探析公司外部治理效应：基于盈余管理的视角

叶承辉

（江西财经大学 会计学院，南昌330013）

一、引言

公司治理在我国初期主要集中在以“委托代理”理论为基础的公司治理模式探索；发展中期则较为关注“三会一层”（股东会、董事会、监事会以及经理层）的内部治理有效性研究。随着公司经营环境的变化，公司与外部利益相关者的连接也越来越紧密和广泛，如公司的主要供应商和客户、机构投资者、贷款提供方、外部审计、分析师等都在一定程度上对公司提供了专用性投资。理论上，其专用性投资的风险与公司经营状况息息相关，为保证自身利益不受公司内部人员侵害，外部利益相关者应当参与公司的治理；可是在实践中，由于内外部利益相关者之间的信息不对称以及外部利益相关者参与治理的成本较大，导致外部治理形同虚设。不过，资本市场信息披露体系的逐渐完善，缓解了公司内外部的信息不对称程度，降低了其他利益相关者参与治理的门槛，公司也开始逐渐重视企业社会责任的履行和其他利益相关者的权益保护。在学术界，公司治理问题的研究重心也开始转移到利益相关者视角，以利益相关者为公司治理主体的内外部共同治理模式由此而产生。到目前为止，关于利益相关者治理（特别是外部治理）是否能够发挥有效且积极的治理作用，国内外学者展开了激烈的争论并发表了不同的见解。为此，厘清这一重要问题并进一步探析公司外部治理效应，对公司治理的发展与相关司法实践具有积极意义。本文从盈余管理的视角切入，通过考察外部治理机制能否约束公司高管层的盈余操纵行为来揭示其公司治理效应，并深入分析外部利益相关者发挥治理作用的影响因素。

二、概念界定

（一）公司外部治理

公司实现其价值最大化目标的过程中，不仅需要可以直接影响公司目标实现的内部利益相关者付出努力，而且还需要保障被公司经营活动影响的外部利益相关者的权益。也就是说，广义的公司治理（利益相关者共同治理）除了包含以“三会一层”为核心的内部治理，还包括除“三会一层”外的其他利益相关者的治理，即外部治理。外部治理主要包括机构投资者、分析师、媒体、审计机构、供应商客户、债权人等方面的治理。

（二）盈余管理

盈余管理（earnings management）是公司高管层利用会计准则的弹性调整应计利润或者通过构造真实交易等来影响财务报告的行为。人为地操纵公司的财务报告，向外界传递虚假信号，以影响利益相关者和市场对公司业绩的看法。由此可见，盈余管理其实是高管层的一种以其他利益相关者的利益损失为代价来获取个人私有收益的机会主义行为。而高管层操纵盈余的动机大致有以下几类：薪酬激励动机、迎合监管动机、融资动机、资本市场动机等。根据盈余管理的实现方式不同，盈余管理又可以分为以下两种：运用会计政策的灵活性对应计利润进行操纵（即应计盈余管理），安排真实的经济交易事项来改变已有的利润（即真实盈余管理）。盈余管理行为是委托代理问题的现实体现，使得公司内外部的信息不对称程度加剧，代理成本的增加也进一步损害了公司的整体价值。所以，盈余管理行为是公司治理关注的重要方面，也是本文选择以盈余管理视角分析公司治理效果的重要原因。

三、公司外部治理与盈余管理

（一）监督效应

监督效应假说认为利益相关者会以各自特有的方式参与公司内部治理，降低高管的盈余管理行为，从而发挥着积极的公司治理作用。Hong等从信息环境的角度出发，发现分析师倾向于关注盈余管理水平较低（即信息环境较好）的公司。[1]相应地，分析师的后续跟踪也降低了这些公司的应计盈余管理和真实盈余管理程度，这说明分析师关注对高管层的盈余操纵行为有着监督约束作用。而对于有着更强大信息搜集分析专长和雄厚经济实力的机构投资者来说，其更加有效地制约企业盈余管理行为，发挥了强大的监督效应，提高了公司治理水平。在区分机构投资者异质性后，相关研究发现只有其持有股权更为集中、持有期限更长、并且对短期收益变动敏感度较弱时，机构投资者持股比例的增加才显著降低了盈余管理程度。这反映了长期机构投资者积极勤勉地参与了公司治理，是提高公司整体治理效果、发挥了外部监督效应的重要力量。[2][3]

