橡树资本霍华德·马克斯：如何利用周期赚快钱

吴海珊

“快钱是怎么赚出来的？当你做其他投资者不愿意做的事情时，赚钱是最容易的。”橡树资本创始人霍华德·马克斯如是说。

成立于1995年的橡树资本目前管理资产规模为1186亿美元。

根据橡树资本发布的最新投资报告，其封闭基金自公司成立以来，年回报率达到18.8%。这一成绩跟巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦公司过去50年的业绩相当。

不同的是，霍华德·马克斯钟情于不良资产，又称困境资产，也有人把他称为“困境资产投资之王”。从1988年成立第一只困境资产策略基金算起，霍华德·马克斯已经专注于困境资产31年。

最近几年，霍华德·马克斯每年都会访华。5月9日，霍华德·马克斯带着他的新书《周期》来华，接受了包括《财经》在内的中国媒体的采访，并讲述他过去31年的投资经验。

“要相信周期”，霍华德·马克斯说，通过周期管理可以有效地实现风险控制。在周期的顶端做防御性投资，而在周期的底端大量买入。

当然，周期并不是一直存在，找准周期也并不容易，关键是得找准转折点。霍华德·马克斯用“第8局”形容当前市场所处的位置，“但是投资不是打棒球，固定有9局，投资有可能会有11局或者14局”。

如今橡树资本在中国经济去杠杆的过程中看到了机会，打算加码在中国的投资，标的倾向于具有实物资产的资产包，尤其是房地产。

霍华德的投资周期

“我相信周期。”霍华德·马克斯说。

在他看来，在市场上买股票，就如同从一堆彩票中抽一张，包含了很多可能性。最后的成功率，很大程度上取决于市场在周期中所处的位置。当投资者在周期底端进入市场，盈利可能性更高；而在周期顶端进入，盈利可能性就会降低。

霍华德·马斯克带领他的团队在2008年金融危机中，曾力践了这一周期理论。

2006年、2007年，橡树资本觉得市场有些过热，便卖掉了很多手里的资产，然后发现市场有大量的债务，便募集了大量的资金。2008年时，橡树资本曾每天买入7500万美元的资产，每周投资5亿美元，不到20周，买入了110亿美元的资产。

“当时市场非常厌恶风险，人们觉得投资什么都会输钱，没有人敢入市，资产质量很高，也很便宜。对周期的把控使得我们当时能够勇敢去抄底。”马克斯说。

这不是霍华德·马克斯第一次这么做。在1990年至1991年（股市大跌），以及2001年至2002年（互联网泡沫），“我们都成功根据周期做出相应（仓位）调整”。霍华德·马克斯在他的投资备忘录中这样说。他从1990年开始写投资备忘录，至今30年。

橡树资本（香港）董事总经理巢翰婷说：“纵观他过去50年的投资经验，最令人敬佩的就是做到欲与常人不同。”

从1969年在花旗银行做股票研究实习生算起，他已经在华尔街工作50年了。1978年起霍华德·马克斯开始投资高收益债券（即垃圾债）。1988年，他成立了第一只困境策略基金。彼时正值美国杠杆收购热潮，债务高企，市场上出现了大量的不良资产。

迄今为止，债券一直都是橡树资本的重点投资领域，占到其资产规模的71%。

2019年3月13日，橡树资本宣布跟加拿大另类资产管理公司布鲁克菲尔德（Brookfield）合并，后者将收购橡树资本62%的股权。橡树资本首席执行官Jay Wintrob在财报中表示：“与布鲁克菲尔德的合作将是两个互补的、世界一流的资产管理业务的有力结合。”

布鲁克菲尔德主要投资资产跟橡树资本正好相反，主要集中在一些长期的、高品质的资产。布鲁克菲尔德的资产管理规模大约3650亿美元。合并之后，两家的资产总规模为4836亿美元，直逼黑石集团（Blackstone），黑石集团资产管理规模为5120亿美元。

宣布合并当天，橡树资本股票大涨12.65%。

如何辨识周期？

“周期并不是一直会发生的，在过去50年，只发生了五次。”霍华德·马克斯说。

霍华德·马克斯试着去解释周期。他说，周期通常是事件A引发或者激发事件B的发展过程，是一个完整的因果关系。之所以会发生周期，是因为经济或者市场在发展过程中，在各种力量的推动下，总会出现偏离中心的现象，当这种偏离过大时，市场就会自动修正，这时候周期就出现了。

