摸索中国特色的金融创新体制

徐然

监管机构今年以来加大了对违规创新的监管力度并加大了对金融违规的惩罚力度。金融杠杆的上升速度也已经开始下降

寻找效率及稳定的平衡一直是全球金融发展的关键问题。回看过去十年中国金融的市场经历了飞速的发展，金融创新也远快于成熟市场。截至2016年底银行业总资产达232万亿元人民币， 比2008年底增加3倍以上。银行理财产品余额从2007年5000亿元人民币快速发展到2016年底29万亿元人民币。2008年非银金融机构总资产为14万亿元人民币，八年间总资产翻了将近10倍，截至2016年底总资产达到119万亿元人民币。

不容置疑，中国金融业对实体经济的发展提供了巨大的支持，大部分金融业提供的资金进入了实体经济。但根据对中国金融结构及资金投向的分析，笔者认为金融创新为提高金融行业对实体经济发展支持的总体效果是弊大于利。笔者认为造成这个结果的主要原因之一是，中国引进了很多在成熟市场看似风险可控并有利于改善金融市场结构的金融机构形式及产品，但这些金融机构形式及产品并不完全适合中国现阶段的经济发展及金融监管模式。

经过多年的创新实践，大量案例和数据说明相对简单透明的金融体系可能更适合中国经济的发展。金融并不是推动或倒逼实体经济改革的良药。如果实体经济改革能够造就盈利前景好或收益稳定的行业，笔者相信中国金融业有足够的产品和竞争力为这些行业提供需要的金融产品。

金融创新未达目标

金融创新似乎并未达到优化信贷投向及改善中国金融市场结构的目的。为了拓宽直接融资渠道丰富中国金融产品，2008年以来中国金融进入了金融创新快车道，许多新的非银融资渠道也应运而生，例如私募基金、基金公司子公司等。在其他国家资本市场的发展进程中，类似的金融机构起到了稳定金融市场、促进金融发展的作用，因此我国的监管机构的初衷亦是通过此类金融通道为私营企业和领域提供信贷和资本支持同时也希望能通过金融创新优化信贷投向并改善中国金融市场结构。

但是笔者的研究发现其对优化中国信贷及金融市场结构优化的帮助并不明显。近三年总杠杆率的增加主要来自于基建行业及政府部门、资本市场和个人信贷。而政府最想通过金融创新支持的制造业信贷增速及总负债增速却几乎接近于零。这说明在制造业的下行周期中，不但银行没有为制造业提供更多的信贷支持，新增的创新金融渠道更加明显地避开了这些近年来的高风险行业。

如下图所示，即使在国企领域工业企业的负债增速也明显低于非制造业企业（近年主要是基建）。

这说明了金融创新并不能真正改变经济周期，也并没有达到加强对制造业及小微企业发展的支持力度的设计初衷。而且现在来看如果金融创新真的更大规模地达到了预期的目的可能带来更大风险。

我们注意到很多股份制银行在加大对小微企业的支持力度后并没有改善中国的制造业的发展周期并造成了自身更大的损失。还有联保互保虽然在一定时间内提高了企业获取信贷的能力，但同样不能改变经济周期，并在周期下行期加大了信贷风险的传导范围，降低了金融市场的透明度。

金融行业结构也并没有因为金融创新发生太大的变化。

尽管自2008年金融体系的规模增加了3倍以上，银行在资金来源和信贷投向上仍具有主导地位，笔者测算，银行通过表内及表外业务依旧决定了70%的信贷投放，并掌控着80%的资金来源。这个比例其实与2008年变化不大。此外，虽然近几年中国开放了多种形式的非银金融渠道和加大了资本市场的发展创新力度，但真正的非银（非通道业务）及资本市场直接融资渠道的占比并没有明显变化。这主要是由于实际新增信贷结构近年以基建和按揭为主，银行对此类信贷的风控及定价仍有明显优势。同时，拥有大规模稳定回报的资产也是银行能继续吸引大规模稳定负债的原因。这也再次证明金融创新才是主导金融行业结构的主要因素，而不是实体经济的需求。

