合并报表资产负债率在合理区间内。

3.3 建立并购决策组织保障

与并购决策流程相匹配，华谊集团投资公司建立了并购决策组织，除并购团队的内部审议、分管领导的前置审批外，按权限依次设置投资决策委员会、党政联席会、董事会多级审议与决策组织。投资决策委员会是并购决策组织的中枢，华谊集团投资公司的并购决策委员会由公司并购工作主要责任领导组成，财务、资产、税务、法务、人力、安环、市场、项目建设以及整合管理等条线的专业团队成员共同参与；

根据决策需要，另可选聘外部专家提供决策支持，多种力量保障并购决策的客观与准确。

表1 并购量化评价指标及权重

3.3.1 投资决策委员会的组成和任职条件

华谊集团投资公司投资决策委员会设置5名常任委员，由公司党政联席会提名并报经董事会决定任免。投资决策委员会设主任一名，由公司主要领导担任。投资决策委员会委员任职条件包括：

（1）熟悉国家有关法律法规，熟悉公司管理；（2）公正廉洁、忠于职守；

（3）具备投资决策所需的专业能力和判断能力；

（4）能够处理复杂的涉及重大投资、风险管理等方面的问题，具备独立工作能力；

（5）具备履行职责所必需的时间和精力；

（6）无受刑事处罚，且不存在因重大违法、违规行为被相关行政管理部门予以行政处罚的情形；

（7）公司所规定的投资项目专业委员会委员所应当具备的其他条件。

3.3.2 投资决策委员会职权范围

投资决策委员会的权限在公司董事会、党政联席会之下，在权利范围内，有权对以下事项作出决议：批准投资项目的立项，批准项目前期费用预算；批准投资项目的投资方案，对单一项目投资金额限额内的项目进行投资决策，对超限的项目，经审核通过后再按权限报公司党政联席会、董事会进行审批决策；对投后管理的重大事项进行决策；批准投资项目的整合方案。

表2 不同企业估值方法的适用性

3.3.3 投资决策委员会的表决机制

每一名投委会成员享有一票表决权，采取实名投票。投资决策委员会的决议应由全体成员三分之二以上投赞成票方能通过。外聘专家只有建议权，没有表决权。

3.4 建设并购专业团队

并购投资是一项很具挑战性的经济活动，并购团队既需要多学科的专业知识，也需要丰富的实践经验，更重要的是要具备较强的责任心与优秀的职业操守。组织并建设一支专业、有战斗力的并购团队，是并购决策体系的重要组成部分。华谊集团投资公司从3个角度构建并购团队。

内部业务团队。作为在一线负责公司并购投资活动的专业团队，华谊集团投资公司并购团队除必需的财务、法务和投资成员外，结合化工新材料行业特别需要，吸收了一批专业的安环管理、项目建设管理、企业运营管理，以及新材料学科领域的研发与技术人员，共同组成投资并购的专业力量。

外部中介团队。并购投资的价值发现与方案设计，应由内部业务团队为主导，同时借助专业中介机构和相关行业专家进行能力补充。华谊集团投资公司已积累了一批长期合作伙伴，其中包括证券公司、基金、会计师事务所与律师事务所、评估公司、商务咨询机构以及行业专家等。

并购整合团队。整个并购投资活动，交易完成只是开始，更重要的是整合。只有整合成功的并购，才能称之为成功的并购。华谊集团投资公司作为产业集团下属的投资公司，依托集团丰富的产业资源、金融资源、研发能力，以及强大的企业运营管理人才储备，建立并购整合团队，这是公司实施并购战略，保证并购目标实现的坚强后盾。

3.5 完善公司制度建设，保障并购决策机制的有效运转

制度是体系有效运行的保障。根据并购决策体系运行要求，华谊集团投资公司建立了较为完善的并购工作制度体系。主要制度包括：

战略规划管理办法。结合内外环境分析，统筹制定长期规划、五年规划以及三年行动计划，明确未来一定时期内公司的战略定位、发展方向和实施路径，是公司确立并购方向的基本依据。

并购管理办法。明确并购主体责任、组织分工与职责范围、工作流程、决策机制，以及流程报批文件规范。

项目后评价管理办法。将并购整合后达到的实际效果与并购目标或目的进行对比分析，核实投资预期目标实现程度，分析标的可持续发展能力，总结并购实施经验和教训，提出管理改善建议。

投资决策委员会议事规则。明确投资决策委员会的组成与任命规则，委员会工作范围、决策权限与机制等。

投资业务流程管理办法。明确并购业务开展流程，规范和加强并购投资管理，运用科学的管理程序来规范投资行为、降低投资风险、提高并购投资的成功率。

风险控制管理办法。明确风险控制的理念、目标与原则，建立风险控制实施细则。

考核激励管理办法。以有效控制风险为前提，实施全面考核，突出投资团队的责任意识和风险意识；结合国资国企内控规范，创设风险抵押考核激励管理办法，实现团队利益与公司利益的紧密捆绑。

4 结语

科学合理的并购决策是多种因素共同作用的结果。企业战略规划、并购方向选择、并购团队和整合能力，以及企业可利用的并购资源等共同构成影响并购决策的关键因素。基于并购活动全流程构建并购决策体系，以体系的科学性和有效性保障并购决策的效率和效果，最终为并购活动的开展、并购目标的达成提供保障，进而支持企业并购战略的实施，促进企业实现跨越式发展。