新冠疫情对我国旅游行业股票收益率的影响——基于事件研究法

杜永善，陈昱彤，张改革，孙璐瑶

（中国石油大学（北京）克拉玛依校区文理学院，新疆克拉玛依834000）

一、引言

新冠疫情被世界卫生组织认定为“突发公共卫生事件”，以人的空间移动为特征的旅游业对重大突发事件的反应是高度敏感的，所遭受的损失和影响也是即刻显现的，但在恢复进程上，旅游业要滞后于其他产业。证券市场股票价格反映了投资者对企业未来盈利的预期，投资者对于上市公司未来预期价值的判断与上市公司所处的经营环境和运营状况有直接关系。因此，突发公共卫生事件发生后的股价波动，也反映了上市公司的投资者对新冠疫情负面影响的预期。新冠疫情暴发之后，沪深两市反应强烈，根据艾媒数据中心统计，申万28个一级行业在春节前后的20个交易日内总体呈现涨少跌多的态势，休闲服务行业跌幅最大，下跌近15%。

现通过分析新冠疫情对旅游行业股票收益率的影响，为旅游行业上市公司理解突发公共卫生事件与证券市场之间的关系提供实证依据。

二、文献综述

针对新冠疫情对旅游行业的影响，国内外学者已经做出了很多方面的研究。在研究方法上，定性研究包括：夏杰长和丰晓旭（2020）在疫情初期，将2003年的非典和新冠肺炎做了比较研究，认为疫情和旅游业本身已经发生了变化，应汲取2003年旅游业应对非典型肺炎的对策，对2020年的旅游业提出政府引导扶持与提早谋划、企业针对性自救、利用机遇进行行业改革的三方面意见。夏杰长、毛丽娟和陈琳琳（2020）从外部冲击的角度分析了新冠疫情对旅游业的影响，分析了对旅游者、旅游企业、旅游景区等七个方面受到新冠疫情的影响，并通过途牛、丽江旅游和黄山旅游的股票市值分析其受到的影响。

在现有文献中，采用定量分析的方法研究包括：冯珺和宋瑞（2020）采取弹性法和回归分析的方法，就新冠疫情对我国旅游业的影响进行评估。基于“反事实”“有限外推”和“相机修正”的原则，预测得出新冠疫情对2020年度全年全国旅游总人次和总收入造成的损失超过20%和30%。游静、彭国川和李强（2020）运用时间序列回归模型对国内旅游收入进行测算，认为国内旅游经济已经具备自增长能力。梁季和陈少波（2020）利用投入产出模型，测算出因新冠疫情冲击旅游业而带来的我国税收收入减收规模为1802.2亿至2703.3亿元，相当于2019年全部税收收入的1.1%至1.7%。Yang和Altschuler等（2020）构建了一个名为“covid19旅游指数”的分析工具，以监测新冠疫情大流行对世界旅游业的影响。Skare和Soriano等（2021）利用1995年至2019年185个国家的数据和系统动力学建模（与COVID-19相关的实时数据参数），估计了大流行危机对全球旅游业的影响，认为全球旅游业复苏需要的时间将超过平均预期的10个月的恢复期，可能需要几年的时间才能恢复。

文献中的定量研究大部分集中于对旅游行业总收入以及对GDP贡献的分析，通过总收入的波动分析疫情对旅游行业的影响是最直接的方式。现采用事件研究法分析新冠疫情对旅游板块股票收益率的影响，该方法普遍应用于突发事件对上市公司股价波动的实证研究中。陈燕红和张超（2017）利用事件研究法和多元回归分析，考查多个违法成本测度对股价波动的影响。张肇中和张莹（2017）采用事件研究法估计食品药品召回对上市公司的影响，并对累计超额收益率的影响因素进行分析。邹文理、王曦和谢小平（2020）使用事件研究法分析我国中央银行沟通行为对股票价格走势的影响。研究发现，影响确实存在，且影响方向和力度与央行沟通方式以及股票市场背景有关。对旅游行业股市的研究也可以反映出新冠疫情对旅游行业造成的经济影响，本文旨在为旅游领域研究提供新的视角。

三、模型与数据

（一）研究方法

现采用事件研究法，分析新冠疫情对旅游板块股票收益率的影响。基于有效市场假说的事件研究法可用于测度某一事件的经济影响，具体是计算事件发生前后的时间段（即事件窗）内累计异常收益率的大小。异常收益率是指某种证券的实际收益率与市场预期收益率之间的差值，其中预期收益率是用定价模型预测的收益率。

（二）界定事件窗与选取数据

2020年1月20日，钟南山院士明确表示新冠病毒“人传人”。因此，现界定2020年1月20日为事件发生日（T=0），取事件发生日前后各十个交易日作为事件窗，即2020年1月6日至2020年2月11日作为事件研究区间，剔除无交易的天数，共计21个交易日。同时选取作为估计事件窗内的正常收益率。

现选取沪深300指数和中证旅游指数（930633.CSI）作为旅游行业股市的研究样本，选取2019年7月11日至2020年1月3日的收益率作为样本数据，剔除节假日，共得到120个日收益率。现所用到的股票收益率、市场风险溢价、三因子数据、无风险利率数据均选自CAMAR数据库。无风险利率为央行公布的三月定存基准利率，三因子数据为以流通市值加权方式所得到的数据。

（三）计算异常收益率和累计异常收益率

事件研究法将异常收益率（Abnormal Return，AR）定义为，在事件窗内实际收益率与正常收益率（Normal Return，NR）之差，其中正常收益率是用定价模型预测的收益率。本文选择市场模型和三因子模型作为定价模型，公式表达依次如下：