金融创新引发的问题

银行利用近年的金融创新及与非银金融机构的合作弱化很多监管指标对金融机构的束缚。这虽然在短期内好像提高了金融效率并在一定程度上降低了部分企业的融资成本，但却大大降低了金融市场的透明度并加大了金融市场波动。

过去几年很多银行都与各种非银金融渠道发展了大规模的通道业务。通道业务是指银行通过非银金融机构（比如证券公司、基金公司子公司或者信托）将信贷包装成债务投资但仍承担所有债务风控、贷后服务并承担所有风险的业务形式。

据笔者估算，在存量信贷中有将近30万亿元人民币（大约占总信贷的15%）是银行业通过与非银金融机构合作的通道业务投放的。同时在非银金融机构119万亿元人民币的总资产中有接近50萬亿元人民币是银行用来投放信贷的通道。这实际明显超过资产管理行业真正主动管理的资产规模。

信托、券商资管、基金公司子公司专户等等各个通道往往互相嵌套，所以实际规模有所重叠。例如：截至2015年底，证券公司通道业务有13.8%投向信托公司产品，16.8%投向银行委托贷款，11.2%投向资产收益权，17.1%投向票据；基金子公司专户的资金来源里也包括信托等。

这不但可能造成对财富积累的高估， 也会对信贷投放总量等宏观金融数据产生误导并造成央行和监管机构的政策误判。同时由于这30万亿元人民币信贷的投向不明，也大大增加了投资者分析各行业债务风险的难度，造成了对中国宏观风险的巨大分歧。

同时由于通道业务掩盖了信贷的真实投向，银行可以利用通道业务把信贷投放到监管禁止的领域，如资本市场杠杆。据笔者测算，在过去的四五年间，资本市场杠杆从零上升至GDP的15%，并成为近年仅次于基建/政府信贷的中国整体杠杆率上升的驱动因素。由于中国银行资产规模远远大于资本市场规模，即使2%-3%的银行资产进出资本市场也会造成较大的波动。由于金融创新业务变相打通了银行资金直接进入资本市场的通道，这也造成了中国资本市场波动的加剧，同时增加了国内外市场对中国金融市场及宏观趋势的担心。

笔者计算这几年在宽松货币环境下积累的资本市场杠杆资金及闲置资金有将近20万亿元人民币，接近整个制造业负债的五分之四。如剔除这些负债，中国总负债比GDP的比例能下降将近20个百分点。为解决制造业百分之十几的过剩产能及相关债务问题，换来可能更大的金融风险，可以说真是得不偿失。

金融创新对市场的扰动

近年银行发展通道业务及通过通道投放信贷还在一定程度上帮助金融机构摆脱或弱化很多监管指标（如资本充足率、流动性管理指标和准备金要求）的束缚，这使银行可以更快地扩张资产规模。这也大幅弱化了监管机构对货币政策效果的判断，并对货币政策的传导及正常的金融改革产生了明显扰动。再加上通道业务使很多信贷统计数据失真并对监管机构的判断产生明显误导，造成了一些政策失误。如2011年和2013年的钱荒在一定程度上是通道业务波动对传统信贷统计数据干扰造成的。

通道业务的发展及金融系统透明度的降低对市场判断金融监管及货币政策的能力也造成了明显的负面影响。这也迫使央行创造更多的货币政策工具以适应过度创新中的中国银行及金融系统。如央行创造了多种公开市场操作工具及实行宏观审慎框架。这些工具虽然提高货币政策在现有中国金融体系的有效性， 但这也加大了国际国内市场对央行货币政策理解的难度，造成市场的过度解读与担忧。

