中国平煤神马集团加大资本运作力度，推动“双轮驱动”的探索与思考

江俊富 张献民 许仁刚 孙 超

(1.中国平煤神马集团，河南省平顶山市，467000; 2. 国家安全生产监督管理总局信息研究院，北京市朝阳区，100029)



★ 经济管理 ★

中国平煤神马集团加大资本运作力度，推动“双轮驱动”的探索与思考

江俊富1张献民1许仁刚1孙 超2

(1.中国平煤神马集团，河南省平顶山市，467000; 2. 国家安全生产监督管理总局信息研究院，北京市朝阳区，100029)

中国平煤神马集团在以发展混合所有制经济、实施“以煤为本、相关多元”发展战略的基础上，加大资本运作力度，推动实业经营向实业与资本双轮驱动。提出中国平煤神马集团资本运作的经验与未来思路：扩大资产证券化产品种类，开展债转股，利用上市平台提高公司市值，资产管理转向资本运营。

资本运作 实业经营 双轮驱动

中国平煤神马集团是一家以能源化工为主导的国有特大型企业集团，拥有平煤股份、神马股份和易成新能3家上市公司，以及天工科技、神马华威等5家新三板挂牌公司。近些年，该集团公司根据产业链上下游关系及关联度，以完善产业体系、优化产业结构为目标，打造以煤焦、尼龙、新能源新材料为核心的产业新体系，推动集团实现更有质量、更有效率的发展。2016年完成营业收入1410亿元，战胜了持续4年之久的经济困难局面，闯过了60多年来最为艰难的时期。

1 中国平煤神马集团改革与产业基础

2008年平煤集团、神马集团两大企业重组以后，坚持改革发展，持续深化由规模增长向质量效益提升转变，由传统产业向传统产业与战略新兴产业并重转变，由实业经营向实业与资本双轮驱动转变积极推动产业转型的三个转变，产业经营取得显著成效。

(1)煤焦产业。2016年煤炭产业人均产煤量606 t，年底生产矿井全部实现盈利，煤炭成本总额下降14.5亿元。调整做优骨干矿井，精煤产量突破1000万t；焦化产业产量、利润双增长，生产负荷高于行业平均水平15个百分点。全年完成焦炭产量590万t，做到“生产满负荷、销售零库存、货款全回收”。

(2)尼龙产业。2016年尼龙产业产销两旺、盈利水平大幅提升，产业链生产效率提升10%，尼龙产品销量突破百万吨大关，出口量同比增长28%。高起点规划“中国尼龙城”建设，优质项目不断增加，百万吨大尼龙格局基本形成。目前尼龙产业位居亚洲第一、全球第四，扩大了创效点。

(3)新能源新材料产业。战略性新兴产业布局加快，2016年叶县100MW、汝州350MW光伏发电项目一期并网发电，易成新能600万km电镀金刚线项目一期、1万t负极材料项目建成投产，培育出新的经济增长点。

2 中国平煤神马集团资本运作的成效及存在的问题

近年来，集团公司以确保资金链安全作为防范经营风险的关键环节，不断强化产融结合，通过改制上市、股权置换、股权转让等方式，资本运作取得重大突破。2016年通过开展煤焦保理、资产证券化等业务，融入资金47.5亿元，保证了安全投入、民生支出和正常生产运营，提高了集团公司经济运行质量。

2.1 集团资本运作取得的成果

2.1.1 产业领域

中国平煤神马集团投入一定资本金，撬动大量社会资本，先后与平顶山地区民营企业合作建设了首山、朝川、中鸿、京宝等焦化企业，使集团公司在平顶山的焦炭产能达到700万t/a，加上控股武钢焦化、鄂钢焦化的焦炭产能，成为国内最大的焦炭生产基地，经济效益可观。特别是出资5100万元重组首山焦化以来，资产增值10倍，2016年分红1.2亿元，全部收回投资。