媒体监督作为外部公司治理机制的一种重要方式，它能够利用专业资源与渠道便利获取更多的公司信息，有效缓解公司内部与外界的信息不对称程度。现有研究实证检验了我国媒体在维护外部利益相关者权益方面发挥的重要作用。随着媒体报道数量的不断增加，社会舆论不断扩大，公司越来越倾向于去纠正违规行为，改善公司治理机制。媒体报道不但可以通过声誉机制实行外部监督，还能通过其溢出效应引起有关行政部门的注意和介入来发挥治理作用。媒体治理显著减少控制权的私人收益，影响了公司高管的自利行为。陈克兢以A股上市公司2011-2014年的数据为样本，发现媒体报道数量与公司的应计盈余管理和真实盈余管理程度显著负相关。并且对于真实盈余管理而言，媒体报道发挥的监督效应要显著大于应计盈余管理的，表明媒体监督对于关联企业间虚构交易的真实盈余管理更有侦查力度；而对于具有政治关联的公司来说，媒体报道对其盈余管理程度的监督效应要弱于其他公司的，说明了媒体报道力度在一定程度上会受限于政治压力。[4]

外部审计作为独立的第三方，国内外学者对其降低高管盈余操纵的监督作用基本上达成了共识，并且审计师的行业专长以及审计事务所变更（由小所变更为大所）更有利于减少管理层的盈余管理。这都说明审计师对行业信息更了解、审计师独立性以及专业能力更强、审计事务所声誉更好能够更加有效地发挥对公司的治理效应。还有学者发现，审计师在公司的内部控制越完善时其监督效应和外部治理作用越能得到充分发挥，这也体现了内部治理对外部治理的促进作用。

（二）压力效应

基于外部治理的压力效应假说，有学者认为分析师的跟踪与预测行为会对高管造成一种无形的压力，为了应对分析师预测可能造成的市场反应，高管层忽略长远收益而更加短视，体现为盈余管理程度的增加。具体而言，如果管理层发现公司自身的实际利润没能达到分析师的预测值时，预期市场反应可能下行导致公司声誉受损或者融资约束加剧，则可能被迫地运用盈余管理手段来虚增公司的会计报表利润，以此来达到分析师的预期。Dhaliwal等通过研究企业税费用发现，高管层为了达到分析师对公司的利润预期会利用所得税费用相关的操纵进行利润调整。[5]在机构投资者方面，有研究表明机构投资者会给高管层带来一定程度的压力。如果共同基金抛售股票，自身存在着股价下跌压力时，高管为了提升市场反应会进行向上的盈余管理。特别地，相关研究发现当机构投资者持有股权更为分散、持有期限更短、交易更为频繁、并且对短期收益变动敏感度较强时，显著加剧了盈余管理程度，[2]表现其短视的投资特点和信息交易发挥着压力效应。[3]

媒体报道与分析师预测相类似，当媒体越关注时高管所面临的市场压力越大，更可能加剧其盈余操纵。于忠泊等的研究结果发现新闻媒体报道的频率与企业盈余管理程度正相关，特别指出，虽然媒体报道能够在一定程度上揭露企业的盈余管理行为，但是媒体压力没有促使企业纠正的效应，反而会进一步带来市场反应压力，并且资本市场是媒体报道发挥压力效应的重要渠道。[6]

就公司的供应商和客户而言，他们为公司进行了专用性投资，如定制的生产机器、原材料、半成品、专门产品等。而供应商和客户会根据公司的经营状况和发展前景来决定是否继续增加专用性投资来保持供应链关系。公司的财务报告信息是供应商和客户获知其经营业绩和预测前景的重要途径，因此高管层很可能运用盈余管理手段来粉饰财务报告信息，以此来满足供应商和客户的前景预期进而提升供应商和客户对自己的专用性投资水平。方红星和张勇研究了企业的前五大客户的采购额和供应商的销售额与盈余管理的关系，发现稳定且重要的供应商客户关系能够在一定程度上加剧公司的盈余管理行为。站在供应商和客户的角度，他们十分看重合作企业的经营业绩状况；而且从企业自身角度出发，企业也希望向外部传递其利润稳中有升、有发展潜力的积极信号，进而达到和供应商、客户强化合作交易关系以及改善交易条款约束的目的。[7]

