资产管理乱象之治

徐诺金

我国与欧美国家最大的不同就是缺乏完整的市场和法治基础，放松管制而来的风险没有有效的处理机制，因而，本来在欧美国家不成问题的资产管理行业的风险在中国却成了大问题

近年来，我国资产管理业务发展迅猛，规模快速扩大。2012年-2016年，资产管理规模由27万亿元飙升至110万亿元。

资产管理行业的发展在满足大众财富管理、增加公众投资理财选择、服务实体经济、推动金融市场化改革、丰富和推动多层次金融体系发展和深化方面起到了非常积极有效的作用。但与此同时，监管套利、资金空转、层层嵌套、明股实债、交易结构复杂、交易链条长等乱象屡屡出现，跨市场、跨行业风险确实存在，如不引起高度重视，确实有成为金融系统性风险重大隐患的可能。

资产管理乱象之忧

当前，资产管理领域存在的主要问题突出表现为：

（一）资金空转导致“脱实向虚”

当前，金融与实体经济失衡已成为我国宏观经济三大结构性失衡之一，资金“脱实向虚”备受关注。在实体经济的收益率持续下行的背景下，银行、保险、证券、基金等金融机构纷纷涉足资产管理行业，银行理财、同业存单、委外投资、非标融资、权益融资等金融创新如雨后春笋般爆发，借助各类创新工具，银行理财空转、信贷空转、票据空转、同业空转等花样繁出的资金空转大行其道，跨市场、跨行业来回穿梭。

一方面资金（银行理财、同业资金、银行自有资金）借助结构化融资和委外投资的渠道，投资券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等，辗转流入资本市场，而没有投资于实体经济，近年来兴起的万能险最具代表性；另一方面资金从银行转到券商、基金等金融机构后，投资于债券市场，拉长了交易链条，推动了债券市场的虚旺；再者是资金通过委外渠道进入券商、基金等资管计划后，再投入到信托计划，最终投向非标融资（房地产、政府融资平台）等。此外，为应对MPA考核带来的压力，同业存单利率大幅飆升，中小银行发行的同业存单又成为大型银行的投资标的，同业存单互持进一步加剧了资金空转，大量资金在金融体系内自我循环、拉长交易链条，抬升资金成本，加大了实体经济融资困难。

（二）高杠杆加剧金融风险波动

近年来，市场利率化进程加快、互联网金融崛起叠加经济下行，银行盈利空间收窄，为拓展新的盈利来源和空间，同业业务、委外投资等风生水起。中小银行为迅速做大资产规模，利用发行CD获得负债资金，投资同业理财，加杠杆通过委外对接券商、基金专户、保险等资管计划，委外投资加杠杆投向权益资产、债券资产以及非标资产，然后通过质押回购再投向资管计划，甚至配资加杠杆，再投向权益资产，形成了“同业负债—同业理财—委外投资”的层层嵌套加杠杆的链条，导致金融体系的高杠杆和期限错配。尤其是当前分业经营的金融体系下，资本市场的“场外杠杆”和“场内杠杆”叠加，加剧金融风险的波动。2015年7月份爆发的股灾、险资举牌、侨兴债事件等无不凸显高杠杆的风险隐患，前车之鉴，后事之师。

（三）层层嵌套导致监管失灵

分业经营的金融体制下，受金融创新的激励，资管计划由最初的银行理财、信托计划发展到券商资管计划、保险资管计划、基金专户资管计划等形式种类繁多的资管计划。资金在银行、信托、券商、基金等机构间游走，层层嵌套，规避监管。据统计，当前100多万亿元的资产管理产品中，约一半规模属于层层嵌套。银行理财产品通过委外投资在券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等两个及两个以上资管计划之间层层嵌套，突破了监管部门之间的监管障碍，形成监管盲区，资金来源和最终去向不明、最终投资人无法识别、风险承担和资产收益错配、私募产品公众化等，监管部门无法实施穿透式监管，银监会、证监会、保监会等监管部门在各自的领域都查不出问题，但风险隐患已逐步积聚，导致监管失灵。宝万之争中宝能便是借助各个资管计划层层嵌套加杠杆，但依照当时的监管法规却查不出违规之处即是鲜活的现实案例。

（四）影子银行过度膨胀集聚金融风险

2008年的4万亿投资及其后如雨后春笋般成立的地方融资平台，催生了影子银行。2012年，资产管理行业准入放开，各类金融机构资产管理业务分割格局打破，银行、证券、保险、基金、期货等纷纷涉足资产管理行业，银行理财、同业业务、信托贷款、委托贷款、委外投资等金融创新的推波助澜，影子银行规模不断膨胀。据国际评级机构穆迪统计，2016年底，中国影子银行资产规模大约64.5万亿元人民币，其中，银行理财约占影子银行的半壁江山。影子银行长期游离于监管体系之外，其野蛮生长背后的高杠杆、层层嵌套、期限错配、流动性转换等风险隐患已成为金融系统性风险的阿喀琉斯之踵。