2.1.2 上市公司

(1)开展证券化产品。集团公司于2015年12月以平煤股份为平台，通过安信基金全资子公司——安信乾盛财富管理(深圳)有限公司，将其享有的对河南能信热电有限公司等7家公司应收账款10.5亿元及相关权益设立一项专项计划，并通过专项计划发行资产支持证券进行融资(此项证券化产品回笼的现金占2015年三季报平煤股份36.13亿元应收账款总额的29.06%)，将应收账款转变为流动性较高的现金资产，盘活存量资产、拓宽融资渠道。2016年10月，平煤股份又将享有的对中国平煤神马集团、中国平煤神马集团焦化公司、瑞平煤电、能信热电等单位的13.04亿元应收账款，转让给信达资产管理公司河南省分公司，及时回收流动资金，盘活了账面资产。

(2)加强市值管理。2015年4月，中国平煤神马集团获得河南省国资委关于开展市值管理的批复，选择了压力最大但收益最高的二级市场集中竞价方式进行减持，盘活资产收回投资8.61亿元，获利5.95亿元，为集团公司转型发展提供了强大的资金支持。这不仅是中国平煤神马集团坚持由实业经营向实业与资本双轮驱动转变的实质举措，还是应对经济危机、适应新常态的有益探索，昭示了未来集团资本运作的新方向。

2.1.3 金融领域

(1)新三板挂牌。新三板挂牌公司的益处是能够得到资金扶持、便利融资、实现财富增值和转板上市。2016年集团公司新增新三板挂牌企业4家，有力提升了市场竞争力。截止目前，中国平煤神马集团已有5家公司在新三板挂牌，成为河南省拥有在金融市场挂牌公司最多的企业。

(2)资本产业。资本产业是中国平煤神马集团近年来实施“三个转变”战略背景下迅速崛起的新兴产业，目前拥有财务公司、投资公司、融资担保公司、供应链公司4家控股公司，参股拥有中原证券、中原银行、融资租赁公司、基金公司、申万宏源、中原股权交易中心等金融资源，初步构建起涵盖银行、非银行金融机构、证券、投资、融资担保、融资租赁、基金、供应链金融、互联网金融等类型丰富的业务体系，仅2015年就新增融资能力100亿元。

2.2 集团公司资本运作存在问题

(1)改革任务严峻，经营形势依然困难。部分干部职工思想解放程度不够，创新活力不足，重点领域和关键环节改革亟待深化。经营形势依然困难，集团资金状况还未实现根本好转，负债规模依然较大，财务费用居高不下。煤焦产业仍然承担较重的创收压力，战略性新兴产业还没有成长为新的支撑力量。

(2)全产业链产能过剩，经济效益下滑。中国平煤神马集团产品由煤炭延伸至煤焦产业链，2011年以来在煤炭市场下行持续冲击下，集团公司18种主导产品价格全面下降。从2013年开始，集团公司由盈利转为亏损，其中电煤、精煤、焦炭等大宗产品降价幅度超过50%，企业每年减收超过40亿元，2015年合计160亿元以上。

(3)资金压力日益加大，融资渠道不畅。煤炭行业去产能政策出台后，煤炭行业信贷政策日益趋紧，少数金融机构持续收缩授信额度，部分银行抽贷惜贷现象严重，中长期债券发行困难，一些到期贷款无法全额续贷，企业资金状况十分严峻，安全风险、资金风险、稳定风险加大。特别是由于近几年中国平煤神马集团经营困难，资金紧张，2016年职工工资整体下降大约30%。

(4)国有企业双重责任，历史包袱十分沉重。中国平煤神马集团创业60年来，在集团公司内部承担的企业办社会职能包括：医院、幼儿园、职校技校、职工住房、居民社区医疗服务中心、社区物业管理、社区居民生养病亡管理、企业专业消防等；以及接收安置14家濒临倒闭企业职工4.7万人；先后投入资金近百亿元，目前每年仍需投入10亿元，仅财务费用就高达4亿元。

