我国利率市场化程度的测度分析

彭瑛琪

（江西银行，南昌33000）

一、我国利率市场化改革进程

在对国际经验进行充分借鉴的基础上，我国按照渐进式路径对利率市场化进行改革，并按照“先放开货币市场、债券市场的利率管制，然后逐步推进对存贷款利率的市场化”的思路推进改革。第一，将银行间同业拆借市场利率作为起点。我国在1996年1月建立了银行间的统一同业拆借市场，由此同业拆借市场利率宣告形成，其利率由双方依据市场的资金供求情况自行确定，这是我国利率市场化开端的标志。根据1997年6月《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，中国人民银行以全国统一的同业拆借市场为平台，决定开办银行间的债券回购业务，同时对现券交易价格以及回购利率进行放开。中国人民银行于2007年1月4日将所推出的上海银行间同业拆放利率正式上线，这使得我国拥有了市场基准利率，为进一步推进利率市场化改革做好了铺垫。第二，对债券市场的利率管制依次放开。财政部在1996年借助证券交易所成功发行了市场化的债券，并采用了多种发行方式，如划款期招标、收益率招标、利率招标等。国家开发银行在1998年9月第一次借助中国人民银行的债券发行系统通过公开招标的方式对金融债券进行了发售，之后中国进出口银行也采取类似的方式对金融债券进行了公开发行。而后财政部又在1999年通过利率招标的形式对国债进行公开发行。[1]第三，实现利率市场化的最根本标志是存贷款利率市场化。按照先外币、后本币，先贷款、后存款，先大额长期、后小额短期的基本思路进行存贷款的利率市场化。我国在2000年开始了对存贷款利率的市场化改革，并在2004年11月开始放开对全部外币品种存贷款利率的管制措施。本币贷款利率管制在2013年7月20日开始完全放开，从而宣告贷款利率市场化改革基本实现。中国人民银行在2015年10月24日宣布放开存款利率浮动上限，意味着我国利率市场化改革经过20年的历程，迈出了关键性的一步，这也是我国深化金融和市场经济改革的重要进展。

二、利率市场化测度指标构建

本质上来说，我国利率市场化的改革具体包括货币市场、债券市场和金融机构存贷款的利率市场化历程。陶雄华和陈明珏（2013）[2]选择了利率浮动的幅度与范围、利率决定形式和实际利率大小等3个统计指标来对利率市场化进行测度，但是笔者认为前两个指标之间存在部分交叉，它们实质上均反映了官方利率的管制程度，所以本文在既往学者研究的基础上构建了利率浮动幅度指标。

（一）利率市场化测度指标选取

从银行金融实践可知，利率市场化水平的决定性因素是基准利率和利率浮动幅度，笔者认为利率的市场化可以从两个方面理解：一是基准利率形成的市场化；二是利率浮动幅度的自由化。因此，本文选取测度利率市场化程度的指标就是从这两个方面入手的。

1.实际利率水平。实际利率水平与基准利率水平有着紧密联系。如果基准利率完全由市场资金供求决定，那么名义利率水平将覆盖通货膨胀率，使得实际利率水平为正。因此，笔者认为实际利率水平在一定程度衡量了基准利率市场化水平的高低，是测度利率市场化程度的重要指标。

2.利率浮动幅度。利率浮动幅度的大小从另一方面来衡量利率市场化。利率允许浮动范围越大，对其上限及下限的管控尺度就越松，进而利率所受到的政府管制力就越小，从而反映出利率具有的市场化程度也越高。[3]根据央行准许各种类别的利率浮动变化情况，本文拟采用的度量方法是逐个对央行控制或决定其利率浮动的幅度进行考察，并且一一给与测度。

（二）利率市场化测度指标度量

1.实际利率水平指数

本文用一年期存款利率减去通货膨胀率来度量实际利率水平。为了科学合理地量化比较每年实际利率水平所代表的利率市场化水平，笔者选择模糊综合评价法对隶属函数进行构建，[4]所得结果用来对实际利率水平进行评价，该数值不仅清晰而且取值范围在[0，1]。具体构建的指数函数如下所示：

其中，IRt表示第t年的实际利率，INt表示第t年的名义利率，以一年期存款基准利率测度，Pt表示第t年通货膨胀率。IRL1t表示第t年实际利率水平指数，IRmax表示1至t年时期内最大的实际利率水平，IRmin表示1至t年时期内最小的实际利率水平，IRmax-IRmin表示在所研究的1至t年时期中实际利率水平的极差。实际利率水平指数越高，说明该年利率市场化水平越高。

2.利率浮动幅度指数

我国利率市场化改革分为三个体系：货币市场、债券市场及金融机构存贷款。张原和薛青梅（2016）[4]考虑到人民币存贷款市场对整个宏观经济和微观实体的影响，对人民币存贷款市场分别赋值3，对放开上限和下限赋值1.5，对其他子市场经验赋值1。笔者认为，该学者在区别存贷款市场和其他子市场的重要性上具有合理性，将放开上限和下限赋予相同权重具有现实意义（以上子市场的权重具体如表1所示）。

