中国股票市场投资“新常态”

王庆

2016年初以来以“三化”为核心内容的监管新政从根本上颠覆了第四阶段的投资逻辑，将有望把中国股票市场投资带入第五个阶段，即“立体化价值投资时代”

中国经济新常态的特征愈益明显：随着经济增速的低位企稳，通货紧缩压力也趋于消散。在美国货币政策和中国金融防风险政策的叠加作用下，中国国内无风险利率水平面临着较为明显的上行压力。

随着制度改革沿着“市场化、法治化、国际化”的方向不断深化，中国资本市场的生态正在发生根本性的积极变化。笔者判断，中国股票市场在中短期将呈现比较明显的“系统性均衡、结构性分化”的特征。更重要的是，中国资本市场投资正在进入一个更加规范和理性的“新常态”，中国资本市场的参与者要做好准备迎接一个“立体化价值投资时代”。

具体地看，笔者认为可以从以下四个维度来考察影响中国资本市场投资的基本面因素，从而帮助判断中短期的市场趋势：企业利润、无风险利率、投资者的风险偏好，以及资本市场的政策制度环境。

均衡与分化的现实

首先，随着经济增速的低位企稳，通货紧缩压力也趋于消散。现阶段中国宏观经济增速的较快下行（即“类衰退”）已经结束并有望企稳回升（即“类复苏”），这一周期性特征通常预示着相对其他大类资产，权益类资产具有较高的配置价值。2017年的中国经济延续了2016年的态势，总体保持平稳运行，GDP增速维持在6.5%-7.0%的窄幅区间之内。在去库存去产能的供给侧改革推动下，企业盈利也低位回升。同时，通缩压力在2016年得以缓解的基础上，得益于煤炭、钢铁等行业的供给侧改革以及原油价格的上涨，上游工业品价格大幅回升，并带动整体通胀水平低位回升。

前瞻地看，2016年以来消费保持两位数增长，确实成为稳增长的主要动力，尤其是汽车及房地产产业链相关的消费动力较强；但鉴于决定消费的居民收入增速仍然滞后，这将制约未来居民的消费支出增速。投资方面，尽管地产投资增速触底回升，但限购力度的加大和融资条件的收紧将会遏制房企的拿地和开发冲动，从而意味着房地产投资的快速增长难以持续。在有效总需求未现回暖之前，2017年通胀压力全面回升的概率较低。在这样的宏观经济背景下，上市公司盈利有望继续保持一个稳步回升的态势。

其次，在美国货币政策和中国金融防风险政策的叠加作用下，人民币汇率保持基本稳定的同时，国内无风险利率水平面临着较为明显的上行压力。

笔者判断，在一个无风险利率被动上行的资金环境里，股票市场通常很难会走出牛市行情。2015年8月11日开始的“二次汇改”标志着人民币汇率进入了一个贬值的周期。鉴于政策当局偏好实现一个渐进可控的贬值过程，客观上就要求国内利率水平参考美国利率水平同步变动，进而保持中美利差的基本稳定。于是，2015年下半年的多数时间内，中国资金利率的绝对水平和波动率都处于低位。然而，在2015年10月美国大选结束之际，美国利率开始快速上升，倒逼中国利率也随之上升。目前美国联储已经进入加息周期，资本市场也对加息的幅度和节奏已经形成了较为一致的判断。除非中国汇率政策的操作目标出现重大改变，中国国内的无风险利率水平会有挥之不去的上行压力。

在美国联储3月末加息之后，国内资金利率在二季度又出现了一轮上升，其主要原因是，金融监管当局密集出台了一系列为防范金融风险而降金融杠杆的监管政策，监管政策效果的共振给金融市场流动性造成一定的冲击，利率水平上升较快。尽管对流动性的短期冲击可能不会持续，但这些变化也揭示了监管当局加强金融监管防范风险的决心，在降金融杠杆防风险尚未取得阶段性成果之前，国内市场的资金利率水平恐怕也将易上难下。

第三，中国股票市场在2015年中至2016年初经历了三次大幅调整，其内在风险也得到了相当充分的释放，从而意味着市场整体再次出现大幅下行的可能性已大大降低。中国A股市场分别在2015年6月、8月和2015年底2016年初出现三次大幅度调整，分别释放了高估值、高杠杆和宏观系统性风险。这些风險因素在股市上释放比较充分，因为中国的A股市场是中国金融体系、金融资产中唯一没有刚性兑付保护的市场，使股票市场成为中国金融体系中风险集中释放的出口。因此，上证综指在2016年1月末跌至的2638点大概率应该是本轮股市调整的底部。

第四，随着制度改革沿着“市场化、法治化、国际化”的方向日益深化，中国资本市场的生态正在发生根本性的积极变化。

自2016年以来，监管当局对于资本市场的政策取向已经非常明确，“市场化、法治化、国际化”（即“三化”）成为资本市场发展的方向。笔者认为，“三化”的推进将为资本市场的生态带来根本性的变化，尽管短期可能对股市估值构成一定压力，但长期有助于提升资本市场的配置效率，真正起到促进实体经济发展的作用。

A股长期存在“双轨制”，表现为二级市场估值明显高于一级市场。“市场化”改革的最终效果就是事实上的新股发行注册制，在这个过程中，高估值需要相当一段时间来修正。但随着股票发行逐步市场化，壳资源价值面临重估，一二级市场价格逐渐并轨。

