辨识问题 正本清源 坚定前行

王锦海

唯有培育一个日趋强大并且完善的资本市场，资管行业才能迎来长远发展，正本清源、坚守价值投资理念的资管机构才更能为投资者带来持续、稳定的回报

中国资本市场的崛起，是世界金融行业过去30年的一件大事，也是与中国经济腾飞紧密关联的大事。目前，中国资本市场上市公司数量超过3200家，全国股转系统的新三板挂牌企业家数过万；同时，地方交易中心、金融期货交易所、商品期货交易所等多层次、多品类交易场所快速发展。资本市场有力支持了实体经济的发展，对社会主义市场经济的贡献有目共睹。

从中长期来看，A股中好企业的价值会得到体现。与此同时，资本市场在发展的过程中会面临诸多问题，有些问题甚至会以不同形式反复出现，这也是我们为什么要强调正本清源，让资本市场、资管行业回归本源的原因。作为一名资管行业资深从业人员，也想从不同于学者、监管者的角度浅谈如何看待一些涉及资本市场的问题。

好企业价值会得到体现

资本市场，特别是股票市场经常会有较大的波动。正因为这一特点，经常会有人提出疑问：中国股票市场还是不是实体经济的晴雨表？虚拟经济是不是虚火过旺、没有价值？过热了需不需要浇水？过冷了需不需要加溫？

事实上，瑕不掩瑜，资本市场虽然有短期波动较剧烈的一面，但这是市场的属性，与经济发展状况、资金供需情况、市场参与者的结构、参与者行为等有很大的关系。从中长期看，中国资本市场是实体经济的晴雨表，反映了实体经济的变迁。例如茅台、恒瑞医药、索菲亚这类公司市值已经超过了一些传统的钢铁、煤炭企业，这恰是行业变迁从制造业、重工业转向消费升级的生动体现。同时也证明，中长期好企业的价值会得到体现。虽然有些企业通过讲故事、炒作实现短期股价上涨，但经过时间洗礼后，“金子还是金子，沙子还是沙子”。市场是有效的，特别在中长期来看更加有效，这也是资管行业能够正本清源、长远发展的基础。

至于市场冷暖管控，在不同的国家和法律体系下，手法各不相同。在市场出现明显的系统性危急时刻，需要“看得见的手”的力量；但更多的情况下，还是应该利用市场的机制设计实现市场化的运作，股价和指数不应该成为“看得见的手”干预市场的主要依据。例如最近有同业呼吁，1800多只股票在近期的回调中创下了2016年熔断以来的新低，从业人士和市场人士呼吁采取措施。对此应看到，维护股价、维护指数的行为本身是以减少市场行为、降低市场效率为代价的，对此有关部门需要有足够的定力。在大批股票创下新低的同时，也有很多优秀公司的股票创出了历史新高，我想这种差异化的走势正是市场对过去一些错误定价的纠偏，并不需要干预。

中国资本市场长期整体回报不低

另一个需要厘清的问题是资本市场的投资价值在哪里？

近年来，资本市场经历了异常波动，不少投资者对股市的投资价值心存疑虑。对此疑虑，可以用数据证明长期看A股具有很强投资价值。Wind数据显示，1991年股市建立至今，上证综指年化回报率高达16.1%，与同期15.4%的名义GDP增速接近。中金公司统计表明，2002年-2015年，上证综指年化回报率高达18.2%，高于同期房地产10.7%的回报，显著高于信用债、国债和存款及理财5.1%、3.7%和2.4%。其间诞生了万科A、格力电器、贵州茅台、恒瑞医药等一大批上涨几十倍甚至上百倍的优质蓝筹股。

即使和房价指数相比，股市表现亦值得关注。我们使用Wind全A股票指数与全国房价指数比较，会发现长期来看两者投资收益相近。

但为什么对于投资者来说，两者投资收益差距很大？这是因为尽管不同地域的房价差别很大，北京、上海、深圳房价历史涨幅巨大，而其他地区涨幅相对缓和，但房地产市场整体处于一个长上涨周期，波动较小；而股票市场阶段性特征明显，波动性远大于房地产，同时股票投资期限普遍远远短于房地产投资，而且不同的板块在不同的阶段涨幅不一，更难以把握和驾驭，投资者体验较差。

治理市场乱象需从责权利、奖与罚入手

综上，我们可以发现，中国资本市场对实体经济贡献大，长期来看也会为投资者带来可观回报。但与此同时，资本市场在发展的过程中存在很多问题，对此监管机构近期明显加大了打击市场乱象的力度，加强处罚。这些举措短期可能会带来一些争议和讨论，但需要看到，这些措施正是资本市场正本清源之举，对资本市场的长期发展是重大利好，将为资管行业带来正面影响。绝不能因噎废食，该坚持的需要有定力去坚持。

