证券市场托管制度优化研究

国泰君安证券课题组

(国泰君安证券股份有限公司，上海 200041)

一、引言

当前，我国正处于“百年未有之大变局”，国家层面对资本市场发展的重视达到前所未有的高度，加强金融基础设施建设已提上日程，监管层不断深化“放管服”的监管理念，出台系列重要改革举措，强调各方归位尽责。在金融业对外开放不断提速及资本市场全面深化改革的大背景下，推进资本市场基础性制度变革，打造我国高质量的航母级证券公司是市场发展的必然要求。因此，研究与探讨我国证券托管基础性制度的优化，进一步做实证券公司托管职能，真正发挥证券公司的资本中介作用已显得尤为迫切且意义重大。

优化证券市场托管制度，实行证券二级托管模式的意义主要体现为：一是，对于资本市场而言，有利于更好地发挥交易结算基础制度改革成效，解绑当前托管机制对于业务发展的束缚，进一步释放证券市场的潜在活力，促进我国多层次资本市场建设，加快我国证券行业双向开放，提高登记、托管、结算效率，降低风险，维护市场公平；二是，对于证券公司而言，做实证券公司托管职能，有利于证券公司回归投资银行“本源”，充分发挥资本中介作用，提高综合金融服务水平，促进创新与差异化发展，加速财富管理转型升级，打造我国高质量的航母级证券公司，提升国际竞争力；三是，对于境内外投资者而言，有利于证券公司提供更多基于托管职能的抵押品管理、证券借贷、金融衍生品等与国际接轨的服务，丰富产品创新供给，有效满足境内外投资者的多样化需求，提升客户服务体验，增强客户粘性。

二、境内外主流市场证券托管制度现状

(一)证券托管的相关概念与分类

1.证券托管

从字面看,托管有接受委托行使保存管理之意，体现了委托双方之间的契约关系。在证券市场领域，证券托管一般指证券持有人委托特定机构，对其证券资产的所有权、转移权及相关的受益权进行保存管理和权益监护的一种资产管理业务形式。在我国官方的定义中，层级最高的来自证监会发布的《证券登记结算管理办法》，其中第七十八条规定：“托管是指证券公司接受客户委托，代其保管证券并提供代收红利等权益维护服务的行为。”在国际清算银行编制的《支付与清算系统术语表》中，托管是指为他人保管和管理证券及金融工具。1本文认为证券的托管应当具备保管和管理两重职能。

2.证券托管模式分类

一般而言，在无纸化时代，根据发行人的登记名册中是否记载证券实际持有人，可分为直接持有和间接持有两种模式，不同的持有模式对应不同的托管制度。若登记名册中记载了实际持有人则为直接持有一级托管，否则即为间接持有二级托管；由于可能存在多个层级，因此国际上也称之为多级托管。

按照中央存管机构(central securities depository，CSD)是否掌握实际投资者证券账户明细情况，可将证券二级托管分为看穿式二级托管与非看穿式二级托管。其中，根据看穿程度的不同，本文将看穿式二级托管进一步细分为“强看穿式”与“弱看穿式”，两者的主要差异在于CSD是否主动维护客户二级明细账户。

“强看穿”模式是指证券公司在CSD以证券公司名义开立名义持有人证券账户，投资者在证券公司以投资者名义开立证券账户，投资者证券账户是证券公司名义持有人账户的二级账户。同时，CSD在证券公司名义持有人账户下建立投资者证券账户的映射账户，用于根据交易信息清算后主动维护客户的二级明细数据。

“弱看穿”模式是指证券公司在CSD以证券公司名义开立名义持有人证券账户，投资者在证券公司以投资者名义开立证券账户，投资者证券账户是证券公司名义持有人账户的二级账户。CSD不主动维护客户的二级明细数据，可要求证券公司定期报送客户的有关明细数据。

