唱空中国的百亿基金投资官为何首选中国移动？

鲁巴尔·班萨利（Rupal Bhansali）

在2019年1月的年度投资圆桌会议上，《巴伦》邀请了10位华尔街最精明的投资家齐聚一堂。其中一位嘉宾来自纽约Ariel Investments公司的全球首席投资官兼股票投资部经理鲁巴尔·班萨利（Rupal J. Bhansali）。Ariel Investments于1983年成立，是专注于中小型价值股的共同基金，当前资产管理规模116亿美元。以下为班萨利的5只股票選择及理由。

《巴伦》：鲁巴尔，欢迎参加本次圆桌会议。让我们先从你的投资方式谈起。

班萨利：我是逆向投资者和内在价值投资者。作为逆向投资者，我要用我的投资组合获得业绩，而不是把它当成时尚宣言。作为内在价值投资者，我会逢低买入优质股票，而不是以清仓价格买入垃圾股票。我希望我的股票能具备双重优势——它们应当有上涨空间，同时下行空间有限；既能长期上涨，也能稳定派息。接下来讨论的每个投资思路都会符合这些标准。

首选中国移动的理由

《巴伦》：请给我们举个例子。

班萨利：虽然我不看好中国市场，但我首选中国移动（China Mobile，CHL）的股票。大多数电信公司的主要收入来源为移动电话业务。另一个收入来源，则是宽带连接、互联网和WiFi业务，这一点在美国以外尤其明显。规模对电信公司至关重要。无论这些公司拥有多少用户，它们都需要对网络基础设施，包括光纤网络、蜂窝基站和频谱，进行大量的前期投资。这些构成了巨大的进入壁垒。中国移动拥有超过9亿用户，用户规模超过美国三大运营商威瑞森（Verizon Communications，VZ）、T-Mobile（TMUS）和Sprint（S）用户总数的两倍。

通讯及网络现在已经成为新的必需消费品。在当今世界，我们宁可没有洗发水也不能没有智能手机和宽带或 WiFi。在中国，移动电话每月服务费不到10美元，因此，随着使用量的增加，中国移动便拥有了增加收入的重要渠道。中国在网络质量和基础设施方面远远落后于发达国家；4G网络建成不久，因此流量业务尚未进入快速发展阶段。

投资者对中国移动有很多误解。由于许多政府机构和官员都在谈论降费，因此不断出现相关的负面消息。但中国移动占据约67%市场份额，作为市场领导者，公司仍可以在较低资费下大量盈利。中国第二大和第三大电信运营商合计占有三分之一市场份额，它们面临着Sprint在美国遭遇的经典问题——如果资费定价不足，便无法持续对网络进行再投资。如果政府介入，抑制资费定价，实际上会加强中国移动的垄断地位；如果政府不介入，资费价格上涨，中国移动和竞争对手会实现双赢。

投资者高估主管部门有关电信资费的言论所造成的影响，是中国移动估值如此低廉的原因之一：公司市值仅为EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的3.5倍，是世界上最便宜的股票之一。此外，公司账上还有600亿美元的净现金，相当于其市值的30%以上。

梅里尔·维特莫（Meryl Witmer）：中国移动的资本支出是什么类型？

班萨利：电信业是高度资本密集型的行业。中国移动已为其4G网络进行了大量投资，现在则希望将投资收益最大化。要记住，中国在4G领域处于落后状态， 即使是今天，大多数人都没有4G手机。因此，在4G和5G投资周期之间，资本支出会暂告段落。此外，中国移动在建立5G网络时将拥有先发优势。

尽管投入到4G的资本支出很高，但公司自由现金流极其充足，因此投入数十亿美元在全国建设光纤网络——中国的固定电话和宽带网络数量不足。中国移动光纤互联网用户和收入的增长并没有体现在股价中，相当于送给投资者的免费期权。实际上，经过如此大规模的投资，中国移动现已成为中国第一大固网宽带运营商，拥有1.51亿用户，占据41%的市场份额，甚至超过固网宽带霸主中国电信（China Telecom，CHA）。

《巴伦》：既然中国移动真的这么有吸引力，为什么近年来股票都没有太大起色？

班萨利：虽然实际盈利持续增长，但市盈率持续下降。中国投资者偏爱腾讯（Tencent Holdings，0700.香港）和阿里巴巴（Alibaba Group Holding，BABA）这样增长强劲的公司，其他增速稍逊但优质的公司却无人问津。这就为像我这样的价值投资者提供了机会。中国移动的估值很有吸引力，且股息收益率为4%。尽管公司股价近期跑赢新兴市场和中国市场，但其绝对价格并没有上涨，仍然很划算，因此成为我的第一选择。

法国米其林：你能买到假的LV，但买不到假的米其林

班萨利：我的第二个选择，来自于鲜有人看好的投资目的地：法国。这只股票是米其林（Michelin，ML.法国）。很少有人将轮胎视为高科技零部件，但轮胎极难制造。你能买到假的LV包，但你买不到假的米其林轮胎。一段时间以来，米其林陷入负面漩涡中。投资者担心汽车销量会断崖式下跌或停滞不前。但他们忘了，轮胎和剃须刀片一样，是消耗品。轮胎的需求量取决于汽车行驶里程，而不是新车销量。