3 未来集团公司资本运作探索与思考

为提高中国平煤神马集团风险处置能力和管理水平，超前筑牢经济运行“防火墙”，应通过扩大资产证券化产品种类、开展债转股业务、利用上市平台提高公司市值、由资产管理转向资本经营、拓展新三板业务等，加大资本运作力度，切实降低集团财务杠杆和综合融资成本，将资产负债率控制在合理范围。

3.1 扩大资产证券化产品种类

中国平煤神马集团已经开展了资产证券化业务，根据集团公司现阶段实际财务状况，建议应进一步扩大应收账款资产证券化产品的规模，同时拓宽资产证券化产品的种类，具体操作步骤如下：

(1)组建产品资产池。现阶段中国平煤神马集团可将未来煤炭销售权益、煤炭资源储量为基础做成资产证券化产品资产池，增强集团公司现金流量，提高应对市场风险能力。

(2)选定证券化产品参与主体。证券化产品交易流程的设计一般包括融资者(即发起人)、特殊目的载体(SPV)、管理人、托管人、担保人、投资者(即资产支持证券持有人)、信用评级机构和信用增级机构等参与主体。本方案中，融资者为中国平煤神马集团(原始权益人)，特殊目的载体(SPV)推荐大型证券公司或有实力的基金管理公司，管理人推荐大型证券公司，托管人和担保人推荐国有商业银行，信用评级机构推荐国际知名的信用评级机构。

图1 中国平煤神马集团应收账款证券化流程图

(3)交易基本流程。将证券化产品基础资产融入资产池中；选定大型证券公司或有实力的基金管理公司作为特定目的机构(SPV)；针对不同的市场需求，确定支付方式，设计方案中可设计多档不同利率、不同期限的债券；进行破产隔离和信用增级；SPV以资产池中的基础资产为支持展开证券发行；进行证券交易。应收账款证券化流程见图1。

(4)证券化产品交易评价。中国平煤神马集团作为发起人，证券化交易模式首先为其带来了现金融资，大大降低了企业的资金压力，减轻债权金额；其次，创新性的证券融资模式也节约了融资成本；最后，通过证券化产品可以避免集团公司承担提前清偿的风险，促进资产保值增值健康运营。

3.2 开展债转股业务

3.2.1 1999年煤炭企业开展债转股效果分析

早在20世纪80年代，国家针对煤炭企业经营困难等情况，决定开展“债转股”业务。其中郑煤集团开展债转股后，负债率和年利息下降，资产负债率由62.46%降为42.23%，年减少利息支出6800余万元，实现了主辅分离辅业改制，把生产性辅业单位、后勤服务单位、企业办社会单位作为分离对象。肥城矿业集团与中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司共同出资设立了山东东岳能源有限责任公司，将银行长期借款余额申请转股后，每年仅少交的利息就高达5000多万元，实施债转股后的第一年即2001年，就完成了上级下达的盈亏目标。

3.2.2 中国平煤神马集团债转股模式选择

截至2016年6月末，中国平煤神马集团共计融资总额816.15亿元，其中银行借款553.15亿元，占比67.78%(债券融资为263亿元)。在银行借款中，国有商业银行贷款274.53亿元，占银行借款的49.63%。若能将这部分债务转化为股份，可缓解中国平煤神马集团的财务压力。

通过对比1999年煤炭企业债转股案例，结合目前国家出台的政策措施和中国平煤神马集团实际情况，尽可能地减少交易环节和成本，避免与制度发生冲突，应从以下主要模式中选择：模式一是债转股结合新股发售，模式二是控股权转让中的债转股，模式三是三角置换，模式四是债权转质押股权，模式五是债权转回购股权。综合考量，中国平煤神马集团可考虑采用模式四——债权转质押股权，以国有商业银行债务为切入点，积极推进债转股相关工作。如能将上述国有商业银行债务全部转化为股份，每年仅利息一项就少支付12.68亿元，可以有效缓解集团公司资金压力。

