基金业探索服务养老金第三支柱建设

洪磊

在基本养老保险、企业年金和职业年金之外，构建以个人自主养老为基础的第三支柱，对于完善我国养老体系具有重要意义，将为整个养老体系的重塑提供战略空间

养老金制度是维系现代社会运转的基本制度之一，既是社会稳定的安全阀，也是经济增长的助推器。

1991年《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》发布，我国开始了社会化养老保障体系建设之路。26年来，企业职工基本养老保险的运作机制不断完善，覆盖面不断扩大，已经成为我国社会保障制度的中流砥柱，为深化国企改革、促进计划经济向市场经济转型做出了历史性贡献。

但是，基本养老金替代率不断降低和个人账户空账运行的挑战日益严峻。在基本养老保险、企业年金和职业年金之外，构建以个人自主养老为基础的第三支柱，对于完善我国养老体系具有重要意义，将为整个养老体系的重塑提供战略空间。

为了建设普惠、透明、高效的第三支柱养老金服务体系，基金业应当强化使命担当，大力发展固定收益类和具有稳健现金流的投资产品，积极推动养老金对接资产管理市场，同时努力推动完善资本市场税收制度。

提供足够有效保障

从养老体系自身看，需要建设一个与第一支柱互补的改善型第三支柱。

一般而言，第一支柱养老金的核心目标是为国民提供底线之上的基本保障，避免老无所养，其特点是保底和公平。为了达到保底和公平的效果，第一支柱养老金通常采取社会保障税等强制性缴费措施，通过不同程度的现收现付和账户统筹设计，实现相对公平的养老给付。

这一制度设计突出公平优先，并且带有明显的风险保障特征。其缺陷也同样显著：缴费激励不足，个体理性选择都是少缴费、多受益。从全社会而言，均衡费率水平很难确定。费率过高会导致企业人力成本上升，利润率和竞争力下降，对就业市场也会产生挤出效应，削弱经济发展动力。费率过低会导致缴费不足，跨期上很难维持与工资增长水平相一致的养老待遇，甚至出现账户亏空，体系运转难以为继。

基本养老的个人账户在目前的统筹层级上已经出现部分空账，这些个人账户资金本来应该实账积累，并用于缴费人自身的未来养老给付，实际上已经被当前的养老给付需求挪用。提高统筹层次也只能临时缓解统筹账户压力，除非通过公共财政转移支付或国有资产划转，否则，在当前的费率机制下，基本养老保险自身的可持续性已经成为问题，基本没有下调费率的空间。

第二支柱中的企业年金属自愿性缴费，缴费负担仍以企业为主，自2004年设立至今，覆盖面仅有2300万人。职业年金受益对象为事业单位职工等特定群体，缴费来源最终仍依靠公共财政。目前，在单位+个人分担的缴费机制下，无论是强制性的第一支柱，还是自愿性的第二支柱，都无法对全体国民提供足够有效的养老保障。因此，从养老体系建设的角度看，设立与第一支柱功能互补的第三支柱意义重大。

改善家庭资产配置

从居民储蓄与经济增长的关系看，建设第三支柱养老金是改善家庭资产配置、推动经济长期增长的重要途径。

长期以来，我国居民家庭持有金融资产以银行存款为主，2015年末占比为60%，持有银行理财产品占比为14.5%，直接持有股票和持有公募基金占比分别为17.7%和3.5%，剩余的4.3%为基本养老金累计结存产生的未来权益。可以看到，我国居民储蓄中，无风险资产即银行存款加银行理财的占比达到四分之三，投资性资产合计仅占五分之一，专门用于养老的资产占比不足5%。

上述资产结构带来两类金融配置扭曲，一是家庭部门缺少规范化、专业化养老资产配置渠道，以养老为目的的金融资产大量配置于无风险短期金融产品，获取低于社会平均回报率的固定收益，或者无序流入高风险的股票市场，博取低概率的风险价差，少数人甚至误入非理性投机陷阱，导致养老钱血本无归。

二是金融体系将居民储蓄向实体投资转化的功能严重不足，尤其缺少有效的长期资本形成机制。2008年全球金融危机以来，全球经济衰退、有效需求不足，同时量化宽松盛行，我国实体经济增长率下行，金融领域结构性矛盾突出。大量金融资产没有转化成支持实体经济发展的资本金，而是借助金融“創新”之名，在不同金融部门之间空转套利。

