Vanguard：中国资管业发展机遇与挑战

林晓东

中国经济发展在过去的30多年中，成绩斐然，巨大的财富创造效应更令未来的资产管理行业潜力无限

从全球范围来看，伴随经济的发展，居民通过财富管理增加财产性收入的需求将与日俱增。

资本市场在推动储蓄向投资转化，促进资本形成，优化资源配置，转变经济发展方式等方面发挥重要作用，而资产管理行业作为资本市场重要组成部分，对国民经济和社会发展产生了越来越深刻的影响，通过专业资产管理机构的集聚有助于满足居民多样化的财富管理需求。

中国资管行业潜力巨大

中国经济发展在过去的30多年中，成绩斐然，巨大的财富创造效应更令未来的资产管理行业潜力无限。

中国的股票市场始于1990年，经过短短不到30年的发展，中国沪深交易所市值已排名全球第二；中国的债券业市场市值也位列全球第三。由于目前中国直接融资不到全社会融资额的25%，和西方发达市场的80%尚有很大的差距，资本市场将进一步发展，直接融资比重将不断提高，中国资本市场的增长速度和发展规模，在全世界经济与资本市场的发展历史上，都是前所未有的。

其次，中国拥有13亿人口，资产急速增长，对资产管理的需求也在不断提升。目前，中国有全世界除美国以外第二大高净值个人人群，有8000万人口平均投资资产超过5万美元。在目前整个中国市场，中国居民大概25万亿美元是可以作为个人资产供投资的，40%在传统的储蓄或银行账户上，40%在房地产市场，10%是在股票市场或公募基金行业，另外10%在信托和非标理财产品。在中国，公募基金在居民个人财富占比不到10%，远低于全世界平均水平的40%到50%。未来，居民传统银行储蓄的份额将减少，逐步转化为专业投资机构进行的组合投资。

再次，中国养老金将引入长期投资者参与资本市场，通过投资保值增值和自我积累。经过多年持续建设和发展改革，中国初步建立了以基本养老保险为主体的养老保障体系，然而随着老龄化趋势加速，传统的以社会统筹和现收现付为主要特征的中国养老保障体制，将面临越来越大的挑战。

以美国为例，养老金第一支柱是联邦税收强制执行的公共养老金计划：老年遗属及残障保险（OASDI），面向全社会提供基本的退休生活保障，覆盖全国主要的就业人口，是三支柱体系的基石。第二支柱是由政府或者雇主为雇员提供的职业养老金计划。政府给予税收优惠，雇主自愿建立。包括企业为雇员提供养老金计划（401（k））、教育行业及非营利组织为员工提供的养老金计划（403（b））、各级政府部门为雇员提供的养老金计划（457、CSRS）等。第三支柱是个人自行管理的个人退休账户（IRA），是一种由联邦政府通过提供税收优惠而发起、个人自愿参与的补充养老金计划。美国养老金三支柱合起来养老金规模23万亿美元，整个美国GDP的140%。中国社保基金加上公共养老金，加企业年金，全部加起来现在规模1万亿美元左右，占中国GDP不到15%。美国在上世纪80年代建立了第二支柱401（k）计划，在几十年之间，通过资金的不断补充和投资获取收益，平均每个美国企业雇员持有的401（k）计划养老金资产规模翻了超过5倍多，使得美国第二支柱在养老金体系中的比重从不到20%，上升到超过50%。从成熟市场来看，养老金的管理一般都要经过市场化的遴选机制，选择专业的机构投资者，透明度高，运作规范，为养老金的安全运营和保值增值提供了较好的保障，而养老金作为长期资金进入资本市场，可以充当市场的稳定剂，改善中国股票市场以散户为主、机构投资者占比较低的市场结构。

最后，基于移动互联网技术的新兴网络分销渠道也颠覆了传统的以银行为主的基金分销渠道。天弘基金旗下的货币市场基金在短短的三年之内，通过余额宝缔造了世界上最大的货币市场基金。在过去的两年，超过60%的基金销售是通过互联网的渠道。新兴的渠道大大降低了投资者购买基金的成本，为吸引更多的基金投资者和提供长期的投资回报奠定了良好的基础。

中国资管行业面临的挑战

我国资本市场仍十分年轻，处于“新兴加转轨”的阶段，存在功能不健全、市场不成熟、机制不完善、监管体系不健全等问题，市场和资产管理行业发展水平还较低，公司治理结构与欧美等国家相差较大；产品同质化、行业核心竞争力不强；国际化进程乏力；人才流失严重、行业风险集聚等等。