很多金融市场化推进的努力也容易受到过度金融创新的干扰。如近年推出的同业存单虽然在推动银行负债利率市场化的方向上有很大贡献，但这也降低了负债规模对总资产增速的限制。由于原有的很多对银行规模扩张的限制如资本充足率、流动性比率和资产地域投放限制在一定程度上已经被金融创新规避，一旦另一个重要制约被解除便迎来了另一波银行与总信贷的加速扩张。

金融系统的透明度与可预测性的降低也在一定程度上加大了人民币的贬值压力。随着居民财富的增长，部分居民在全球分散资产配置的意愿在加强。但是中国较低的金融及资本市场透明度却加大了海外资本配置中国资产的难度，导致资本账户项下外汇净流出的压力。而且由于金融创新导致的一些金融市场的过大波动也会放大国内外投资者对中国金融体系及宏观趋势的担心并加大人民币的压力。

虽然金融创新在一定程度上降低了部分企业的融资成本，但企业在短暂的享受了稍低的融资成本的同时却遇到土地成本、原材料成本、人力成本、交易成本及租金成本的明顯上升。金融过度扩张导致资源向资本运作方或有金融资源优势的企业集中。由于大部分实体企业金融资源及资本运作能力有限，这也不利于制造业及实体经济发展。金融过度扩张之后的资金成本回升及金融市场震荡带来的经营管理难度的加大更加剧了实体企业的经营难度。

金融创新与发展应有之义

金融是服务型行业，应以实体经济的需求为发展重点。由于中国的实体经济的发展模式与发达国家有一定差别，这也要求中国要摸索有自己特色的金融监管及创新体制和宏观货币政策框架。同时也要做好这个框架与国际金融体系的接轨和 与国内实体部门的沟通。

为加强金融对实体经济的服务，中国引进了多款在海外看似成熟的金融结构和产品。虽然这些产品在当地的经济和金融监管框架下发挥了积极作用，但在中国推出后都出现水土不服的现象。多个近年推出的非银金融渠道都不约而同地发展银行通道加主动管理非标资产的业务模式。如上文所述，很多新型金融渠道推出后，除降低金融市场透明度以外，主要支持的融资主体与原有银行和债券体系并无太大差别，甚至更加偏向基建及地产行业。

和很多发达国家相比，中国政府对经济及家庭的补贴更多是通过基建等相对廉价的生产工具，而在医疗和社会福利上的支出较少。2015年，中国对社会福利的支出占总公共支出的36%，远小于美国的71%。虽然各界对中国经济发展模式的争论一直不断，我们的分析显示，由于基建项目的现金流、运营效率和产生的总体经济收益比大家的预期好，基建相关债务对政府的净利息支出还在较低水平。如再把部分基建投资视为对人民及企业的补贴， 其对整体经济及被补贴人的长期经济效益也比发达国家依赖的现金及医疗补贴要高。

这也决定了政府对金融资源分配的影响在短期内不会减少，基建相关的融资需求仍会是中国未来的最主要融资需求。同时，虽然银监会在银行破产方面立法，但中国银行以国有为主及不可能出现银行大规模淘汰出清的特点短期也不会改变。中国金融市场靠西方大规模市场出清的方式达到建立市场规则的可能性在近期可能性不大。这也需要中国在金融创新的道路上要多考虑对金融机构的有效制约。

同时要想金融更好地服务实体经济，不应从金融入手，应该专注于如何提高实体经济的长期回报率及加强金融市场和融资企业的透明度。如近期实行的供给侧改革，帮助制造业消化了过剩产能并使制造业供需更加平衡。我们相信在这种背景下即使宏观政策的刺激力度放缓，工业企业的利润也会继续改善并吸引投资者及金融机构的支持。

经济结构调整并不依赖过度金融创新，从未来的融资需求看也不需要大规模新的金融创新。

虽然金融创新对信贷及金融市场优化贡献有限，中国经济自身的韧性和实体经济的改革已经优化了中国经济发展模式。

笔者认为，制造业供需不平衡问题已经在供给侧改革的帮助下由产能消化及合理投资两方面得到了较好的解决。以工业为代表的第二产业固定资产投资增速从2011年的25%以上回落到了近期的2%左右，其增速从2016年一季度以来已明显低于GDP增速，意味着长期以来的工业产能扩张供过于求的局面已经得到扭转。同时在基建升级的帮助下，服务业得以快速发展并在工业转型过程中继续推动人民收入及消费增长。现在服务业在GDP中占比已经过半，消费对经济增长的拉动也早已超过投资。