公式（1）-（2）中，Riskpremiumt表示市场风险溢价，SMBt表示市值因子，HMLt表示账面市值比因子，Ri，t表示第i只股票在第t日的收益率，Rf，t表示日度无风险利率。α0，i表示截距项，α1，i、α2，i、α3，i分别表示变量的系数，εi，t表示误差项。

第i只股票在第t日的正常收益率如下：

其中，NRi，t表示第i只股票在第t日的正常收益率，Ri，t表示中证旅游指数在第t日的收益率，Xt表示在第t日的条件信息。

中证旅游指数在t日的异常收益率等于

其中，A Ri，t表示第i只股票在t日的异常收益率。

累计异常收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）。中证旅游指数在t1日至t2日的累计异常收益率等于

（四）显著性检验

评价异常收益率AR和累计异常收益率CAR的显著性，分别计算如下统计量进行检验。

假设检验时，相应的原假设和备择假设如下：

H0:新冠疫情对中证旅游指数无显著影响

H1:新冠疫情对中证旅游指数有显著影响

实证结果（如表1所示），AR_CAPM和CAR_CAPM分别表示基于市场模型计算的异常收益率均值和累计异常收益率均值，AR_FF和CAR_FF分别表示基于三因子模型计算的异常收益率均值和累计异常收益率均值。基于市场模型和三因子模型计算的AR在统计意义上基本不显著。基于市场模型和三因子模型计算的CAR分别从事件发生后的第五个交易日和第四个交易日开始显著小于0，三因子模型的显著性稍好于市场模型，而在事件发生前，CAR在统计意义上不显著，说明新冠疫情对旅游行业股票收益率造成了明显的负向冲击。

表1 基于市场模型和三因子模型计算的AR、CAR

基于市场模型的异常收益率AR和累计异常收益率CAR变化曲线（如图1所示），异常收益率AR在第0日（2020.01.20）之前约为0%，第0日之后剧烈波动。累计异常收益率CAR在第0日之前约为0%，自第0日开始显著为负，并且连续大幅下跌至事件发生后的第五个交易日，后续几天稍有缓和。

图1 基于市场模型的异常收益率AR和累计异常收益率CAR变化曲线

基于三因子模型的异常收益率AR和累计异常收益率CAR变化曲线（如图2所示），得到的结果与基于市场模型得到的结果大体一致。

图2 基于三因子模型的异常收益率AR和累计异常收益率CAR变化曲线

图3将基于市场模型和三因子模型计算得出的CAR对比，发现两者的变化趋势相同，但是基于三因子模型的CAR的绝对值低于基于市场模型的CAR，最糟糕的情况时，基于市场模型计算的累计异常收益率约为-15%，而基于三因子模型计算的累计异常收益率为-16%。可能的原因是，三因子模型比市场模型捕捉到了更多的信息。

图3 基于市场模型和三因子模型的累计异常收益率CAR变化对比

四、结论与建议

（一）结论

现采用2020年1月6日至2020年2月11日沪深300指数和中证旅游指数（930633.CSI）的数据，运用事件研究法估计了新冠疫情对旅游行业股票收益率短时期波动的影响。现设定2020年1月20日，钟南山院士明确表示新冠病毒“人传人”为事件发生日，在此之前市场对关于新冠病毒的零星消息并不敏感，在此之后市场开始出现明显反应，旅游行业股票累计异常收益率显著为负，并且在春节休市之前的连续三天一路下跌，而2020年1月24日武汉市才宣布所有旅游团队一律取消。说明旅游板块的股票收益率对新冠疫情消息非常敏感，人们意识到新冠病毒的传播性和严重性，产生了巨大的恐惧情绪，提前反应在旅游行业股市上。事件窗中的第六天（2020年2月5日）即疫情暴发12天之后，异常收益率转负为正，累计异常收益率的下跌稍有减缓。

现使用市场模型和三因子模型进行对比，由于三因子模型的显著性更高，并且基于三因子模型的累计异常收益率的绝对值更低，说明三因子模型在市场模型的基础上纳入市值因子和账面市值比因子，会使得累计异常收益率的波动更大。由此推测旅游行业中的小规模公司股票和价值型公司股票，相比于大规模公司股票和成长性公司股票，在正常情况下能取得更高的收益率，但同时当新冠疫情发生时，亏损得也更多。

（二）建议

关于新冠疫情对旅游板块股票收益率影响的实证研究，一是有助于投资者了解突发事件带来的证券市场波动，因旅游行业涉及交通、餐饮、娱乐等众多方面的人员流动，而新冠疫情严格限制人流活动，从而对旅游行业和相应的旅游板块股票收益率造成了重大损失，投资者应该在合理评估自身风险承受能力的前提下，面对此类突发事件做出相应的对策。二是积极关注时事动态，充分搜集官方的市场信息，合理预判股票走势，选择合理的投资策略，并构建能对冲风险的投资组合。三是有助于监管者了解旅游板块股票市场波动，此次新冠疫情暴发时监管者及时发布官方的相关信息，短时间内旅游板块股票市场有一定程度的稳定，说明股票市场处于较为有效的状态，利好信息能够减缓市场的下跌波动，因此监管部门应该在有突发事件发生时，及时发布相关利好信息，积极抵御市场波动。四是有助于旅游板块上市公司了解投资者的情绪反应，尤其是旅游板块中的小规模公司和成熟公司对于此类突发事件更加敏感，上市公司应当针对此次疫情对公司的股价、运营状况、盈利能力、风险控制等各方面影响进行复盘，并建立突发事件响应机制和预案。