乱象之源：创新理论误导与实践迷茫

金融创新是把“双刃剑”，曾任美国财长的萨默斯说过“金融创新如同飞机，它为人们提供了方便快捷的交通方式，能够让人们更快地到达目的地。不过一旦坠毁，后果将非常严重”。东南亚金融危机、拉美金融危机、美国次贷危机等影响深远的重大经济金融危机，金融创新在其中都扮演了重要的角色。我国资产管理领域许多产品也是借各种创新之名推出的。许多产品甚至是直接从欧美发达国家移植而来的，但移植没有考虑到现实国情的条件不同，同样的产品，可能会产生完全不同的效果，更何况有些产品在欧美国家也有很大的副作用，有些甚至就是本国危机之源。因此，分析总结我国资产管理行业的乱象，究其原因就在于理论有误导，实践有误差。

（一）脱离国情的金融创新理论误导

当前我国资产管理领域的理论基础多来自欧美发达国家，某种程度上，也是西学东渐的产物。不少人将西方金融理论奉若圭臬，敬若神明，而对于中国模式、中国道路则缺乏自信。中国作为一个大型的开放经济体，自身的历史文化、制度环境、发展阶段等都与欧美发达国家都有较大的差异，决定了中国金融发展路径、发展模式必然有其自身的独特性。因此，如若脱离国情，全盘照搬西方金融创新理论指导我国金融发展，必然会产生“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”的后果，并把我国金融发展引向歧途。从当前我国经济金融理论的现状来看，突出表现在以下根本的理论问题含混不清，导致经济金融政策及金融监管无所适从。

1.虚实不清，导致资金无所适从。金融定位支持实体经济，围绕实体经济的客观需求，提供服务本是金融的本质要求与特征。而要实现这一要求，必须先明确界定何为实体经济，何为虚拟经济。但近些年来，我们理论界围绕这一问题却纷争不小。诸如电商伤害实体经济、互联网是实体经济萎靡的替罪羊、房地产火爆恶化实体经济发展环境等纷争导致金融无所适从。房地产、金融、互联网经济、电子商务、地方政府融资平台所投入的基础设施往往被排除在实体经济之外，这样一来，实体经济只剩下制造业、农业、服务业等，主流经济学家又普遍认为中国制造业产能过剩。按照此逻辑，金融支持实体经济就只能把巨额的金融资本投入农业、服务业以及大家热衷的新兴产业、高新科技产业，但问题是这些产业具有脆弱、高风险、不确定性大，资本对此望而生畏的情况，只能导致金融无所适从。

2.房地产、股市的调控是调机制，还是调价格，一直处于本末倒置之中，导致大量资金涌入股市和楼市，造成逼入自我循环的死角。

3.金融监管权力、责任边界划分不清。监管重心放在促发展、扩地盘，最终形成监管环境过宽，一些明明是违法违规，无益实体经济的所谓创新层出不穷，名目繁多，导致秩序混乱，风险累积。

4.货币政策是紧是松还是稳的标准不明确。“明紧实松”、“明松实紧”最终必然导致货币政策“难紧易松”，流动性整体过剩成为常态，推高经济整体杠杆与风险。

5.金融自由化理论的不当运用是最典型的现象。正是由于理论脱离国情，只讲引进，不讲消化，更没有基于国情土壤的创新，因而各种资产管理创新产品眼花缭乱。金融自由化，本来是欧美国家针对其过去对金融的过度管制而推行的放松管理，让市场更大程度上发挥作用而推行的改革。这一理论的出现刚好与我国推动经济金融从传统的计划经济向市场经济转轨相吻合，因而对推进我国金融的改革开放确实起了很大作用。但是，在运用这一理论指导现实和实践中的创新时，我们完全忘了我国与欧美国家最大的不同就是缺乏完整的市场和法治基础，放松管制而来的风险没有有效的处理机制，因而，本来在欧美国家不成问题的资产管理行业的风险在中国却成了大问题，一些产品借市场化高风险与高收益对称之名拿走了高收益，而却留下了高风险，这一问题成了我国创新理论中的盲区。金融机构只生不死，股票市场只上不退，债券市场刚性兑付都是这种因气候不同而产生的“橘枳变异”现象。

（二）理论的错误导致实践的迷茫，实践迷茫加剧资产管理乱象。

1.金融创新不当对金融“脱实向虚”起到了推波助澜的作用。金融与实体经济本来是融合共生、相互依存的共同体，金融的本质在于服务实体经济，金融一旦脱离实体经济，就成了无源之水、无本之木。金融离开实体经济搞自我循环、自我创新，其后果就是严重的资产泡沫及金融危机。近年来，资产管理领域的产品创新、业务创新、工具创新、制度创新等各种创新眼花缭乱，各类资本在金融体系内自我循环空转，在各金融机构间来回穿梭，多层嵌套加杠杆，监管套利大行其道；拉长交易链条，虽然最终流入实体经济，但实体经济的融资成本已大幅抬升。

