18个月IPO“瑞幸模式”能走多远？

刘以秦 余乐 郭力群

北京时间5月17日晚9点半，瑞幸咖啡（Luckin Coffee）在美国纳斯达克上市，股票代码LK，发行价17美元，募集资金6.95亿美元。

瑞幸咖啡上市至今表现良好，虽然此前一度曾跌破发行价，但截至5月31日的收盘价为20.10美元，仍较17美元发行价高约18%。照此计算，仅成立一年半的瑞幸咖啡市值已达46.74亿美元。

“IPO是公司发展的重要里程碑，瑞幸咖啡今后会在产品研发、技术创新、门店拓展，以及品牌建设和市场培育方面进行持续的大规模投入，在很长一段时间内都将坚持高速扩张战略。”瑞幸咖啡CEO钱治亚在敲钟之际表示。

在此前递交的招股书中，瑞幸将发行价定为15美元-17美元，并计划发行3000万份美国存投凭证（ADS）。最终其发行价达到了定价区间上限，且增发了10%。此外，瑞幸还向法国路易达孚公司定向配售了价值5000万美元的股票。

从开始运营到成为独角兽，再到IPO，瑞幸的发展速度打破了中国创业公司的一系列纪录。此前的最快上市纪录是由拼多多创造的，其从成立至上市用了两年。

瑞幸和星巴克财务指标对比

在瑞幸投资人及股东、愉悦资本执行合伙人刘二海看来，瑞幸上市的速度并不快。“衡量快慢的指标并非是时间。做完今年4月18日的B+轮融资，瑞幸的估值是29亿美元。这个估值水准是一个很合适去上市的体量了。”他对《财经》记者说。对于瑞幸上市后的前景，刘二海表示他并不关心股价的短期表现。“发行价格高了一块钱、涨了一块钱，这真的不是我的关注点。我们希望我们的投资人长期能赚到钱。”他说。

瑞幸此前共完成3笔融资。2018年7月12日，瑞幸宣布完成A轮2亿美元融资，投后估值10亿美元，大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）和君联资本参与融资。2018年12月12日，瑞幸又宣布完成2亿美元B轮融资，愉悦资本、大钲资本、新加坡政府投资公司（GIC）、中金公司参投，投后估值达到22亿美元。2019年4月18日，瑞幸提交招股书之前五天，又宣布在完成的B轮融资基础上，额外获得共计1.5亿美元新投资，其中贝莱德（BlackRock）所管理的私募基金投资1.25亿美元，瑞幸咖啡投后估值29亿美元。

招股书披露的股权结构显示，瑞幸咖啡的最大股东为董事长陆正耀（神州优车董事长兼CEO），持股30.53%；其次是CEO钱治亚，持股19.68%。天使投资者Mayer Investments Fund持股12.4%，这家机构的控制人为Sunying Wong，是陆正耀的姐姐。另外两位早期投资人——大钲资本创始人黎辉和愉悦资本创始人刘二海——分别持股11.9%和6.75%。

老花样，新打法

线下连锁咖啡馆不是一个新的品类，依靠烧钱、补贴来抢占市场的模式也已经被互联网行业反复运用。瑞幸将互联网模式搬到线下，落地在一家家门店上，这就变成了一场全新的游戏。

在此之前，线下零售行业的发展规则是，先验证一家门店的单店模型，实现盈利后，再进行扩张。包括喜茶、奈雪的茶在内的茶饮连锁品牌，都是这样的发展逻辑。不计成本、不考虑盈利的大规模开店，风险极高。

瑞幸的发展速度在整个线下消费领域，都是惊人的。2018年5月，瑞幸开始寻求外部投资，最早接触的是大钲资本。瑞幸项目负责人、大钲资本执行董事刘绍强回忆，当时瑞幸就已经有超过500家门店。

瑞幸始终保持“高举高打”策略。招股书显示，截至3月底，瑞幸咖啡已有2370家门店，且全为直营店，分布在全国28个城市中。按照2018年底的门店数量以及2018年全年的销售杯数计算，瑞幸已成为中国第二大咖啡连锁品牌，并计划在2019年底之前超过星巴克，成为第一。

刘绍强透露，2019年，瑞幸的门店数量预计超过4500家。运营如此规模的门店，依靠的不只是资本投入，还需要有极强的管理能力以及技术手段。

瑞幸的创始团队来自于神州优车，后者成立于2007年。在刘绍强看来，拥有成功运营一家大公司的经验，是创业者非常重要的优势，这不仅意味着团队有管理能力，并且在创业初期就可以提前避开很多可能出现的问题。

过去几年，神州一直在积极转型，用超过十年的时间，从手写记账转变成所有交易都在移动端完成。

相比神州，瑞幸属于新生代公司，一出生就赶上了新技术浪潮：移动支付全面普及，外卖配送服务高度成熟，AI算法对大数据处理的能力越来越强。正因如此，瑞幸在成立之初就确定了一条明确的发展路径——数据驱动。

瑞幸从一开始就组建了约400人的技术团队，目前技术团队规模已扩大至800人。想要做到数据驱动，最关键的是要掌握数据主权，获取完整的交易数据。瑞幸所有的交易都需要在瑞幸App上完成，这样不仅能做到不浪费每一条数据，还可以避开强势的渠道方控制。