(二)国际主流市场证券托管制度现状

当前国际主流证券市场多采用“间接持有、多级托管”的证券托管体系架构(见表1),投资者与发行人之间存在多个层级(梅世云，2013)[3]。该体系的最上层为CSD，负责存管各类证券，并可体现在发行人的持有人名册中；在CSD下一层级是其参与人，一般包括投资银行、证券经纪商等中介机构，参与人与CSD签订证券托管协议，并以其自身名义在CSD开立证券账户，混合存管或分别存管自营和客户的证券；CSD参与人下一层级是其客户，包括实际投资者或者其他中介机构，实际投资者仅与其上一层级的中介机构签订托管协议，建立托管关系(如图1所示)。此外，部分市场CSD还有权要求其参与人向其报送客户持股明细资料，以实现看穿目的。

表1 部分国际主流市场证券托管模式现状

图1 国际主流市场证券多级托管体系

在该多级体系中，实际投资者与CSD以及发行人不直接发生法律关系，仅与其上一层级的中介机构发生法律关系，处在多级链条中的每一层级仅与其相邻层级(上一层级或下一层级)发生法律关系，各方的法律权责关系相对清晰，市场风险较为分散(赵威和仲伟光，2008)[5]。中介机构名义持有投资者的证券资产，具备对投资者证券账户的维护职能，并可依据托管协议约定对其名义持有的证券进行管理及违约处置。

(三)我国证券市场托管制度现状

我国作为大陆法系国家，从维护市场稳定，保障投资者利益的角度出发，在证券托管领域已建立了一套以一级托管模式为主，少数特定业务二级托管模式为辅的托管制度体系。

1.我国证券托管体系的基础法律框架

我国证券托管体系的基础法律框架主要由法律、部门规章、业务规则三个层级构成。在法律方面，2020年实施的《证券法》第一百五十七条奠定了我国一级托管直接持有体系的法律基础，第一百五十条明确了证券的中央存管制度，但《证券法》并未就投资者在证券登记结算机构开立的证券账户与投资者在证券公司开立的账户这两个账户之间的关系作出具体解释，且未涉及证券公司的托管职能。在部门规章层面，《证券登记结算管理办法》第十八条与第三十四条是我国名义持有人制度、证券公司可履行托管职能的最高层级的法规规定。在业务规则层面，《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第五条对名义持有人制度进行了细化，进一步明确名义持有人权利与义务。此外，《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》第二十四条规定名义持有人账户及其下设明细账户的开立，中国结算有权掌握明细账户证券持有及变动情况。

2.特定业务托管体系的法律规则

目前，针对少数特定业务，在基础法律框架下设置了适用“名义持有、二级托管”模式的法律规则(见表2)，本文将其概括为跨境类业务、跨市场类业务以及信用类业务三大类。这些涉及特定业务的部门规章及业务规则大多对名义持有人的权利与义务作了原则性规定，即“名义持有人应依法行使相关权利，履行相应义务，不得损害证券权益拥有人的利益”，但并未就名义持有人制度下相关证券发行人、证券登记结算机构、证券公司、投资者之间的关系及权责进行明确界定。

在上述特定业务中，融资融券业务是“强看穿式”二级托管的典型代表(如图2所示)。自2010年业务开展至今，二级托管体系整体运行平稳，其成功经验为未来更多的二级托管实践提供了一个有益范本。融资融券业务二级托管模式的优势主要包括：一是，已基本构建起中国结算、证券公司、投资者三者之间较为清晰的二级托管法律关系；二是，采用“强看穿式”的二级托管模式能够有效防范证券公司挪用客户证券资产的风险，保护客户的证券资产安全，市场认可程度较高；三是，证券公司对于客户的证券资产具有一定的处置权，可依照与客户的合同约定，在触发约定条件时，对客户担保证券进行主动处置。

3.我国证券托管制度分析

表2 特定业务托管体系的法律规则

图2 融资融券业务的证券账户体系

目前我国形成了以“直接持有、一级托管”为主的托管基础法律体系。该基础法律体系也为“名义持有、二级托管”提供了原则性的法理依据，预留了制度空间，同时通过补充单独规定支持特定业务的“名义持有、二级托管”模式。但总体制度设计仍存在部分不完善之处，主要包括：一是，有关名义持有人制度、证券公司托管职能的最高法规层级仅为部门规章，甚至更多的体现在业务规则中，整体立法层级较低，在法律及行政法规层级存在缺位；二是，有关名义持有人制度下各方权责未有明确界定，导致在实践案例中可能无法有效保障相关方的合法权益；三是，对于《证券法》中证券公司与投资者之间的代理关系界定存在争议，尚待进一步释明。