我国公募基金行业发展时间较短，自2006年起，我国公募基金行业发展进入快车道。2007年，基金规模达到341只，总资产净值规模3.1万亿元，基金持股占股市份额从2003年底不到10%到2007年超过30%，成为中国股市中最大的机构投资者。截至2016年底，包括银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的泛资产管理市场管理资产总规模已超过百万亿元人民币，在监管环境、基础资产、资产管理机构、金融产品、销售渠道、投资者等六个方面，都取得了较大成就。我国公募基金行业经过二十几年的发展，截至2016年底，共有108家公募基金管理公司，基金规模9.17万亿元，其中货币市场基金4.33万亿元，混合型基金2.02万亿元，债券型基金1.92万亿元，股票型基金0.69万亿元。相比之下，美国公募基金的规模有17万亿美元，而中国的公募基金相当于中国国家GDP的15%。

我国公募基金行业资金来源单一，主要是银行储蓄资金转化而来，存在短期化和散户化的特征，而美国的资本市场由机构投资者为主，公募基金大多以雇主发起的缴费确定型退休计划账户（DC）和个人退休年金（IRAs）的形式間接持有，是市场上名副其实的长期资金。截至2016年底，美国个人养老金账户投资公募基金的比例达到47%，约3.7万亿美元中，超过2万亿美元投资在股票型基金。与国外相比，我国市场缺乏养老金、保险资金、慈善基金这样的长期资金。此外，由于国内基金产品依赖银行渠道代销，基金销售成本高，存续期限短，许多基金公司与银行的议价能力较弱，支付的尾随佣金有时会超过50%。在投资行为方面，我国基金投资存在一定程度的机构散户化，策略较为单一，产品呈现同质化特征，基金投资并没有以投资者利益为重。

Vanguard集团由来

在美国费城郊区有一个名为Valley Forge的小镇，远离纽约华尔街的喧嚣，这里是Vanguard集团的总部。Vanguard集团成立于1975年，经过42年的发展，Vanguard的资产管理规模已超过4.3万亿美元，成长为全球最大的公募基金公司，为全球6800个机构和2000万的个人投资者提供超过369只低投资成本的基金产品以及资产管理方面的专业服务，并不断地影响着全球资产管理行业的发展。2016年全年，Vanguard在全球范围内总共吸纳3230亿美元净现金流，打破了全球资产管理行业的纪录。

Vanguard集团成立于美国经济大萧条、金融市场最糟糕的熊市时期。Vanguard集团的创始人John C. Bogle先生发起了一个大胆的尝试：建立一家互惠基金公司。这一大胆的尝试令Vanguard集团成为史上第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会（SEC）特批的“由客户共同拥有的基金公司”。Bogle先生创立Vanguard集团的唯一理念就是为投资者服务、为投资者创造财富。他坚信1940年美国投资公司法案（Investment Company Act of 1940）所陈述的理念“共同基金其组织、经营与管理必须以投资人的利益为首要考量，而不是以基金经理人、基金销售渠道的利益为考量”。

Vanguard集团并非由公众股东或私人拥有者持有，而是由集团在美国注册的基金所拥有，而该基金则由旗下投资者持有。换言之，我们是由客户所有。在这样的架构下，我们不用向公司的持股人提供利润，从而可以将所得利润重新用于投资业务，或透过降低基金成本，将利润回馈于基金的投资者。因此，当中不存在利益冲突，我们可以专注为客户做到最好。这个独特的公司结构使得我们能够利用所得收益不断降低投资成本。对投资者来说低收费、高回报机会就是最实际的利益。

对于大多数人而言，持有低成本的公募基金是实现长远投资目标最明智的方式。通过投资基金的方式，追踪市场表现，普通投资者会比那些尝试战胜市场的投资者更容易取得成功。同时，投资者支付的投资费用越少，就可以为自己保留越多的回报。40多年来，我们帮助全球各地的投资者实现投资目标，令投资变得更简单、成本更低。

目前，我们于上海设立外商独资企业 ——先锋领航投资管理（上海）有限公司，与位于北京的代表处一起为中国投资者服务。我们相信中国内地数以百万计的投资者将受益于我们在投资管理和投资咨询方面专业的经验。新设立的外商独资企业位于上海环球金融中心，总面积约1271平方米，计划将在中国开展投资管理、投资咨询、客户联络和服务、市场营销、投资研究、投资者教育以及业务发展等商业活动。