2015年以来，“国际化”加快推进，沪港通、深港通相继启动，资本市场双向开放程度进一步提升。对外开放有助于吸引更多境外长线资金进入A股市场、改善市场投资者结构、促进经济转型升级。对于A股而言，长期脱离国际标准的情况有望发生改变，尤其是估值偏高的中小市值公司，面临一定的估值下行风险。

“法治化”有助于抑制炒作之风、维护市场秩序。目前A股市场仍然不甚成熟，散户众多，机构投资者话语权较低，产业资本登台唱戏，上市公司融资冲动不止，违法违规成本低，投资者权益无法得到有效保障。今年以来，监管层强调依法监管、从严监管、全面监管，对违法违规行为的查处频率大幅增加，从惩处企业造假上市到打击内幕交易再到抑制壳资源炒作，涉及资本市场的多个层面，监管执法的力度也明显加强。

基于以上四个维度的基本面因素，笔者判断中国股票市场在中短期将呈现明显的“系统性均衡、结构性分化”的特征。尽管市场系统性机会不足，同时高估值的中小市值股票仍将面临持续的调整压力；但另一方面，在改革创新双提速的宏观背景下，经济结构调整加剧盈利分化，改革创新加速优胜劣汰，以蓝筹股等中大市值股票为代表的优质资产的稀缺性进一步上升。

尤其值得关注的是以下三类标的：1）引领中国经济转型升级的优质公司：中国经济正处于转型升级的关键阶段，经济结构和居民需求正在经历结构性的改变。那些能够引领中国经济转型升级的公司存在着较大的投资机会：一方面是偏消费类、以健康和娱乐产业为代表的行业里的优质公司；另一方面是先进的装备制造业龙头；2）受益于国企改革但并未被市场充分预期的公司：国企改革既是一个激发社会活力、创造增量财富的过程，又是一个价值重新分配的过程，必将深刻影响中国经济和社会的未来；3）长期基本面向好，但遭遇短期利空因素打压的行业龙头公司：当行业盈利能力变差时，会倒逼行业集中度提升，只要行业是永续的，盈利能力最终会回归到正常水平。对于这类暂时处于困境之中的龙头企业，一旦行业拐点出现，很可能会出现盈利与估值的双提升。

立体化价值投资时代

更重要的是，中国资本市场投资正在进入一个更加规范和理性的“新常态”。长期以来，中国股市表现出高波动率、高换手率以及牛短熊长等突出特征。

近几年来，以创业板为代表的中小市值成長板块和以沪深300为代表的中大市值蓝筹板块之间存在的巨大估值差距也是A股市场上的一大特色。

经过2015年中以来A股市场整体的三次巨幅调整，以及2016年以来中小市值股票的估值开始向合理水平回归，A股市场正在发生一些回归投资本质的积极变化：投资者更加关注宏观和微观基本面因素的影响，投资决策更多地基于上市公司财务和业绩状况的确定性和可持续性，而不是仅仅依赖短期的一时无法证伪的良好愿景或故事，关注上市公司估值的合理性并推崇价值投资理念的投资者越来越多等等。这些可喜的变化很可能是趋势性和永久性的，是中国股票市场投资的“新常态”。

前瞻地看，中国资本市场的参与者要做好准备迎接一个立体化价值投资时代。回顾中国A股市场的发展历程，具有明显的阶段性特征。A股市场的发展可大致划分为五个阶段。第一阶段即1991年-1995年间的关键词是“技术分析”。在中国股票市场诞生最初的几年，股票作为一个新鲜事物首次出现在大众的生活当中。当时上市公司数量很少，即使是最早参与股票市场的那批投资者中的佼佼者也主要通过看图表、做一些简单的技术分析来做投资决定。

第二阶段即1996年-2001年间的关键词是“微观基本面投资”。在这个阶段，投资者逐渐把股票和股票代表的标的企业联系起来，开始做一些和公司的“三张表”有关的基本面分析和预测。也正是在这个阶段，价值投资的概念开始进入了中国证券投资界。

第三阶段即2002年-2011年间的关键词是“宏观基本面投资”。在这个阶段，中国宏观经济不断受到来自外部的正面（如加入WTO）或负面（如美国的次贷危机）的冲击，也有内部市场制度和货币政策的变化 （如商品房按揭贷款的发展、人民币汇率的持续升值、四万亿刺激计划等），让投资者认识到宏观经济基本面分析对做好股票市场投资的至关重要性。

第四阶段即2012年-2015年间的关键词是“中小市值成长股”。在这一阶段，一方面受益于中国经济结构转型的所谓新经济板块受到投资者的追捧；另一方面，基于一二级市场双轨制的估值套利，上市公司通过并购非上市公司资产实现快速地外延式扩张。高估值与高成长相互印证形成正反馈的投资逻辑得到极致演绎，直至催生成长股的估值泡沫。

笔者认为，2016年初以来以“三化”为核心内容的监管新政从根本上颠覆了第四阶段的投资逻辑，将有望把中国股票市场投资带入第五个阶段，即“立体化价值投资时代”。随着制度因素造成的市场估值体系的扭曲被修正， 一二级市场套利空间将会大幅压缩逐渐成为市场的一致预期，二级市场投资开始回归投资的本质，通过基本面分析发掘投资标的的价值。而这里所指的基本面则由于利率和汇率的市场化、人民币的国际化、国内和国际资本市场互联互通程度的日益提升等因素变得远比以前更加多维和复杂。能否练好投研内功，在立体化价值投资时代让过往的优秀投资业绩记录得以延续，是摆在每一位专业投资管理机构面前的新挑战。

（作者为重阳投资总裁兼首席经济学家，编辑：王东）