紧缩周期下的流动性与资产价格

高占军

对于投资者来说，须顺应环境积极调整，尽可能规避风险，以稳健的策略，静待市场新变化的出现

中国已进入紧缩周期，货币收紧和监管加强“双管齐下”，以达挤泡沫、去杠杆和防风险之效。受此影响，债券市场再次经历了跌宕起伏：收益率大幅上行，短端利率高启，期限利差缩小，收益率曲线扁平化甚至出现倒挂和M型形态；债券发行和交易萎缩，换手率显著下降；信用利差虽有扩大，但仍处历史较低水平，信用风险有待释放；企业和金融机构再融资受阻。对于投资者来说，须顺应环境积极调整，尽可能规避风险，以稳健的策略，静待市场新变化的出现。而监管者在保持政策高压的同时，也要审时度势和循序渐进，积极掌控局面，避免意外事件发生。

“双管齐下”的紧缩周期

这一轮紧缩周期，不唯中国，更是全球性的现象。种种迹象表明，與2016年不同，目前通缩已不再是全球共同挑战，各主要经济体都在逐渐摆脱困境，产出、物价和利率普遍回升（见表1）。

在此背景下，美国已进入正常的加息通道，美联储甚至准备于年内“缩表”。欧央行刺激政策接近尾声，减少债券购买的声音渐强——全球各大央行的货币政策，正从分化走向共振。中、美货币政策的联动尤其明显：美联储分别于2016年12月和2017年3月加息两次，人民银行每次都紧随其后，也连续上调政策利率。观察显示，此举或是意图将中美利差保持在某一水平，以稳定人民币汇率预期，延缓资本外流。

中国的紧缩周期“双管齐下”，最初货币政策是焦点：央行自2016年8月开始在公开市场操作时“缩短放长”，于今年一季度两度调高政策利率，在3月底将表外理财纳入MPA（Macro Prudential Assessment，宏观审慎评估）考核，都产生了很大反响。很多机构不得不做主动调整，从而对金融去杠杆起到了积极作用。MPA考核有力度，且愈加严厉，银行业金融机构较以前更加严肃对待，一些压力大的机构甚至疲于应对，货币市场和债券市场也感受到巨大压力。但因规则清晰，且人民银行在流动性的调控上，注重张弛有度，因此3月份表外理财首次纳入考核，虽压力沉重，仍平稳过渡。

而近期，各监管部门密集出台文件，对金融业进行专项治理，以达杜绝套利和不当行为，避免金融脱实向虚，从而专注于服务实体经济的目的。这些文件涵盖的范围之广、力度之大，可谓空前。叠加人民银行的MPA管理，在稳健中性的货币政策背景下，流动性的紧张可能加剧，资产价格不排除出现超预期的调整。当然，各方对目前监管协调的能力高度信任，对监管层在风险防范以及当危机出现苗头时的应紧水准高度认可，因此，局面失控的危险应当可以避免，但仍不能掉以轻心。

关注流动性、资金链与资产价格

流动性、资金链与资产价格是紧密联系的。流动性过度紧张，可能导致资金链紧绷甚至断裂，并引发资产价格大幅下挫，严重时甚至出现踩踏。当前的流动性呈现一种紧平衡的状态，即虽不宽松，总量上还是适度的。但从结构上看，流动性存在三大“短板”，需要警惕。因监管政策集中出台，叠加收紧的货币政策，金融机构开始去杠杆，全社会资产管理的格局在调整，银行委外赎回，表外资产压缩，通道业务削减，债券价格一定程度的下跌不可避免。

（一）流动性总量：紧平衡

流动性风险一向被视为金融体系的最大威胁。2008年美国金融危机中，诸多大牌金融机构的倒下，都是因为受到挤兑，资金抽逃，无法继续融得资金所致；而此负面效应的扩散引发的最严重后果，是市场参与者纷纷寻求自保，整个金融体系流动性枯竭，金融危机加重，经济危机爆发。在这一轮危机中，美国的债券市场和货币市场首当其冲。其后备受困扰的欧债危机，也概莫能外。

反观中国，债券市场流动性问题曾多次出现，但均被一一化解。大概人们印象最深的，一是2013年6月份的“钱荒”，二是2016年12月份部分金融机构资金链的险些断裂。其实，2010年底、2011年中和2015年初，类似的流动性紧张也发生过多起，因其影响仅限于金融体系局部，受到的关注度远没有前述两次那么高。

流动性问题的产生，通常与杠杆率过高有关，而参与者成分的日益复杂、金融各部门之间的紧密联结以及市场的结构性缺陷，在不利的经济和政策环境下，会加大流动性风险的暴露，并产生风险溢出。当前流动性虽不宽松，但总量还是适度的，总体上处于紧平衡的状态。这一方面压迫市场参与者去杠杆，同时在一定程度上，也有助避免压力过大，产生流动性风险。

（二）流动性结构：存在三大“短板”

2016年12月份的流动性风险消除后，市场获得了短暂的喘息，但并未真正平静。如今，货币市场利率全面上行并持续处于高位。与此相关，当前有几个反常现象，尤其值得注意：

第一，在银行理财市场，四大行的理财产品成本最低，但如今其收益率开始达到甚至高于整个市场的平均水平，十分罕见。这说明银行体系的资金困难并非局部，不仅中、小银行理财资金紧张，大型商业银行的压力同样巨大（见图1）。