一个完整的周期，有顶端也有底端。当市场资金很充裕，资产价格上涨，投资者的情绪很乐观，就到了周期顶部，这时资产价格非常高，回报会变低，风险很高，需要保持警惕。但是大部分投资人这时候却容易变得狂热，很少人会在顶端卖出。

“关键就是要在市场的转折点找到周期。”霍华德·马克斯说，“其中很重要的就是投资者情绪和心理，因为它很容易从一个极端走向另一个极端，今天觉得是完美的，明天就可能觉得没有希望。而如果想要尝试周期定位，需要控制自己的情绪，不要去跟随这种趋势。”

对于周期的判断，即便是霍华德·马克斯也曾失误过。他对《财经》记者表示，他曾因为犹豫错失过市场周期。

霍华德·马克斯给出一个判断市场周期的办法，就是看市盈率（PE）。“二战之后，市盈率大概是13倍、14倍左右，现在大概是17倍、18倍左右，而2000年左右的时候，市盈率是32倍，很容易就知道那是一个互联网泡沫时期。”

“虽然目前的市盈率比二战之后的平均数要高，但是还没有到非常疯狂的地步。”霍华德·马克斯说。

若不计入最近中美贸易谈判给股市带来的影响，截至4月底，标普500指数在2019年累计上涨超过17%，纳斯达克累计上涨22%，道琼斯指数累计上涨15%，罗素2000上涨18%，全球市场平均上涨13%，中国市场上涨35%。而在过去二三十年，標普500年均增长10.4%，MSCI全球年均增长5%。

霍华德·马克斯判断，“现在处于市场上升周期的第8局，临近尾声了。但投资跟棒球不一样，棒球确定有9局，而在投资里面可能是11局或者14局。”

加码中国

最近几年，霍华德·马克斯每年都会来到中国。

据悉，橡树资本从2015年开始，正式在中国布局不良资产。“目前橡树资本在大中华区的投资接近120亿元，主要是从四大资产管理公司（AMC）购买的不良资产包，看起来回报也还不错。”巢翰婷表示。

根据目前中国的法律，像橡树资本一样的外资机构只能从四大AMC等持牌机构买入不良资产。除了四大AMC，还有一些地区性的资产管理公司是持牌机构。2013年11月，橡树资本与四大之一的中国信达签署战略协议，合资10亿美元成立不良资产处置公司。2015年5月，橡树资本在中国完成了首笔不良资产收购。

目前，橡树资本已经在中国六个省有了布局，集中在长三角、珠三角地区。对不良资产的投资也是全方位的，包括投资、处置、盘活和运营等。

橡树资本进入中国的方式是寻求合作伙伴，橡树资本把这些合作伙伴叫做服务商。“各种背景的服务商都有，不过它们并不做决策，决策都是由橡树资本来做。”巢翰婷表示。

巢翰婷表示，橡树资本1988年开始在美国做不良资产投资，2000年初在欧洲做不良资产投资，如今将这些经验都用在了中国。“我们把中国的每一个省都当作一个欧洲的国家。确保我们投资稳健、获得收益的一个重要因素，就是把国际经验本土化。”

从资产类别来讲，巢翰婷透露，橡树资本更倾向于购买有实物资产做抵押的资产。

“因为我们是做困境资产出身的，我们喜欢有真正价值的资产，这样对其进行估值或者做底层分析，更透明化。而这正是橡树资本的核心竞争力。”巢翰婷说。

根据橡树资本2019年第一季度财报，实物资产是橡树资本投资的一大类型，投资额119亿美元，其中房地产投资95.25亿美元。

其实橡树资本在中国的投资最早可以追溯到2006年，当时橡树有一只专门投资亚洲的策略基金，其中很大部分就是投资中国。

迄今为止，橡树资本在大中华区与40多家机构合作。2013年，橡树资本获得QDLP（合格境內有限合伙人）资格，在上海建立了全资子公司，并跟国内机构合作募集超过10亿元人民币，投资于橡树全球困境策略。

而如今橡树资本在中国去杠杆的过程中看到了更多的机会。据巢翰婷介绍，橡树资本已是投资中国不良资产最大的外资机构。“接下来我们的投资力度会进一步加大。看到符合我们要求的资产，就会出手，最后投资多少会根据实际情况来决定。”巢翰婷说。

（《财经》原创报道）