（三）替代效应

针对于前文分析的外部治理的监督效应和压力效应并存，那么公司外部治理对盈余管理的会有怎样的交互影响呢？龚启辉等提出了应计与真实两类盈余管理之间的部分替代解释，他认为应当从企业权衡不同盈余管理及事后的成本收益角度讨论这个问题。外部治理的监督效应致使公司高管层进行盈余操纵被发现的概率大幅度提升，但高管层又囿于外部治理的压力效应，高管层将可能运用相较于应计盈余管理更难被发现的真实盈余管理手段进行利润调节。也就是说应计盈余管理和真实盈余管理之间可能存在着一定程度的替代效应。[8]李春涛等检验了分析师跟踪与企业应计盈余管理和真实盈余管理的关系，结果发现分析师跟踪可以降低应计盈余管理程度，体现为监督效应；但对于真实盈余管理来说，更为频繁的分析师跟踪加剧了真实盈余管理程度，体现为压力效应。[9]同样，陈克兢和李延喜实证考察了被媒体关注得越多的上市公司进行盈余操纵的可能性就越低；但当媒体对公司的监督持续加强时，高管层迫于眼前压力就实行了更多的真实盈余管理来提升市场反应。[4]

四、公司外部治理效果与影响因素

（一）公司外部治理效果分析

外部利益相关者既有可能在一定程度上有效发挥公司治理作用，也有可能对高管层增加了过高的外部压力迫使管理层短视，诱发进一步的机会主义行为，恶化了委托代理问题。并且当内外部环境变化时，以上两种效应之间还会相互转化。事实上基于理性经济人假设，无论是外部利益相关者还是企业内部的高管层，他们作出行为决策前都会考量其成本收益。外部利益相关者在“用脚投票”、披露成本、专用性投资成本等与被收买的私人收益、正当收益间做权衡；而企业高管也会对违法违规成本以及激励薪酬、超额收益进行考量。不同的公司其内部激励约束机制不同、外部监管处罚力度不同，造成了多方的收益成本预期不同，进而导致外部治理体现为三种不同的效应。当违法违规、声誉损失、收买等成本的期望大于盈余管理带来的超额收益，则为有效监督；反之则表现为压力效应。而真实盈余管理虽然减小了公司被发现违法违规、声誉损失的概率从而降低了成本的期望，但真实盈余管理对于企业来说是永久性差异，对企业整体价值造成的损害更加长久且严重。

（二）公司外部治理作用发挥的影响因素

利益相关者各行为主体的成本收益分析受到外部信息环境、法律环境、公司自身特点和内部治理结构的影响，进而影响公司外部治理效果。首先，如果外部利益相关者距离公司更近、其捕获信息更多并且专业识别能力更强，他就越能够发挥好外部治理作用；而对于非国有产权性质、股权更加分散、声誉良好的公司会因为巨大的事后损失而避免机会主义行为。其次，科学的激励约束机制和完善的内部控制体系可以帮助公司高管在接受外部治理监督的同时，削弱了盈余操纵的动机并加大了获取私人收益的难度，相反会将这种压力转换为公司前进发展的内生动力。最后，信息环境的改善、监管执法水平的提高既可以为外部治理有效发挥监督作用提供良好的环境和条件，使得公司高管层实现机会主义行为的违规成本大大增加，进而提高了外部利益相关者的治理效果。

五、结语

基于外部治理对公司高管层发挥的监督效应、压力效应以及二者的替代效应，公司治理理论与实践亟需解决的问题就是怎样才能减少压力效应带来的负面作用并最大程度地发挥其监督作用。压力效应和替代效应的形成取决于实行机会主义行为事后被发现的违规成本，而被发现的概率与处罚成本又取决于公司内部制约与外部监管水平。所以本文认为避免外部治理的负面作用需要从改善外部环境和强化内部治理机制两方面入手。一方面，科学的激励约束机制和完善的内部治理机制能够从企业内部对高管的私利行为进行约束和制衡，弱化了其因为压力效应而采取过激机会主义行的动机。而良好的内控体系又促进了外部治理的顺利实施。另一方面，法律是外部利益相关者维护合法权益的基础和重要保障。监管部门需要进一步完善相关法律法规以此来规范公司高管的行为，并加强执法力度增加公司高管机会主义行为的违规成本。同时，透明的信息环境是外部治理发挥有效监督的必要条件，促进市场信息披露环境的健康发展能够让外部利益相关者参与到公司治理中来。完善的激励约束制度和严厉的执法处罚将会有助于制约压力效应，把压力进一步转化为促进公司良好健康发展的动力。