展望未来中国融资需求，笔者认为制造业的整体融资需求在合理投资增速的基础上应维持缓慢理性增长，很多新兴经济体以科技、消费及服务业为主，对大规模融资需求相对较弱。现在虽然零售贷款占比和服务还有提高空间，但现在的发展速度已经不慢。居民贷款在2010年-2016年均复合增长率超过22%， 截至2016年末，余额达25万亿元人民币。虽然零售信贷的发展有利于支持消费发展并帮助中国经济转型，但本质上还是对未来消费能力的透支。尤其是由于一些消费信贷缺乏抵押物，在很多成熟市场中，零售信贷资产质量下行周期对金融系统的打击往往比制造业还明显。所以现有的发展速度甚至更加相对保守发展方向也没有太大问题。

综上所述，中国近期其实并不需要很多新的融资渠道和产品。金融创新更应从经济发展大方向及企业长远利益考虑而且宜缓不宜急。

在现有的中国经济发展模式下，基建及政府融资还将是新增信贷的最大需求方。所以，如何发展更加高效透明的基建及政府融资渠道、和降低此类融资对其他融资需求的挤压，才应是金融改革和发展的重点。

比如近年推出的地方债置换使政府债务回归本源大大降低政府利息负担，降低实际的无风险利率水平，减少对实体企业融资的挤压，并增加了金融市场的透明度。PPP的发展在一定程度上也提高了真实项目回报及政府预算对基建融资的制约。

金融市场基础建设更加重要

在多年的高速发展后，相比金融创新，笔者认为金融市场基础建设更加重要。其中一些较为迫切的领域包括：加强金融数据统计机制及数据信息搜集和共享；强化金融市场基础设施的法律基础；完善相应的法律环境和制定行之有效的执行流程；明确金融机构和产品的业务范围及边界；推出金融机构破产清算机制；完善股市的退市制度。

问题虽有，我们也看到各个监管机构今年以来加大了对违规创新的监管力度并加大了对金融违规的惩罚力度，金融杠杆的上升速度也已经开始下降，同时监管机构在金融市场基础建设和立法上投入的力度也明显加强。我们测算，如果现在积极控制金融市场违规创新及杠杆，风险还在完全可控范围之内。

而且現阶段国内国际宏观环境也为中国清理不当金融创新提供了很好的机会。

国内供给侧改革及更加理性的产能扩张推动了制造业企业利润反弹并提高了企业在金融市场清理阶段利率上升的承受能力。外需以及国内私人部门资本支出的改善，将会对冲房地产投资以及政府推动的公共项目投资放缓的冲击。通缩最坏的时刻已经过去，和实际GDP增速相比，企业的实际借贷成本仍相对较低。这也意味着，企业部门面临的实际融资成本的上升有限。而且笔者认为市场也不必过度担心监管会导致流动性风险。具体的原因包括：

1.大型银行以及非银行融资渠道也将保持稳定增长，这将会阻止信贷增速大幅下滑。

2.很多中小银行加强了成本控制，这也让它们免受批发融资成本上升对利润的冲击。同时，保证有内生资本支持一定规模的信贷增长。

3.中国央行能够通过更加积极的流动性管理，避免临时流动性冲击，保证非银融资渠道利率稳定。

4.国务院的密切关注与协调，也能保证监管层之间更好的协作。

5.闲置资金的运用能够保证高质量领域获得更多信贷供应。

随着金融创新的更加理性及金融市场清理的成果逐渐显现，笔者相信中国经济及金融发展能够达到更可持续的新平衡。

（作者为摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理，编辑：王东）