上市公司漂绿行为市场反应研究

陈晖丽　郭嘉梅

摘要：漂绿与绿色发展互为对立面，已成为绿色发展一大阻碍，损害国家和社会公共利益。漂绿事件的研究对推动企业、社会和自然的可持续发展与建立良好的市场秩序至关重要。本文以2017年《南方周末》公布的中国漂绿榜的上榜公司华北制药作为案例分析对象，运用事件研究法对其两次漂绿事件进行分析，旨在探究环保处罚日资本市场对漂绿事件的反应，并分析造成差异的因素。研究发现，资本市场对两次事件体现出不同的惩戒效果，漂绿程度越严重，政府处罚力度越大，市场反应越显著越持久。本文的研究不仅丰富了漂绿行为市场反应的相关理论，而且对维护国家和社会公共利益、完善市场体系提供一定的政策借鉴。

关键词：漂绿行为;市场反应;华北制药;环保处罚

中图分类号：F830    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2020）06-0137-03

一、引言

人类利用自然资源使资本经济得到了快速的发展，却常常忽略了大自然的可持续发展。随着绿色发展理念的提倡，我国对环境保护越来越重视。2014年4月，新修订的《中华人民共和国环境保护法》将保护环境确立为基本国策。2017年10月，***总书记在十九大报告中指出，坚持人与自然和谐共生，必须树立和践行“绿水青山就是金山银山”的理念。2018年1月1日开始实施的《中华人民共和国环境保护税法》明确“直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者”为纳税人。可见，绿色发展理念日益深入人心。

然而，一些企业仍然为了经济利益以身试法。从2015年中国石油（股票代码：601857）兰州石化环境污染事件，到2019年6月鼎龙股份（股票代码：300054）武汉工厂因私设暗管外排污泥等环保违法事件，这些上市公司不断刷新着人们的视线。他们无不标榜着绿色企业形象，宣称会履行好企业社会责任，却屡屡被曝光。这种虚假的企业社会责任现象被称之为“漂绿”。

“漂绿”一词是“绿色”（green）和“漂白”（whitewash）两个词的混合体，是企业虚假环保宣传以及粉饰行为的代名词。“漂绿”在1986年由美国环保主义者Jay Westerld提出，兴起于20世纪90年代的美国绿色营销运动。Ramus and Montiel（2005）[1]认为，“漂绿”意味着公司偏离了对积极环境政策的承诺，即企业承诺会履行环保政策，却被发现存在环保违法行为。2009年《南方周末》发布的“中国漂绿榜”正式将“漂绿”概念引入中国公众视野。

企业既然表示自己是绿色环保企业，那是什么原因促使企业进行漂绿？国内外学者的研究表明，漂绿的动机主要是信息不对称、政府处罚与监督机制。Kollman and Prakash（2001）[2]研究发现，绿色产品市场是典型的信息不对称市场，企业表示自愿遵守环境政策，但既不设定实质性目标，也不具体说明最终结果，导致公众对企业是否真正执行社会责任是不可知的。黄中伟（2004）[3]在分析漂绿行为时建立了企业和消费者的完全信息静态博弈模型，认为企业选择漂绿和选择真绿的利润差额越小，政府的罚款越重，漂绿的企业也就越少。杨波（2012）[4]建立了企业绿色过程模型，对企业走向绿色过程中的八种状态进行了静态和动态分析，发现实施能力不足、实施动力不足都可能引发漂绿。李克和王刚清（2016）[5]利用舞弊三角理论对可口可乐公司进行案例分析，发现采取漂绿行为不仅代价较低，而且能享受到绿色产品带来的边际效益，从而有更多资金可以维持其霸主地位。

现有文献表明，漂绿现象已受到国内学者们的广泛关注，但较少研究关注漂绿行为曝光的市场反应。因《南方周末》颁布的“中国漂绿榜”已有8年历史，上榜的上市公司有76家，备选企业39家，信息公开、公众参与度高等优点使其具有较高参考价值。而制药行业一直是我国绿色防治重点对象，华北制药又是我国的医药龙头企业，故本文将选取《南方周末》中国漂绿榜的上榜企业——华北制药集团为案例分析对象，通过事件研究法探讨华北制药先后两件漂绿事件对资本市场的影响，并进一步分析造成其差异的原因，以了解资本市场对同一企业漂绿事件显著性及持久性原因并提出相关建议。本文的研究不仅能补充漂绿行为市场反应方面的相关理论，还有利于维护国家和社會公共利益，完善市场体系，可以加深对漂绿行为的认识和理解。

二、漂绿事件描述

华北制药集团有限责任公司是我国最大的制药企业之一，公司的前身华北制药厂是中国“一五”计划期间的重点建设项目。1992年重组设立华北制药股份有限公司，1994年在上交所挂牌上市（华北制药，600812）。2003年国家环保总局（即现在的环保部）制药废水污染控制工程技术中心中试基地在此挂牌。2015年被评为河北首家环境管理自律体系建设试点单位。华北制药曾表示作为一个负责任的大型国企，在省政府和市政府的大力支持下，有信心有能力在打造绿色工厂方面积极作为，努力做行业的排头兵。然而华北制药集团却屡次因环保问题被立案处罚。

2016年1月华北制药被当地群众反映污染问题严重，投诉至中央环保督察组。2016年1月29日至31日，河北省环保厅、省公安厅组织13名执法人员与3名制药行业专家成立联合调查组，对华北制药集团10家企业进行了现场调查。联合调查组针对华北制药集团部分企业不正常使用污染防治设施、固体废物未按要求进行处置、污水超标排放、部分工艺尾气无组织排放影响周边环境等行为，下达了《关于限期整改环境违法违规问题的通知》。华北制药集团两家公司被立案处罚，三家公司涉嫌环境违法犯罪问题移交公安部门处理。2016年6月3日河北华药环境保护研究所（一车间）被罚款189.9658万元。2016年6月6日华北制药股份有限公司（制药总厂）被罚款30万元。