3.2.3 开展债转股业务综合评价

(1)上市平台非常重要。债转股的出路中，较多是借助了资本市场的力量，中国平煤神马集团目前有三家上市公司，为开展债转股业务提供了良好的平台。

(2)债转股后，银行作为中国平煤神马集团或下属单位的股东，可以为其正常生产经营注入优质资源，有助于提升业绩。

(3)将“债权”转换为“股权”，可以减轻中国平煤神马集团的债务压力，降低企业负债率。

3.3 利用上市平台提高公司市值

市值管理可以提升股东财富价值，实现公司价值最大化，同时也能提升公司的内在价值。中国平煤神马集团拥有三家上市公司，为大力开展市值管理提供了优质平台。

3.3.1 中国平煤神马集团市值管理总体操作方案设想

不同公司选择的市值管理模式只是一个初步的分析结果，随着我国经济步入发展新常态，金融市场越来越复杂，各个上市公司战略规划可能随时会发生变化。但无论采用何种管理模式，其目标都是提升上市公司的市值。结合中国平煤神马集团实际，备选操作方案如下：

(1)方案一：由投资管理公司进行保证金担保或信用担保，利用目标上市公司股权作质押进行信托融资、银行贷款或发行银行理财产品融资后再投资。用下属上市公司部分股权质押，由信托公司发行集合资金信托产品按一定质押率计算信托发行总额度，也可用该部分股权质押给银行(按50%的质押率计算信托发行总额度)，由银行发行集合理财产品融资。

(2)方案二：聘请合作券商进行管理，利用目标上市公司股权进行质押融资后再投资。用下属上市公司部分股权质押，由信托公司发行集合资金信托产品(按50%的质押率计算信托发行总额度)，合作券商认购以上比例的信托份额。

(3)方案三：聘请合作券商作为财务顾问，上市公司自行管理，直接对目标上市公司股权进行买卖操作。在市场相对高点适度减持套现，将套现资金再投资并获取投资收益；随后在市场相对低位的时候，将原来套现的资金买入目标公司同样数量的股份，保证国有股权原有的持股比例不降低。

(4)方案四：投资管理公司提供保证金担保或信用担保，直接对目标上市公司股权进行买卖操作。聘请投资管理公司作为管理人做无风险资产管理，聘请券商作为财务顾问和监督机构。

3.3.2 不同时段对方案的总体选择

对于市值管理的具体操作，在深沪大盘处于相对低位时，采取目标上市公司股权进行质押融资后再投资的总体思路(方案一、方案二、方案三)；在深沪大盘处于相对高位时，采用直接对目标上市公司股权进行买卖操作的总体思路(方案四)；此外，方案一、方案二、方案三都由券商或投资管理公司对市值管理业务的风险提供了担保，要做到国有资产的无风险操作，可选择方案一、方案二、方案三来提高中国平煤神马集团公司市值。目前深沪大盘在3200～3300点上下浮动，中国平煤神马集团可选择方案三提升市值，畅通融资渠道，募集资金培育尼龙化工等重点产业。

3.4 资产管理转向资本运营

2015年国务院印发了《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，这是党中央、国务院制定的深化国有企业改革指导意见的一项配套改革措施。改革方向是从管资产，转向管资本为主，推动国有资产监管机构转变职能，今后将专司国有资产监管，不再行使政府公共管理职能，不干预企业自主经营权。2017年1月，河南省国资委在郑州召开全省国有企业改革发展暨国资监管工作会议，会议内容主要涉及三家省管煤炭企业(河南能源化工集团、中国平煤神马集团、郑煤集团)改组为国有资本投资公司、河南投资集团改组为国有资本运营公司、河南国控集团改组为综合性资产经营公司，全面打响深化国企改革攻坚战。