三、我国证券一级托管制度存在的不足与痛点

目前我国证券市场主要采用“一级托管、直接持有”为主的托管制度，具有安全性、穿透性等特点，能够较好地符合市场监管的要求(皮六一等，2019)[4]，但在实践过程中仍存在以下不足与痛点。

(一)不利于DVP结算制度的实施

在交易所证券市场分级结算模式下，DVP(delivery versus payment，货银兑付)制度与二级托管制度相辅相成，标准DVP制度是推行二级托管制度的基础，二级托管制度是实行DVP交收的保障。在《G30 Recommendations》及其修订建议中，DVP指在同一交收日内以持续方式即时对付证券与资金，且交付结果具有最终性和不可撤销性，目前已成国际证券结算的基本原则，可有效避免交易对手方的本金风险。2虽然我国《证券法》也要求按照DVP原则进行证券与资金的交收，但在实践过程中，我国的DVP交收实现模式并非国际通行的标准模式，而“一级托管、直接持有”模式是我国推行DVP制度的主要阻碍，直接导致了交收主体发生错位。

D V P的基本原则之一是货银对付的是同一交收主体，但在我国一级托管制度下，投资者直接在中国结算开立证券账户，成为中国结算的直接证券交收方(证券公司的客户证券交收账户并未发挥实际功能)，而中国结算的资金交收方却是证券公司，造成一级结算下证券与资金交收主体错位、责任不清(蒋忆明，2006)[2]。在整个交收过程中，证券公司虽然承担了客户证券的托管责任，却不能有客户证券的管理与处分权，导致证券公司的权利与义务不对等，合法权益得不到保障。例如，在债券质押式回购业务中，证券公司承担了违约客户的担保交收责任，但没有处置客户证券的主动权，在此过程中质押券折算率持续下降将加大证券公司的结算风险，进一步凸显一级托管制度的弊端。

(二)无法有效组织券源满足市场融券需求

融资融券为证券市场提供了一种双向信用交易机制，既能为做空提供融券来源，又能为做多提供融资便利，可有效提高市场交易活跃度。但自我国融资融券业务开展以来，融券规模总体较小，融券余额占融资融券余额的比例长期较低，与境外市场约20%～30%的融券比例相差甚远，虽后续推出了转融通业务，但比例失衡的问题仍未得到显著改善。从成熟市场经验看，欧美市场主要采取分散证券借贷模式，允许机构投资者之间相互借券，而证券多级托管制度为分散证券借贷模式的蓬勃发展提供了重要保障，也使得以大银行、大投行为代表的市场中介机构发挥了重要作用。境外中介机构通过名义持有人账户混同托管投资者持有的证券，对于签订相关证券借贷授权协议的投资者，其托管于中介机构的证券会形成稳定的证券池，可优先满足中介机构投资者间的内部需求；当内部需求无法满足时再向市场上其他的中介机构借出或借入，内部轧差的方式大大提高了借贷效率，同时也提升了整个市场的供求匹配效率(Harding and Johnson，2013)[1]。相较而言，我国证券一级托管体系是导致我国融券与融资比例失衡的重要原因之一，具体如下：

第一，证券一级托管体系下的集中证券借贷制度导致转融通业务整体流程繁琐。整体业务流程涉及多个系统和平台，数据交互较多；出借人的每一笔出借业务需经证券公司验证后转发至交易所业务平台，证券金融公司需对出借申报进行逐笔确认，严重影响处理效率(如图3所示)。