第二，银行大规模发行同业存单（NCD），其利率中枢逼近5%，为2015年二季度以来的最高水平。非但如此，自2013年下半年问世，同业存单利率在多数时间大幅低于理财产品收益率，而现在，已持平甚至高于理财产品收益率（见图2）。这显示资金需求不仅强，且十分迫切，股份制银行和中小金融机构首当其冲。

第三，相较存款类金融机构，非存款类金融机构获得资金日益困难，成本很高。其在银行间市场质押回购融资利率3月底4.88%，较存款类金融机构的2.82%高出206个基点（见图3）。考虑到非存款类金融机构在银行间市场4万多亿元的回购融资中，占比高达30%以上，这种结构性矛盾是相当突出的。

（三）债券价格大幅下跌，去杠杆见效

今年以来，债券收益率上行较多，价格大幅下挫。比如，中债综合净价指数由102.22跌至98.80，下跌3.35%；十年期国债期货由97.33元跌至94.46元，跌去2.95%；一年期国债收益率上行84个基点，十年期国债上行65个基点，企业债收益率上升更多。

这说明随着监管政策集中出台，叠加收紧的货币政策，金融机构开始去杠杆，且取得一定效果。如今，全社会资產管理的格局在调整，通道业务削减，银行委外赎回，表外资产压缩。

因中国金融市场参与者成分复杂，业务模式多样，且不同金融部门紧密连结，去杠杆很难一蹴而就。银行业总资产占其存款的比重，最近三年提高了30个百分点，说明有相当多的资产不是由存款来支撑。银行对非银行金融机构的债权，最近三年由不到10万亿元增至27万亿元，反映了银行和非银行金融机构之间的联系日益紧密。全社会资产管理规模高达112万亿元（扣除重复计算后为78万亿元，见表2），银行体系委外规模15.7万亿元且增速很快（见表3和表4），银行表外资产99万亿元且表外资产占表内总资产的比重高达43%。

上述业务几乎涉及所有的金融机构、金融市场和金融产品，且彼此之间盘根错节。所以，资产价格的调整可能仍将持续一段时间，对此，需做好充分的准备。尤其是，当前债券市场的体量已经很大：债券余额由三年前的不到30万亿元增至60多万亿元，现券交易量由40万亿元增至120万亿元，货币市场融资交易量由230万亿元增至800万亿元，且以隔夜融资为主。面对现在这个市场，需要用与以往完全不同的眼光、方式和理念来看待。

十字路口下的操作策略与政策建议

当前金融去杠杆已取得一定成效，这突出表现在两大方面：从市场角度看，短期融资的期限拉长，债券交易量萎缩，换手率显著下降，信用利差有所提高；从业务结构看，资产管理的格局正发生积极变化，通道业务削减，银行表外资产压缩，银行委外赎回。虽然有进展，但离目标达成仍相距甚远，无论是对于投资者还是监管层，可以说正处于十字路口。

虽然有理由担心流动性和资产价格调整的风险，但也不宜过度悲观，理由如下：第一，去杠杆需要收益率曲线有所上行，资金成本适度高企，中美利差保持一定水平，然而监管部门也未必希望利率升速过快或升幅过高导致新的风险；第二，债券收益率已经显著上行，若进一步提高，资产价格出现超预期调整，则投资价值可能显现；第三，监管压力若过大，货币政策可能会增加弹性以维持平衡；第四，下半年经济存在放缓的概率，而PPI同比增速会明显下降，对债市形成一定支撑。

金融机构在压力下被动去杠杆，压缩资产和削减负债不可避免。重要的是，顺应大势，在被动去杠杆的压力下进行主动的策略调整，才是明智选择：以同业负债对接理财的模式难以为继，便主动放弃；表外理财占表内资产的比重过大，应适当压缩；委外和通道业务过于激进，则积极清理，等等。

在具体的操作策略上，先要生存，防范风险永远是第一位的。在此前提下，投资的标的可选择高信用、高流动性的债券；同时因曲线扁平，所以久期要短；由于流动性三大“短板”的存在，资金成本居高不下，要控制杠杆；重视套利操作而不是单纯的趋势投资，包括掉期利率与国债利率的利差缩窄策略，以及国债期货的套利策略等；当前市场的节奏相当快且超预期因素极多，所以波段机会不易把握，操作上必须有足够的耐心，留下充分的进退空间。

对监管部门来说，去杠杆，自然要使金融机构处于压力之中，以促其压缩资产、削减负债，大方向是正确的。但同时也应注意轻重缓急，并给市场以稳定预期。因当前流动性的结构性矛盾较为突出，资产调整的动作相当大，在本已收紧的货币政策背景下，再叠加重拳出击的各路监管重压，如协调不到位，可能加大发生意外事件的概率，留下不必要的风险隐患。在保持高压态势的同时，应审时度势，注意松紧适度和循序渐进，避免发生过激调整而导致局面失控。

最后，当风险出现时，并不总是需要中央银行和监管当局出面，正常情况下，大部分风险市场都能自行消化，此时就应当交给市场，让市场调节机制发挥作用。但是，当可能失控导致风险溢出时，则要求当局及时反应。

2016年末的债市暴跌，是一个经典案例。当时，风险集中出现并发生交织和共振，传导到其他市场，导致股市大跌，汇率贬值预期强化，风险溢出，市场失灵。此时，有关部门及时采取行动，一是提供了必要的流动性支持，二是为“国海事件”谈判乃至解决方案的形成，发挥了重要的组织和指导作用。这是非常必要的，若非如此，风险可能进一步发酵和扩散。

（作者为中信证券董事总经理，编辑：王东）