无论如何，2007年全球汽车销量约为6500万辆，而目前的汽车保有量为1.1亿辆。随着越来越多的汽车投入使用，更换的轮胎数量也会随之增加。此外，人们想要更大更好的车，例如SUV和豪华轿车，而不是紧凑型车和普通轿车。这意味着更大的轮毂尺寸：18英寸或更大的轮胎，比16英寸轮胎利润更为可观。

米其林是为数不多的能以低成本大规模生产高质量大型特种轮胎的公司之一。该公司的盈利能力将受益于市场需求向特种轮胎和大型轮胎的转移。公司所属业务门槛很高，长期利润增长良好，而投资者只需支付相当于每股收益9倍的价格，便可受益于4%的股息收益率和强劲的资产负债表。此外，米其林每年向公司养老基金拨款，保证其资金充足。

斯科特·布莱克（Scott Black）：米其林在法国的工会合同情况有多糟糕？

班萨利：问得好。米其林有机会把一些生产环节从高成本的法国转移出去，并且正准备这么做。米其林法国工厂的工人正在老龄化。随着他们退休，米其林正在成本较低的国家（如东欧）建立新的工厂。

《巴伦》：中国轮胎是否具有竞争威胁？

班萨利：中国在16英寸轮胎市场上可以一较高下，但中国轮胎厂商无法制造高质量的18英寸或更大的轮胎。世界上只有五家公司能够大规模生产大型轮胎，其中包括韩国的韩泰轮胎（Hankook Tire，161390.韩国）。这个行业拥有良好的经营状况和长期前景，很有吸引力。

吉利德科学公司：新药研发或是数十亿美元的机会

班萨利：继续讨论。说到创新时，我们会想到硅谷，但这是一种思维定式。医疗行业其实也正涌现出重大创新。事实上，这个行业正朝着人类梦寐以求的方向发展：真正治愈疾病，而不是简单地延长生存期限。吉利德科学公司（Gilead Sciences，GILD）专注于病毒学领域，它也遭到非常大的误解。投资者担忧其丙肝药品的特许经营权；公司因Epclusa 和 Harvoni 药品定价较高而受到抨击。所有讨论似乎都是关于定价——定价下降、定价变得有竞争力等等。

这很正常。但人们忘了营收计算公式中还有销量这个变量，而销量正在爆炸性增长。在某些领域，制药公司可能在药品价格上有所损失，但会通过销量得到弥补，丙肝药品就是其中一例。

我认为，由于医疗行业受到市场冷落，包括吉利德在内一些公司的新药研发储备几乎不会反映在股价中。吉利德静态市盈率10倍，动态市盈率仅9倍，且现金流充裕。该公司支付3.3%的股息，并有能力回購股票以及购买资产。在20世纪90年代，新药研发一般已反映在股价中。现在，由于这一行业受到冷遇，新药研发成为免费期权，这是一个重大变化。

托德·阿尔斯滕（Todd Ahlsten）：这只股票上涨空间有多大？

班萨利：我不太想去给出具体数字，因为随着时间的推移，一家优秀公司会实现可观的复合增长，上涨空间也会不断扩大，但下跌空间有限。

阿尔斯滕：我认为市场估值并没有充分反映吉利德的新药研发，包括非酒精性脂肪肝药品。这可能是一个数十亿美元的机会。吉利德旗下还拥有研发肿瘤药物的Kite Pharma。此外，公司握有320亿美元现金，并且新CEO在今年3月上任。我认为公司股价可能会从现在的68美元涨到100美元。

瑞士罗氏控股：生产最好的肿瘤药

班萨利：我的下一个选择是罗氏控股（Roche Holding，ROG.瑞士）。癌症是世界上最凶猛的疾病之一，而罗氏生产的是最好的肿瘤药。罗氏药品的利润极为丰厚，许多品种的营业利润率为35%-50%，比硅谷的大多数软件公司都高。

有别于降血压药和降胆固醇药等大众药品，肿瘤药品尚属于小众类别。在这个小众市场上，疗效良好且副作用低的药品是终极目标，而这正是罗氏专攻的领域。罗氏旗下拥有基因泰克（Genentech），它也是一家极具前瞻性思维、以基础科学为依托的公司。罗氏目前市盈率为13倍，股息收益率以瑞士法郎计算为3.5%。

德国电信控股：处于扭转局面关键期

班萨利：我选择的最后一家公司，是德国第三大手机运营商，德国电信控股（Telefónica Deutschland Holding，O2D.德国）。该公司提供8%的股息收益率，因为它的股票实在是非常不受欢迎。尽管经历了行业整合，但德国电信尚未实现预想的协同效应。由于许可问题以及基础设施建设上的延误，公司网络升级的时间超出预期。

但现在，正当公司处于扭转局面的关键期，投资者却已经放弃了它。德国电信的债务比我设定的标准要高一点，不过由于它是一家现金流充裕的公司，应该能处理好债务并支付股息。这也是“电信是新的必需消费品”这一投资主张的另一个例子。

（翻译：于洪艳；《巴伦》2019年1月18日报道）