2017年11月7日河北省环保厅厅长到制药总厂现场检查时，发现厂区104车间生产过程中密闭不严、VOCs和异味治理措施不到位、搬迁进展较慢等问题。华北制药的行为被判定为违反《大气污染防治法》，随即进入立案处罚程序。2018年5月10日河北省环保厅出具行政处罚决定书，罚款20万元。

三、研究设计

（一）数据来源

本文研究数据来源于国泰安CSMAR中国股票市场交易数据库、东方财富网、《南方周末》、河北省环保厅网站及上海证券交易所网站。

（二）事件研究窗口选择

本文案例分析方法为事件研究法。具体的，将环保处罚公示日定义為事件发生日（t = 0）。若事件发生日为非交易日，则顺延至下一个交易日。

2016年6月3日和2016年6月6日都是第一次事件的环保处罚日，剔除节假日和停牌日后两个交易日相邻，故将2016年6月3日定义为事件日（t = 0），事件窗口期为（-4，10）共15天，估计窗口期为（-185，-6）共180天。第二次事件环保处罚日为2018年5月10日，定义为事件日（t=0），事件窗和估计窗同第一次事件。

（三）回归模型

在事件研究法中，本文采用市场模型对企业的正常回报率进行估算：

R_t=α+βR_mt+ε                                     （1）

其中，R_t为股票在第t日的实际报酬率，R_mt则为股票在第t日的市场报酬率，α和β为回归系数，而ε为随机误差项。运用最小二乘估计法对数据进行回归，可得到回归系数α和β的值。再根据得到的α和β值估算出股票在事件窗口内的预期收益率E（Rt）。然后计算出股票在事件窗里的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）：

AR=R_t- E（R_t）                                （2）

CAR=∑AR                                     （3）

最后，在得出累计超额收益率CAR后，对CAR进行单样本t检验，检验其与总体均值的差异是否显著。

四、市场反应与差异分析

（一）第一次事件

在事件日之前，CAR值已有较大幅度下降。华北制药在2016年5月28日发布关于公司获得《药品GMP证书》的公告，这一利好信息并没有使CAR值上升，反而下降，说明市场可能出现了提前反应。6月3日和6月6日，河北省环保厅公示了对华药环境保护研究所有限公司和制药总厂的行政处罚决定书，之后CAR值连续几天大幅度下降（见图1）。可见漂绿事件曝光对股价有较大的负面影响。

（二）第二次事件

在事件日前CAR值的大幅下降，可能受2018年5月7日华北制药原董事长王社平涉嫌受贿罪、贪污罪、挪用公款罪，被唐山市人民检察院向唐山市中级人民法院提起公诉这一事件的影响，也可能是市场出现提前反应。在河北环保厅公示对华北制药的行政处罚书后第二个交易日，CAR值呈现出先下降，之后开始波动回升的趋势（见图2）。说明市场对此次漂绿事件是有惩戒效应的。

（三）CAR值检验

对CAR值进行单样本T检验，两次事件的CAR值均在5%的水平下显著。

（四）两次事件的差异分析

上述分析可知，资本市场对华北制药两次漂绿事件均有惩戒，但是反应程度有所差异。第一次事件CAR值整体小于0，在事件日有大幅度下降且持续时间长，之后便呈波动下降趋势。第二次事件CAR值整体大于0，事件日市场反应快速但只持续一天，之后呈波动上升趋势。可见，第二次事件较第一次事件市场反应不显著且持续下降趋势维持较短。

造成上述差异的原因主要是，漂绿事件的严重程度不同。第一次事件情节严重，多家公司参与漂绿，漂绿程度高且罚款多;第二次事件只有华北制药股份有限公司被查出有环保违法行为，情节相对弱，漂绿程度低，政府罚款少。因此，漂绿事件越严重，政府处罚力度越大，市场负面反应就越大且越持久。

五、结论及建议

本文运用事件研究法，探究华北制药两次漂绿行为处罚公示日的市场反应，发现资本市场对这两次漂绿事件均做出了具有惩戒效应的反应，但是反应程度有所差异，漂绿程度越高，市场反应越显著越持久。因此，上市公司应投入更多的环保资金，加快设备革新和技术转型升级，从源头上减少生产经营过程中污染物的排放。在日趋加强的环保监管力度下，从长远角度考虑，选择环保不仅成本效益最高，还能树立起良好的企业形象并得到消费者信任，为我国的环保事业贡献一份力量。

参考文献：

[1] Ramus C A， Montiel I. When  are  corporate environmental

policies a form of greenwashing？[J]. Business & Society， 2005， 44 （4）：377-414.

[2] Kollman K， Prakash A. Green by choice？ Cross-national variations in firms' responses to EMS-based environmental regimes[J].World Politics， 2001，53（3）：399-430.

[3] 黄中伟.对我国企业实施绿色营销的思考[J]. 管理观察，2004（4）：36-38.

[4] 杨 波.环境承诺为什么演变为漂绿：基于企业绿色过程模型的解释[J].管理现代化，2012（4）： 37-41.

[5] 李 克，王清刚.基于舞弊三角理论的企业漂绿行为分析及治理──以可口可乐公司为例[J].财会通讯，2016（19）：9-12.

[责任编辑：庞 林]

收稿日期： 2020-03-06

作者简介：陈晖丽 （通信作者）（1985- ），女，广东潮州人，博士，研究方向：资本市场、公司治理与会计信息;郭嘉梅（1996- ），女，广东湛江人，本科学生，研究方向：资本市场与会计信息。