表1 各子市场的权重

构建自然指数函数[4]作为度量子市场利率浮动幅度指数的拟合模型，计算模型如下：

其中，Li表示各子市场，Lit表示Li第t年的利率浮动幅度指数，upit-limit表示Li子市场第t年利率浮动的上限，lowit-limit表示Li子市场第t年利率浮动的下限，IRL2t表示第t年利率浮动幅度指数，wi表示Li子市场的权重。

由式（3）可知，当子市场利率上下浮动范围均为0时，子市场利率浮动幅度指数为0；当子市场利率上下浮动范围均为无穷时，子市场利率浮动幅度指数为1。由式（4）可知，第t年利率浮动幅度指数取值范围为[0，1]。

3.利率市场化综合指数的合成

实际利率水平指数和利率浮动幅度指数共同决定了利率市场化综合指数。实际利率水平指数度量了基准利率水平与市场化匹配程度的高低，实际利率水平与利率市场化程度成正比，反之亦然。同时，利率浮动幅度水平由利率浮动幅度指数衡量，反映了央行管制的程度，利率浮动幅度指数越高，说明利率市场化程度越高，反之亦然。基于此，两个指数作为衡量利率市场化同等重要的两个方面，为了最大化反映指数所包含的信息，本文选择简单平均法对利率市场化综合指数进行合成，从而可以得到每年取值在0到1之间的利率市场化综合指数。

由以上两个子指数简单平均来合成利率市场化综合指数（IRLt），具体合成计算模型如下所示：

其中，IRLt表示第t年利率市场化综合指数，IRL1t表示第t年实际利率水平指数，IRL2t表示第t年利率浮动幅度指数。

三、利率市场化综合指数测度过程及结果

笔者从货币市场、债券市场以及金融机构存贷款利率市场化和实际利率水平变化等几个方面，对我国1996-2018年利率市场化指数进行测度（本文数据来源于《中国金融年鉴》《中国统计年鉴》、中国人民银行网站及国家统计局）。基于利率市场化的测度标准，提出两个假定前提：即假定完全利率市场化的市场化程度为1，完全利率管制的市场化程度为0，每一类指标值的范围介于0~1之间。

（一）实际利率水平指数测度

笔者选择一年期存款利率来测度实际利率水平指数，一方面是因为一年期存款利率是最重要最具代表性的利率，另一方面是因为与年度通货膨胀率期限相匹配。考虑到一年以内基准利率可能会因政策变动而调整，本文采用当年最后一次调整的基准利率为一年期存款利率（实际利率水平指数的测度结果如表2所示）。

表2 1996-2018年我国实际利率水平指数结果

（二）利率浮动幅度指数测度

在对我国利率市场化进程梳理的基础上，根据利率浮动幅度指数的测度公式、各子市场利率浮动幅度指数及总体利率浮动幅度指数（做出测度其结果如表3所示）。

（三）利率市场化综合指数测度

表4中的实际利率水平指数结果由表2得出，利率浮动幅度指数结果由表3得出。

表4 1996-2018年我国利率市场化综合指数结果

由图1可知，从1996-2018年，我国利率浮动幅度指数在稳步上升，而我国实际利率水平指数却在曲折徘徊，整体来看，我国利率市场化综合指数呈上升趋势。截至2018年，表征我国利率市场化程度的指标，即利率市场化综合指数显示为67.09%。尽管在2015年我国已解除了对存贷款利率浮动的管制，但从利率市场化的测度结果来看，利率市场化程度还存在上升的空间，主要是因为我国目前利率存在双轨制，存贷款基准利率仍然由央行决定。[5]从图1可以看到，我国利率市场化指数缓慢上升的原因是实际利率水平指数的徘徊，由此可知，由于存贷款基准利率还受央行控制，实际利率水平并没有真正发挥在经济社会发展中的金融深化效应，我国利率市场化改革仍须向前推进。

图1 1996-2018年我国利率市场化进程指数趋势图

结论

本文首先总结了我国利率市场化的进程，我国采取的是渐进式改革方式，先后放开货币、债券及存贷款等市场利率的浮动管控，对于存贷款市场而言，遵循先放开大额长期、后放开小额短期，先放开贷款、再放开存款，先放开外币、再放开本币的改革思路。在测度利率市场化的指标选择上，本文采用实际利率水平与利率浮动幅度两个指标来对利率市场化程度进行测度。在此过程中，依据我国利率市场化的改革进程，将模糊数学综合评价隶属函数和自然数指数等方法运用在对我国利率市场化程度的测度中。

截至2018年，我国利率市场化程度为67.09%。虽然我国的利率市场化正式起步于1996年，20多年过去了，仍存在双轨制，存贷款基准利率仍受央行控制。此外，我国商业银行存款利率仍受商业银行市场利率定价自律机制制约，执行情况纳入央行MPA考核。在2019年8月，央行宣布了改革贷款市场报价利率的形成机制。我国利率市场化程度远低于国际金融市场的水平，仍有较大的改革空间。中央银行要加快对目标利率的培育和选择，依靠目标利率和货币政策来对市场利率进行调节和引导，建立以资金供求为决定基础的利率形成机制，实现利率浮动自由，让利率能够真正衡量资金的价格，真正成为反映市场资金供求关系的晴雨表。