历史上资本市场的各类乱象，无外乎围绕着“利”字。例如一些企业，通过造假发行上市，制造虚假收购重组等题材与炒家配合炒作股票。经过几十年发展，一般性的老鼠仓等行为已经在大数据技术面前无处藏身。现在更多的违法违规行为存在于发行、并购等环节，例如提供虚假信息、上市公司股东参与操纵股价等，这类违法犯罪行为隐蔽性更强、更复杂。回头看看近几年的一些妖股，都隐约存在这类现象。

而这些现象对市场的伤害有史可鉴：著名的银广夏大股东造假，让二级市场投资人血本无归；绿大地、蓝田股份造假，鞍重股份的虚假重组，以及万福生科的造假上市等等，这些行为给市场带来巨大负面影响，伤害深远。

之所以此类行为层出不穷，归根结底还是因为利益巨大，同时违法犯罪成本太低——按照目前的相关规定，对造假方的处罚没有足够的力度和法律依据，顶格处罚可能仅罚款几十万元，叠加市场禁入，因此在暴利面前，不断有人相互勾结、铤而走险，甚至买通审批机构部分人员来从事违法活动。

目前，监管部门加大处罚力度将有利于改善这一局面，但下一步还需要完善法律法规，让违法者、造假者无利可图，并付出更为沉重的违法违规代价。我认为，其中上市公司大股东和控制人是应该规范的重点，因为他们是连接资本市场和实体的关键人群，是资本市场上最大的受益者，也应该承担对资本市场和投资人最大的责任。这样才有助于恢复资本市场诚信，恢复市场正确的投资观念，有利于资本市场长远发展，有利于资管行业坚守投资主业。

与此同时，针对资管行业，今年以来一行三会接连发文，将来大资管行业将趋向于统一监管。此举我理解一方面为防范金融领域风险，同时也在督促资管行业回归本质，恰如证监会所言“正本清源，强化约束，以提升相关机构资管业务的管理水平特别是强调主动管理能力”。

应看到，在强监管的背景下，拥有主动管理能力的资管团队将迎来难得的发展机遇。“资管的本义是为客户赚钱”，华菁证券资产管理事业部成立初期就把这一点清晰化，明确而统一。华菁资管虽然成立时间不长，但核心团队来自国内一线投资机构，“新瓶装老酒”。我们相信扎实做好投资，才能在快速变化的市场环境下走得更远。

积极推进不同市场的联通

作为资管行業的老兵，欣喜地看到资本市场的快速发展给投资者带来更多的投资标的和投资方式。其中，港股通开通可以说是在中国资本管制情况下的一种创新，或者说是过渡和阶段性产物，在实现资本项下自由兑换之前，港股通给投资者提供了新的投资方式。

金钱永不眠，投资者一方面追求更好的投资回报，一方面追求更好的流动性。国内依靠封闭市场和金融外汇管制形成的估值和定价体系是有缺陷的，虽然历史上有研究人员提出了本土定价论，但对中国投资人而言，投资全球主要股票市场，享受全球最好公司的成长，也是他们的权利。在中国居民财富积累越来越多的背景下，这一需求也会越来越迫切，期待在港股通之外，美股通、伦敦通也能逐渐开通。此外，应该坚定不移做大交易所公开债券市场，历史上有成功的696十年期债券（1996记账五期国债）这样的品种，现在交易所债券市场的规模与其地位不相符，各部门应该积极配合，推动交易所债券市场的扩展，也可以考虑对主要品种引入商业银行做市。

鼓励更多主体参与资本市场

中国资本市场除了银行、保险、证券、期货、公募基金管理公司等持审批牌照的金融机构之外，最近十年，私募基金发展快速。虽然也有一些人和机构打着私募基金的牌子违法犯罪，但不能抹杀私募基金行业对整个实体经济、创业企业、资本市场的贡献。现阶段我们对私募基金的规范，是为了行业更好的发展，私募基金行业的活跃有利于资本市场未来能够更多层次为实体经济服务。

私募基金把人才、激励机制、责权利更好地结合在一起，有利于长期投资理念的形成，更好地为投资人提供差异化服务。从统计数据看，近两年私募基金发展迅猛，未来私募基金一定也会成为股权投资和证券投资的最主要参与者。整个证券行业、资产管理行业是一个依靠人才和机制来发展的行业，建议监管部门在管理金融机构和私募基金的时候管控有度。

证监会作为资本市场的监管者，近一年多的政策让市场朝着正确方向前进。包括股票发行的节奏，对无序增发、并购的限流，引导长期资金的进入，加大违法违规处罚力度，积极推进与其他市场的互联互通，推进股指期货的正常化，有序放开市场准入，与央行和其他监管部门协调统一大资管管理等等，这些举措都有利于资本市场长期发展。唯有培育一个日趋强大并且完善的资本市场，资管行业才能迎来长远发展，正本清源、坚守价值投资理念的资管机构才更能为投资者带来持续、稳定的回报。虽然短期来看有些监管措施可能引来争议，但坚定前行就会有好的结果，我们期待中国资本市场更加美好的未来。

（作者为华菁证券副总经理，编辑：王东）