某水电站收购价值研究

李 亮，罗洋涛，周 云

(中国水电顾问集团成都勘测设计研究院 水资源规划处，四川 成都 610072)

1 前 言

大力开发水力资源是未来我国可再生能源发展的重点，是应对气候变化和调整能源结构的重要措施之一。因此，各大发电集团早已纷纷在四川等水电资源丰富地区取得优良电源点，目前这些地区技术经济条件均较好的尚未获得开发权的电源点已很少。鉴于此，建议各大型发电集团(尤其是以火电为主的发电企业)采取评估收购有转让意向的已在建水电站项目的方式，实现其经营结构的优化升级。

2 工程概况

四川某引水式水电站具有日调节能力，装机容量28万kW，单独运行年发电量12.51亿kW·h，与上游水库联合运行年发电量13.62亿kW·h。通过四川电力系统电力电量平衡分析计算，该水电站单独运行年等效电量①等效电量：按丰枯、峰谷电价浮动比例，将丰枯、峰谷电量折算为平水期、平时段电量定义为等效电量。12.42亿kW·h，与上游水库联合运行年等效电量14.93亿kW·h。

该水电站技术经济指标较优越，但由于项目资金问题曾一度停工，且存在股份转让的可能，因此研究其收购价值。

3 按成本途径分类资产评估

因该水电站处于建设阶段，整体资产尚未形成，故从成本途径对其进行的资产初步评估，主要是根据现阶段的物价水平，结合现行概算编制规定和政策，重新编制更接近目前实际情况的工程概算。在原初步设计阶段，设计概算编制的工程总投资为18.66亿元。按照新的价格水平和有关政策重新编制工程投资，其工程总投资为22.12亿元。较初步设计阶段增加投资3.46亿元，增幅为18.5%。

4 按收益途径整体资产评估

整体资产评估通常是为了产权交易而进行的。它是对由多个(多种)单项资产组成的综合体进行评估，并依据这个综合体的获利能力来估价。整体资产评估适用收益现值标准，不能采用其他价格标准，因此整体资产价格通常与单项资产价格之和有差距。

4.1 上网电价分析

考虑到水电站建设投资和运行成本均在增加，以及国家对能源尤其是可再生能源的需求，预计未来电价将呈现上涨趋势。而电力是国家的基础产业，与人民生活息息相关，电价不会大起大落。因此，本次研究的基本方案为不含税基础上网电价维持0.246元/kW·h不变，但推荐在基础上网电价0.246元/kW·h的基础上每5年增加0.02元/kW·h方案。在30年运营期间，其基础上网电价在0.246～0.346元/kW·h之间变化，总体上变化幅度较小。

4.2 收益现值计算

以该水电站每年的发电销售收入为现金流入，以经营成本、税金等为现金流出，计算其贴现率分别为7%、8%、9%的收益现值。基本方案为不考虑上游水库出现后对其调节效益的返还。按贴现率7%、电量联合运行不返还和电价每五年增加0.03元/kW·h的情况进行资产最大值评估；按贴现率9%、单独运行和基础上网电价0.246元/kW·h不变的情况进行资产最小值评估。

推荐方案(电价每5年增加0.02元/kW·h) 按贴现率7%、8%、9%测算的基本方案收益现值分别为33.78亿元、30.21亿元、27.18亿元。基本方案电价按0.246元/kW·h不变，按贴现率7%、8%、9%测算的收益现值分别为29.63亿元、26.71亿元、24.21亿元。测算收益现值最大值为35.87亿元、最小值为20.90亿元。详见表1。

考虑该电站重置成本情况、投资方可承受的收益率水平，以及电站收购后的财务状况，综合分析评估结果，该水电站在资产评估基准日的整体资产价格推荐为30.21亿元。与重置成本的资产价格22.12亿元相比，升值率约为37%；与按投入20%资本金4.42亿元相比，原投资商获利8.09亿元(资本金增值约183%)。

表1 某水电站资产收益现值汇总 亿元

注：如考虑电价上涨，其初始基础上网电价按0.246元/kW·h计。

5 推荐方案经济分析

5.1 经济指标对比分析

该水电站按收益价值评估资产价格30.2亿元，单位千瓦投资10 786元，联合运行单位电能投资2.22元/kW·h，其单位经济指标优于四川省大多数待建的水电站，在目前的经济发展水平和水电开发状况下，该水电站具有一定的投资收购价值。

按收益法对其它3个装机规模相近的电站进行评估。在贴现率取8%情况下，评估值分别为25.52、19.31、23.44亿元，原因是本电站的枯期电量比重大且上游水库的调节效益较优。与四川其它中型河流电站的经济及财务指标相比，该水电站优于大多数未建的水电站，较已在建的水电站略差。总体上分析，该电站单位经济指标较低，电价竞争力、盈利能力和借款偿还能力均较强，财务指标较优越。

5.2 财务分析

某公司对该水电站实施股权收购，按最接近实际的重置成本资产价格，其固定资产为22.12亿元。

本工程计算期的销售收入1 258 691.7万元，利润总额717 829.7万元，税后利润532 021.2万元，销售净利率42.3%，有一定的盈利能力。项目投资财务内部收益率11.12%，项目资本金财务内部收益率15.26%。按初步推测的电价水平，本工程财务盈利能力较高。

如某公司按资本金8%的贴现率以51%的股权溢价收购该水电站，需投入资金6.17亿元。公司还款期每年平均收益2 394.0万元，资本金应付红利率3.9%；还清借款后每年平均收益11 402.8万元，资本金应付红利率18.5%。计算期股本收益19.56亿元，届时将实现资本的增值为3.17倍。

5.3 财务敏感性分析(见表2)

投资增加10%，其收益现值减少1.5～1.9亿元，收购价格(股权按51%，下同)降低0.6～0.7亿元；投资减少10%，其收益现值增加1.7～1.9亿元，收购价格提高0.6～0.8亿元。

表2 收益法财务敏感性分析结果 亿元

电量减少10%，其收益现值减少2.2～2.9亿元，收购价格降低1.1～1.5亿元；按弃水率2%～4%计，其收益现值减少0.7～0.9亿元，收购价格降低0.4～0.5亿元。

如果上网电价维持0.246元/kW·h不变，其收益现值减少2.6～3.9亿元，收购价格降低1.3～2.0亿元；如果上网电价在0.246元/kW·h基础上每5年涨0.01元/kW·h，其收益现值减少1.3～1.9亿元，收购价格降低0.7～1.0亿元。

该水电站的发电收益较高，运行成本较低，因此电站的财务风险较小，但考虑各种变化因素，电站的溢价收购价格变化较大，在收购谈判中需注意控制投资风险。

6 结束语

2002年后，各大发电集团公司和民企纷纷入川并采取多种运作模式取得优质水电资源。目前大中型河流梯级水电站的开发权基本已成定局，再行调整开发权困难重重。但各发电企业为做大、做强水电产业，四川水电资源的开发布局仍未结束。在这样的背景下，各大发电集团通过收购股权获得水电资源，可做大可再生能源规模，实现其经营结构的优化升级，不仅可以获得投资收益，而且从公司长远发展看意义深远。