在中国，我们传递给投资者的信息十分简单。一是建立清晰恰当的投资目标：恰当的投资目标应是可以衡量、可以实现的。二是构建广泛且多元化的投资组合：一项稳健的投资战略应建立在适合目标实现的资产分配上。这种分配应该建立在风险与收益的合理预期基础之上，同时借助广泛的多元化投资规避不必要的风险。三是降低交易与投资成本：成本越少，长远而言投资回报越多。四是坚持长期投资的原则：投资会影响情绪，在市场波动期间，部分投资者或许会发现自己在冲动之下作出决定，或无法在必要情况下对投资组合进行调整。坚持长期投资的原则，可让投资者安全度过市场不稳定时期。

Vanguard集团资管经验

Vanguard集团拥有全球资产管理的经验。借鉴Vanguard集团资产管理行业中的先进经验，稳步推进我国资产管理行业发展进程，不仅是服务于日益国际化的中国经济社会的必然要求，也是促进我国市场本身尽快走向成熟、优化我国金融结构的重要手段。主要可以借鉴的措施有：

一是发达市场“以客户为中心”的经营理念。与一般的商业机构不同，Vanguard集团是全球资产管理行业中唯一一家由投资者共同拥有的公司，这种以“投资者拥有基金公司”的结构，将客户的利益放在第一位，从根本上解决了资产管理公司与投资者之间的利益冲突，将规模效应所带来的利益從净利润转移到了低投资成本上，本来需要向外部股东支付的红利节省出来，让渡给投资者。

二是健全资产管理行业监管制度，建立透明、高效的市场形态。发展过快容易埋下风险隐患，“无规矩，不成方圆”，加强规范管理，引导基金公司回归本源，建立健全完善的监管制度则是资产管理行业健康发展的基石，提高市场透明度，实现有效的信息披露制度是更好促进资产管理行业发展的必要条件。

三是完善投资者保护制度，加强投资者教育。投资者是资本市场的参与者与重要的组成部分，保护投资者一直以来都是市场发展的主旋律。然而，与成熟市场不同，我国证券市场参与者中个人投资者所占比例大，其中大部分投资者为中小投资者，投资知识、投资经验不足，风险意识薄弱。因此，将投资者进行有效分类，加强投资者相关教育，使得投资者可以“明规则，知风险”，不盲目跟风，理性进行资产配置。

四是推行“低成本投资”模式，将投资成本放到第一位。研究表明，市场的风险和回报都是不可控的，投资成本是对潜在回报影响最大的可控变量，越低的投资成本就对长期投资回报越有利。在美国和西方发达市场，低收费的基金往往在长期战胜收取高额管理费的主动管理型基金或者对冲基金。我们通过对美国市场200只大型公募基金做了分析，最低收费的50只基金的年化收益在过去十年平均战胜最高收费的50个基金1.17%。Vanguard集团的运营成本总计为净资产的0.12%，远低于0.62%的行业平均水平；对于一个规模为4.3万亿美元的资产管理公司来说，50个基点的费用率差可以为投资者节省每年约215亿美元的投资成本。这种成本优势造就了Vanguard集团长期稳定并且超出市场表现的核心。

五是改变传统以“尾随佣金”为主的销售模式。由于尾随佣金的激励，销售渠道往往向客户推荐佣金最高的基金而不是最适合客户的基金，以达到自身商业利益的最大化。曾几何时，美国的公募基金市场也是以“尾随佣金”模式为主导，在上世纪70年代，这一比例几乎是100%。而1977年，Vanguard集团就停止支付渠道费用，更进一步降低投资成本。近年来随着欧美的行业自我转型和监管改革，越来越多的渠道停止了传统的收取“尾随佣金”，而转向直接向客户收取“顾问费”的模式，以达到和客户利益的匹配。由于这个分销模式的转变，越来越多的渠道开始销售更低廉成本并且简单透明的指数基金和ETF。

六是合理进行海外配置，通过分散风险取得稳健收益。Vanguard集团研究表明，投资者会有很明显的“本国偏好”（home bias），即投资者过分看中本国市场，即使有较好的海外投资机会，仍倾向于投资本国。但是，随着经济全球化发展，本国偏好的投资心态已逐渐减退，需要进一步提升资产配置能力，丰富投资策略，通过海外投资分散风险，将“鸡蛋放在不同的篮子里”。引进国外专业的资产管理机构，让其发挥其在全球市场的投资经验，既能保证投资者的长期利益，又能良性地提升行业的竞争，从而促进全行业的进步与发展。

七是大力推行养老金入市和推出中国版的IRA。美国的养老金对公募基金的规模贡献超过了70%，大规模和稳定的长期基金迅速推动了基金行业的发展，也让广大老百姓通过专业的资产管理机构更科学合理地配置和投资其养老金。美国养老金的发展是迅速推动美国市场由散户为主导转向由机构为主导的力量。

（作者为Vanguard董事总经理兼中国区总裁，编辑：王东）