整个金融体系在过剩资金的驱动下，从源头开始，向下寻求无风险收益，衍生出各种相互嵌套的结构化金融产品，这些结构化产品通过劣后级向优先级保本保收益，实质上是优先级向劣后级提供贷款，由劣后级运用高倍杠杆从资本市场中攫取风险收益。

由于缺少养老金在资金来源端的分流和资金运用端的长期理性，金融体系中真正触达实体经济的投资工具非常不发达，客观上加剧了金融资源配置的扭曲。发展第三支柱养老金能够有效改善上述扭曲现象，其价值已经为以美国为代表的个人账户养老金（IRA）所验证。

立足社会福利最大化

在第三支柱养老金的制度设计中，应当最大程度地追求社会公平正义，让每个人都享有公平参与并获取最大收益的机会。

第三支柱必须突出普适性、自主性和效率优先特征，为任何有自主养老意愿的个人提供零门槛进入的便利，理想做法是为每个人提供一个零成本的个人养老账户。同时，充分尊重个人对养老账户的支配权，所有的政策激励、资产配置方案及监管均以个人账户为载体，从最终受益人的角度做出制度设计，通过激励相容实现各方自主参与、公平竞争。

从政策制定者、金融产品提供者到具体监管部门，要排除部门利益的掣肘，从社会福利最大化出发推动养老第三支柱的发展。

具体来说，应当搭建一个无歧视的、有税收优惠激励的个人账户平台，充分尊重个人选择权，推动各类养老金融产品在公平的税优激励和个人选择权约束下充分竞争，最终通过具体的投资组合，让每个人的风险与收益得到恰当权衡，符合个体的生命周期需求。

在顶层机制层面，应当坚持以个人账户为核心，避免第三支柱沦为部分机构、部分金融产品寻求政策保护甚至政策垄断的工具。在养老金融产品供给方面，应当坚持生命周期和养老风险管理要求，避免短期理财产品混淆养老属性。在投资运作方面，应当坚持专业化分工、低成本运作和严格监管，针对产品设计、信息披露、估值核算和公平交易等建立统一标准，推动各类养老产品在风险控制、长期收益和管理成本上充分竞争，让投资人利益优先原则在个人养老账户上得到落实。

最后，还应当引入法律监督、审计监督和公众监督，避免个人养老资产脱离投资人利益，沦为投机者谋取个人不当利益的提款机。

基金业的探索方向

为了更好地发展包括个人账户第三支柱在内的养老金体系，基金业应当在制度环境方面做出更多探索。

首先是大力发展固定收益类和具有稳健现金流的投资产品。例如，发展以优质不动产为基础资产的公募REITs，鼓励具有持续稳定现金流的优质公共基础设施和服务项目实现资产证券化并上市交易，再通过公募REITs完成标的挑选和组合持有，让这些REITs成为养老金寻求稳健回报的可靠工具，既能满足养老资产的投资要求，同时也缩短了实体经济融资链条，切实降低实体部门的杠杆率。

其次，推动养老金对接资产管理市场，建设基础资产、组合投资工具、大类资产配置三层架构。

从基础资产到组合投资工具交给普通公募、私募基金以及公募REITs等专业化投资机构，由公、私募基金从投资人利益出发，充分发挥买方对卖方的约束作用，关注科技动向、产业发展趋势、公司战略、企业家精神，跟踪经营成效，发现具有低成本、技术领先和细分市场竞争优势的企业，或者寻找有长期稳健现金流的基础资产，建立特定投资组合，打造适合不同市场周期的投资工具。

从组合投资工具到大类资产配置，交给养老金FOF，比如目标日期基金（TDFs）和目标风险基金（TRFs）等配置型工具，专注于长周期资产配置和风险管理，开发满足不同人群生命周期需求的全面解决方案。

在這个有机生态中，通过投资工具的分散投资可以化解非系统性风险，通过大类资产配置可以化解系统性风险。

第三，推动完善资本市场税收制度。应加快研究有助于资本市场投融资效率和促进长期资本形成的税收体制，建立公平、中性税负机制，推动税收递延惠及个人账户养老金等长期资金。同时，推动《基金法》税收中性原则落地，避免基金产品带税运营，推动REITs等长期投资工具更好地对接养老金需求，服务实体经济转型。

养老金事关全民福祉和社会未来，在养老金顶层制度设计上，我们没有犯错误的机会。建设一个普惠、透明、高效的第三支柱养老金服务体系是资产管理行业从业者共同的理想，也是基金业服务社会的方向。

（作者为中国证券投资基金业协会党委书记、会长，编辑：王东）