瑞幸上市至今股价走势（截至5月31日）

但同时，美团、饿了么等大型外卖平台，已经基本把控了中国的外卖市场，想要从大平台的缝隙中生存并壮大，十分困难。

瑞幸的做法是，首先通过大力度的优惠补贴来吸引用户，包括“新用户免费赠送”、“推荐新用户买一赠一”等；其次，通过各种营销手段，包括铺天盖地的广告、各种跨界合作等等。

通过这些方式，瑞幸已经成为了连锁咖啡市场“搅局者”，作为“被挑战者”的星巴克也明显感到了压力。在最新公布的二季度财报中，星巴克在中国区的同店销售额增长了3%，但订单数减少了1%。星巴克CEO凯文·约翰逊也提到“由于竞争对手的补贴，中国区的市场竞争非常激烈”。

“瑞幸模式”能否持续？

创纪录的发展速度既为瑞幸赢得了大量关注，也招来了各种质疑。

招股书显示，瑞幸2018年和2019年一季度总计亏损近22亿元。这种不计成本、依靠大笔烧钱补贴抢占市场的“互联网打法”在咖啡行业到底能否走得通？将来是否有途径实现正向现金流？这些问题是人们关注的焦点。

《巴伦》分析称，严重亏损在像瑞幸这样的初创公司的扩张阶段并不罕见。关键是一旦取消促销折扣，瑞幸还能否保持现在的增长速度和销量，以及能否在可预见的未来实现盈利。

瑞幸一直被认为是星巴克的挑战者，但两者的商业模式有着很大的不同。從店铺形式来看，星巴克主打堂食，而瑞幸主打的是外带生意。

瑞幸咖啡共有三种门店类型：悠享店、快取店和外卖厨房店。其中快取店是最主要的类型，占全部门店数量的91%。招股书称，快取店的选址一般都在写字楼、商业区和大学校园等高需求地区附近，贴近目标客户。同时，与注重堂食和环境体验的星巴克等传统咖啡店相比，瑞幸快取店面积小、座位少，租金和装修成本相对较低，使瑞幸能够快速增加门店数量。

在价位方面，瑞幸和星巴克也有明显差异。星巴克的单杯咖啡价格在30多元，瑞幸的价位为20多元。而且，由于瑞幸一直采取大幅度的补贴政策，其实际的单杯价格在20元以下。

对于资本界来说，瑞幸的补贴攻势一直是一个充满争议的话题。争论的关键就在于补贴策略是否可持续，以及补贴结束后是否能留住客户。星巴克CEO凯文·约翰逊在4月的一次电视节目中说：“一些对手的大幅度折扣是不可持续的。”但是，瑞幸多次表示将坚持补贴政策，且资金不是问题。

“我们真金白银投进来，说明我们认可这个模式。”刘二海说。

刘绍强也对瑞幸的策略表示认可：“企业的战略有长中短期，你选择短期盈利还是长期盈利？三年盈利的话，我是一种打法，我三年要做到多大规模，是另外一个打法。” 他说。

刘绍强认为，从获客的角度讲，瑞幸的“烧钱”行为其实很划算。“瑞幸只要16.9元就能获取一个客户，这是非常高效的，因为现在互联网行业的获客成本几乎没有低于100元的。”他说。

此外，瑞幸在门店选址、运营、供应链等各个环节都运用了互联网相关的技术。按照瑞幸另一名投资人、愉悦资本执行合伙人刘二海的说法，瑞幸是“新基础设施催生的新物种”。在移动支付、外卖、大数据、云计算等技术成熟之后，这样的公司会越来越多。

《巴伦》认为，招股说明书中提到的另外一些风险因素也不容忽视。比如，除了美国的星巴克和英国的Costa Coffee，预计未来一些便利店和其他食品饮料运营商也会参与到咖啡市场的竞争中来，这可能会导致瑞幸失去部分市场份额。例如，麦当劳（McDonalds， MCD）旗下的麦咖啡（McCafe）去年也在上海推出了配送服务。

另外，瑞幸的咖啡品种并不是专有的，这意味着该公司必须依靠市场营销和定价策略来留住顾客。

此外，一些监管规定可能也会影响瑞幸的运营。根据中国相关法律，租赁协议必须在当地房管局登记。若不这样做，租约可能会失效或者被处以罚款。

瑞幸称，该公司大多数租赁协议都没有在相关机构登记。该公司招股说明书显示，“如果我们因未能登记租赁协议而被处以任何罚款，公司可能无法从出租人那里追回这些损失。”罚款金额从1000元人民币（约合148.53美元）到1万元人民币（约合1485.33美元）不等。

瑞幸也并没有从该公司声称的所有者那里获得所有有效财产所有权的授权。招股说明书称，“这些出租人可能没有相关房产所有权证书，也没有将这些房产出租或转租给我们的权利，在这种情况下，相关租赁协议可能被视为无效，我们可能被迫搬出这些房产，这可能会中断公司运营，并产生搬迁费用。”

不过，IPO不是终点，瑞幸模式仍然需要时间去验证。