2.金融创新不当导致金融市场乱象丛生。金融创新是金融业发展的驱动力。资本在银行、证券、保险等金融机构间游走，规避监管，层层嵌套加杠杆，通道业务与结构化工具相结合并广泛运用，衍生出众多的金融创新产品，导致资金来源和去向不明、底层资产不明晰、投资收益和风险承担错配等问题，成为孕育金融市场违规资金的温床，埋下金融风险跨市场、跨行业传染的隐患。有些机构打着“金融创新”的名义，从事非法違规活动。如此种种游走于监管灰色地带的监管套利行为，其规模和风险性质难以确定，进一步加剧了金融市场的脆弱性，积聚了更大金融风险，扰乱了市场竞争秩序，也削弱了金融监管的权威和公信力。

3.金融创新不当导致经济过度金融化。金融是现代经济的血液，宏观经济的正常运转，离不开金融对生产、消费、投资的疏通经脉。但过度金融化，则会导致资产泡沫化、经济结构扭曲、资本脱实向虚。目前我国经济已出现过度金融化的趋势和苗头。金融占GDP的比重过高即是一种显著的体现。2016年，中国金融业增加值占GDP比重高达8.4%，且呈现逐步抬升的趋势，即使金融高度发达的美国、欧盟金融业GDP占比也不过7%左右，日本金融业GDP占比则低于5%。

回归本真和本土

（一）理论要符合国情

理解中国国情，准确把握当今中国的时代方位和发展大势，是处理好所有改革发展问题的基本依据。发展规范的资产管理行业，建设中国特色社会主义金融强国，没有现成的外国理论模式可以照抄照搬，这就需要在借鉴欧美发达国家的金融理论、先进经验和成熟做法的基础上，结合我国的现实国情，探索建立有中国特色的社会主义金融理论。

（二）金融创新要结合本土

中国在推进金融发展、规范发展资产管理的过程中，在借鉴、吸收西方发达国家的金融管理经验和做法的同时，更要避免生搬硬套、亦步亦趋的照搬照抄。对来自西方发达国家的金融创新，在深度消化吸收理论机理后，一定要结合现实国情进行本土化改造创新，以便更好地为中国国情下的经济发展服务。

（三）金融要回归本真

纵观世界各国经济发展的实践，金融的本真在服务于实体经济。近年来，我国金融发展恰恰偏离了这一本真，资金在金融体系内自我循环、自我膨胀，拉长了交易链条，抬升了实体经济的融资成本，并最终导致宏观经济结构性失衡，扭曲资源配置，形成金融风险堰塞湖，加大了系统性金融风险。因此，金融应回归本真，服务实体经济，推动实体经济与金融和合共生。

（四）监管体制要符合国情

近年来，资产管理行业已发展成为跨行业、跨领域的大资管格局，资管产品涉及银行、信托、券商、基金公司、期货公司、保险公司、公募基金、私募基金等金融机构。当前分业监管的金融监管体制，已滞后于资产管理行业混业经营的发展现状，造成对部分资管计划的通道、委外、嵌套业务创新鞭长莫及。

借鉴国际经验，构建适应国情的资产管理行业监管体制已然十分迫切。实施穿透式监管，按照“实质重于形式”的原则，厘清金融业务和行为的性质，将资金来源、中间环节和底层资产完全串接起来，推进机构监管向功能监管和行为监管转变，从根本上消除监管套利、监管空白；加强监管协调，突出统筹监管，统筹监管重要金融机构和金融控股公司、统筹重要金融基础设施、统筹金融业综合统计、统筹制定跨市场交叉性金融产品监管规则。

（五）监管主体要落实责任

治理资产管理乱象，必须强化金融监管，关键是要落实主体责任。

在当前的金融监管体制下，监管部门肩负行业发展和行业监管的双重责任。监管主体在履行监管职责时，往往投鼠忌器，担心金融市场风险波动，“父爱主义”泛滥，间接宽容了金融违规，加剧了金融风险积累。因此，监管部门要突出监管姓监、拒绝“父爱主义”。

监管主体要切实提升监管能力，对监管套利、空转套利、关联套利和监管博弈要敢于亮剑、敢于担当、敢于碰硬，保持对资产管理乱象的高压态势。

要做到这些，关键是要落实责任，有一套较为明确的监管责任落实机制和监管失职追责制度，使各级监管主体真正围绕监管效果而尽心尽职。

（作者为中国人民银行郑州中心支行行长，注：本文为个人观点，不代表作者供职单位，编辑：王东）