机构持股、产权性质与企业寻租

王辰雪，唐 婷

（湖南师范大学 商学院，长沙410081）

一、引言

企业寻租是经济转型国家普遍存在的典型特征之一，当前，我国正处于经济转型升级发展的关键时期，企业寻租行为难以避免。一般认为，寻租活动是为了寻求直接非生产性利润而展开的经济活动，会导致社会经济资源配置的扭曲，降低经济效率，造成生产资源的浪费，产生负的外部效应。而在我国经济分权与政治集权组合存在的制度背景下，政府掌握着众多经济领域的关键资源，企业为了寻求某些政府给予的特权或逃避政府管制，往往会进行寻租活动。学者们对于如何减少企业寻租行为已进行了诸多讨论与研究，目前主要从法律制度、政府体制建设、金融环境以及国家的权力距离等外部制度层面进行深入探讨。而从企业的外部监管层面来看，机构投资者作为企业较大的外部投资者，一直以来被认为能够对企业产生监督作用，且持股比例越高，其监督功能越强大。近年来，在证监会的政策引导下，我国A股市场上机构投资者不断发展壮大，影响力逐渐增强。与普通投资者相比，机构投资者承担着大量委托人的资金投资责任，其持股比例一般较高，而且由于具有规模、信息和人力资源等方面的优势，机构投资者更有动力也更有能力参与公司治理。同时，机构投资者往往倾向于规避风险，追寻长期价值投资，因此他们会积极督促企业专注长期发展。相反，企业寻租行为却极有可能为企业带来不利于其长期发展的声誉风险、道德风险等，那么机构投资者是否会对企业寻租行为进行干预，这一问题目前尚无定论。基于此，现采用实证分析方法，对机构投资者与企业寻租之间的关系进行研究，并进一步探讨在不同产权性质的企业当中，机构持股对企业寻租的影响是否存在差异，以期为公司治理的完善提供有效参考。

本文以我国经济转型大环境为背景，以我国2006-2018年沪深A股上市公司为研究对象，探究上市公司中机构投资者对企业寻租行为的影响效应。本文的实证结果表明，我国上市公司的机构投资者能够积极发挥监督作用，有效减少企业寻租行为；且与国有企业相比，机构持股人在非国有企业中能够发挥更大的公司治理作用。本文可能具有的贡献包括：一是丰富了关于机构投资者的经济效应研究。现有研究关注到了机构投资者在高管薪酬、盈余管理、信息透明度、信息披露质量、董事会独立性等方面的监督效用，而本文则研究了机构投资者对企业寻租这一非生产性行为的影响，为机构持股在公司治理中发挥积极作用提供了新的证据。二是拓展了对于企业寻租行为影响因素的研究维度。现有关于企业寻租的文献主要关注外部制度环境、政治关联等因素的影响，本文从公司股权结构的视角探讨了机构持股对于企业寻租行为的影响，为监督企业寻租行为提供了新的思路。三是企业寻租行为违背了市场公平竞争原则，可能导致优质资源向劣等企业倾斜，不利于社会经济秩序的良好运行，因此本文的研究结论能够在一定程度上为规范企业经营行为、维护经济秩序提供参考依据。

二、理论分析与研究假设

企业寻租活动是企业以寻求特权、追逐资源或寻求政府庇护、以及规避管制等为目的而进行的非生产性活动，属于经济运行中的不平等竞争行为。从宏观角度来看，寻租活动对整个社会而言具有负的外部效应，一般认为，企业寻租会导致资源配置扭曲，造成社会资源的巨大浪费，进而阻碍经济的发展和社会的进步。从微观角度来看，部分学者研究认为寻租活动不利于企业经济效益的增长，例如，杜兴强等（2010）在研究中发现，寻租有助于构建政治联系，但政府官员类政治联系的存在却有损于民营上市公司的真实业绩；陈骏等（2019）的研究则发现，企业寻租对其财务报告质量与盈余管理都具有负面影响。现有研究普遍认为机构投资者凭借其丰富的信息资源、专业的人力资本等优势，在弥补企业内部治理机制失效、减少管理层投机行为等方面具有较为明显的效果机构投资者成为了一种能够有效约束管理层行为的公司治理机制。因此，本文提出如下假设。

H1：在假设其他条件不变的情况下，机构投资者能够有效监督企业寻租行为。

在中国特色社会主义经济制度下，国有企业不仅仅需要承担起经济责任，还同时担当着政治责任和社会责任，因此，国有企业与非国有企业在外部经济资源、内部公司治理等诸多方面均存在着不小的差异。一方面，在国有企业中，国有股份占有绝对优势或强有力的控制权，其他投资人的话语权和影响力在国有企业中必然会受到一定的限制，可以预见机构投资者参与公司治理的积极性和便利性都会受到消极影响；而非国有企业则以创造最大价值为主要目标，相比普通投资者尤其是小股东而言，机构投资者在非国有企业中一般持股数量较多，人力资源和信息资源也相对丰富，会更积极地参与企业内部治理，发挥监督效用。另一方面，国有企业本身具有更多的政策倾斜、资源优势和政治关联，企业寻租需求和动机更小。而非国有企业则往往希望通过寻租这一非生产性行为实现争取稀缺资源或规避管制等目的。基于以上分析，本文提出如下假设。