截至2015年底，中国平煤神马集团主要产业板块大部分子公司已经发展成为混合所有制，下属69家二级子公司中，混合所有制企业占近70%；133家三级子公司中，混合所有制企业占近60%，改革发展初见成效。下一步，应全面构建资源—资产—资本模式，形成资源资产化、资产资本化、资本证券化。

3.4.1 资源资产化

利用国有企业改革的优惠政策，掌控平顶山优质煤炭资源，努力打造产业板块和骨干企业。为培育出产业规模大、盈利能力强、投融资渠道畅通的产业和平台打下基础。

3.4.2 资产资本化

通过对掌控的优质资源进行重组改制，对有效资产进行整合。把过去改制、关闭企业的剩余资产有效整合起来，特别是过去一些厂房、土地、设备等存量资源，引入外部增量资产，转变为可以持续增值的资本。

3.4.3 资本证券化

改变重投资运营、轻资本运作现状，打造直接融资平台，并利用该平台进行多元融资，通过定向增发、私募基金、企业债券等金融工具，提升企业的融资能力，迅速扩大企业规模，为重点项目的实施提供足够的启动资金和建设资金。

3.5 拓展新三板业务

近些年，新三板在我国发展迅速，为企业进入主板提供了更加丰富的资源。企业挂牌新三板后，不仅可以直接反映出挂牌公司股份的价值、从银行获得更高的授信额度，更重要的是可以提升公司治理水平和形象，为促进公司业务开拓发展创造良好条件。

2016年10月，国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，给新三板市场中的优秀公司带来新的机遇。就中国平煤神马集团而言，现阶段5家新三板公司中，重点将科技创新能力强、行业有一定知名度的平顶山市矿益胶管制品股份有限公司(股票代码：837523)和河南硅烷科技发展股份有限公司(股票代码：838402)作为转板企业的培养对象，享受转板制度红利。

4 总结

随着中国平煤神马集团大力开展资本运作，改革创新活力不断释放，整体向好的态势越来越明显。下一步，集团公司将加强与银行、证券、保险等金融机构的合作，多渠道、低成本融通资金，设立产业基金公司，积极探索市场化债转股工作，通过引入社会资本、置换债权债务和上市公司定向增发等方式，坚持实业与资本“双轮驱动”，续写转型发展新篇章。

(责任编辑 张大鹏)

Exploration and thoughts on reinforcing capital operation and promoting two-wheel drive of industry and capital in China Pingmei Shenma Group

Jiang Junfu1, Zhang Xianmin1, Xu Rengang1, Sun Chao2

(1.China Pingmei Shenma Group, Pingdingshan, Henan 467000, China; 2. National Institute for Occupational Safety, Chaoyang, Beijing 100029, China)

Based upon developing mixed ownership economy and implementing development strategy of "coal-oriented and multiple correlation", China Pingmei Shenma Group reinforced capital operation, promoted industrial operation to two-wheel drive of industry and capital. The authors put forward capital operational experience and future thoughts, including extending asset securitization product category, carrying out debt-to-equity swap, taking advantage of listed company to improve market value, transferring assets management to capital operation.

capital operation, industrial operation, two-wheel drive

江俊富,张献民,许仁刚等. 中国平煤神马集团加大资本运作力度，推动“双轮驱动”的探索与思考[J].中国煤炭，2017，43(4):18-22. Jiang Junfu, Zhang Xianmin, Xu Rengang，et al. Exploration and thoughts on reinforcing capital operation and promoting two-wheel drive of industry and capital in China Pingmei Shenma Group[J].China Coal，2017，43(4):18-22.

TD-9

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江俊富(1967-)，男，河南南阳人，硕士，高级政工师，现任中国平煤神马集团综合办主任兼秘书处处长，主要从事国企改革、公司治理等方面的研究工作。