H2：在假设其他条件不变的情况下，相比国有企业，机构投资者在非国有企业中能够对企业寻租行为进行更有效的监督。

三、研究设计

（一）样本处理与数据来源

本文选取2006-2018年中国沪、深两市A股上市公司为研究样本，并按照以下原则进行样本筛选：1.剔除观测值缺失的样本；2.删除金融行业样本；3.剔除观测区间内处于ST、*ST等非正常交易状态的上市公司数据。本文使用的数据均来自CSMAR数据库，同时，为了避免异常值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量。在实证研究中由于企业寻租行为具有隐蔽性，难以有效甄别，这使得衡量企业寻租的数据较难获取，本文借鉴学者Richardson（2006）、杜兴强等（2010）的做法，运用计量方法估计超额管理费用。

模型（1）中，变量下标i代表企业个体，t代表年份。其中，Ae为用同期营业收入标准化处理后的管理费用；Lnsale为营业收入的自然对数；Lev为企业资产负债率；Growth为营业收入增长率；Board代表董事会规模；Staff为企业员工数量取对数；Big4表示企业的审计师是否来自“四大”会计师事务所，若是，则赋值为1，否则为0；Age为公司上市年限；Margin为毛利率；Hhi为根据公司前五大股东计算出的赫芬达尔指数，代表股权集中度；Industry和Year分别为行业虚拟变量和年份虚拟变量。对模型中连续变量按照1%和99%的分位数进行缩尾处理，回归取得的残差项即为超额管理费用，记为Rent，即为本文衡量企业寻租的核心代理变量。

第一，解释变量。以上市公司所有机构投资者持股数量占其流通A股的比例（Inst）来衡量机构持股的影响力大小。该比例越大，表明企业的机构持股水平越高，机构投资者对企业的影响作用将越大。

第二，控制变量。借鉴申宇等（2015）等学者的做法，本文选取的控制变量包括董事长与总经理两职兼任情况（Duality）、董事会规模（Boardsize）、独立董事占比（Idrat）、第一大股东持股比例（Top1）、高管薪酬自然对数（Lnpay）、产权性质（State）、资产收益率（Roa）、资产规模自然对数（Lnsize）、资产负债率（Lev）、公司成长性（Grow）等。

（三）模型构建

为检验机构持股与企业寻租的关系，本文采用如下模型进行检验：Rentit=β0+β1Instit-1+β2Controlsit-1+∑Industry+∑Year+εit（2）上述模型中，超额管理费用Rent为企业寻租的代理指标，Inst为解释变量，用机构持股比例来衡量。Controls为控制变量，同时也控制了公司所处行业和年度效应。另外，为了避免可能存在的内生性问题，本文以滞后一期的解释变量和控制变量代入回归模型中，以检验机构投资者是否能够有效监督企业寻租行为。

四、实证分析

（一）描述性统计

由表1主要变量描述性统计表格可以看出，Rent的均值为-0.001，最小值为-0.126，最大值为0.396，标准差为0.059，表明各上市公司的寻租费用存在显著差异。Inst的均值为0.483，这一均值水平已接近50%，且最大值达到92.3%，可见研究样本中机构投资人的持股占比规模不断扩大，成为上市公司的重要投资者。Duality的均值达到0.231，说明我国A股上市公司中董事长和总经理两职合一的公司已接近四分之一。Top1的均值达到0.364，最大值甚至高达0.75，表明“一股独大”的现象在我国仍然普遍存在，股权集中度较高。

表1主要变量描述性统计

（二）回归结果分析

（1）表2中（1）列表示机构投资者与企业寻租行为。由表2第一列回归结果来看，Inst的回归系数在1%的水平上显著为负，可知机构持股能够显著降低企业超额管理费用，即机构投资者能够有效监督企业寻租行为，本文假设1得到验证。（2）列表示产权性质对机构投资者与企业寻租关系的影响。本文将研究样本按照国有企业和非国有企业进行分组回归，表2的（2）、（3）列分别呈现了在国有企业和非国有企业当中机构持股与寻租费用的关系。在国有企业当中，机构持股对企业寻租行为的负向影响并不显著，而在非国有企业当中则在5%的水平上显著为负，可见机构投资者在非国有企业中更能够对企业寻租行为进行有效监督。本文假设2得到验证。

表2机构投资者与企业寻租回归结果

五、研究结论与启示

本文致力于探索机构投资者是否能够对企业寻租产生有效监督作用，研究结论表明，机构持股比例与企业寻租费用呈显著负相关，由此认为机构投资者能够有效监督企业寻租行为。而按照产权性质进行分组检验后发现，机构投资者对企业寻租行为的监督主要在非国有企业中发生积极作用。

在我国经济转型这一特殊时期，本文研究结论具有一定的现实意义和启示。首先，企业寻租行为会破坏市场经济的公平竞争环境，导致资源得不到有效配置，长期来看不利于经济健康发展。本文从企业投资人结构的视角为减少企业寻租行为找到了一种监督机制。其次，本文研究结论进一步证实和丰富了机构投资者具有公司治理效应的相关研究，企业应当重视机构投资者这一资本市场上逐渐发展壮大的重要角色，让其为公司的发展添砖加瓦。最后，国有企业改革过程中，应当有序推进现代企业制度构建，完善企业内部治理机制，为有效发挥机构投资者的监督效应创造良好环境。