第二，证券一级托管制度影响券源流转效率。每一笔证券从最初的出借方到最终的融券需求方要经过多次过户，每一次过户操作均需要中国结算介入并处理，严重影响券源流转效率。

第三，证券一级托管制度导致无法形成稳定的证券池。无论是证券公司还是证券金融公司，均无法形成稳定的证券池，严重影响了供需的匹配效率，在出借端证券公司彻底沦为了通道与服务提供商，无法有效组织券源满足客户融券需求，体现不出市场中介的应有职能。

图3 我国证券市场券源融通整体流程

(三)抑制证券公司的金融产品及业务创新

虽然近年来监管部门倡导鼓励证券公司创新，但受制于我国证券一级托管制度的束缚，证券公司实际可进行自主创新的产品及业务领域极为有限，具体原因如下：

第一，一级托管下的产品及业务创新无法体现证券公司创新能力的差异性。在现有证券一级托管制度下，一些产品和业务创新大多是自上而下的，监管机构、交易场所以及CSD承担了更多的角色，创新业务一般会在一段时期的局部试点测试后全面铺开，具有普惠性，证券公司协助创新的动力不足。

第二，一级托管下产品及业务创新牵涉面广，创新难度较高。自上而下的产品及业务创新需要证券公司、交易场所、CSD、银行等多市场主体的共同配合，涉及各方交易系统、账户系统、清算系统、支付结算系统等系统的改造，牵一发而动全身，整体影响极大，证券公司的创新空间有限。

第三，一级托管下证券公司的权利与义务不对等，在一定程度上打击了证券公司创新的积极性。证券公司对投资者证券资产的托管名不副实，承担了资产托管的相应义务却没有对应的权利，致使证券公司在部分业务上面临着较大的结算风险，创新收益与面临的风险不平衡，打击了证券公司创新的积极性，不利于证券公司的主动创新。

(四)一定程度上影响了市场的证券结算效率

在我国现行的证券账户体系下，投资者证券账户由中国结算直接开立和维护，投资者证券的清算交收由证券公司委托中国结算进行，证券公司没有发挥实质性的证券托管和结算职能。

一方面，庞大的证券账户数量给CSD带来巨大的结算压力，限制了市场整体结算效率的提高。目前我国投资者数量已超过1.7亿3，随着我国证券市场的快速发展，投资者数量将会持续增加。上亿级证券账户的维护与结算工作对系统资源需求更多，技术水平要求更高，上线新业务和优化存量业务容易牵一发而动全身，难度较大；为了降低市场整体风险，市场参与各方需要用更长的时间准备资源和进行多轮测试，限制了市场整体结算效率的提高。

另一方面，证券公司证券托管职能的不完善也降低了市场整体结算效率。证券公司作为经纪商，仍需进行投资者证券的二级清算与交收，其准确性直接影响次日投资者能否正常交易。然而，在我国一级托管模式下，证券公司没有直接维护投资者证券账户的权力，因此证券公司的清算与交收工作高度依赖中国结算的结果数据，必须在其完成全市场的证券结算之后方可进行，从流程上延长了证券公司进行投资者证券结算的时间，进而降低了全市场的结算效率。

(五)不利于我国证券市场与国际接轨

间接持有体系下的多级托管模式已成为国际证券市场托管实践的主流模式，而我国目前的一级托管制度与国际主流的证券托管模式脱轨，在“走出去”与“引进来”的过程中较为严重地制约我国资本市场双向开放的步伐。

就“走出去”而言，鉴于我国证券公司长期缺乏对于客户证券资产的实际托管经验，基于托管职能的担保品管理、证券借贷等创新服务及业务无法开展，与国际顶尖投行在人才、系统、业务能力、服务水平等方面均存在较大差距，我国证券公司参与国际市场业务的竞争力不足，难以真正迈出国门。

就“引进来”而言，境外投资者已习惯于在证券公司等中介机构开立账户，由中介机构作为其资产托管人，名义持有其证券资产，为其提供账户明细维护、托管、清算交收等服务；而我国的一级托管制度加之国内证券市场短促的结算周期、非标准化的DVP结算模式等安排，无疑加大了境外投资者全面进入我国证券市场的成本，亦不利于未来双向开放后境内外证券公司的公平竞争。虽然目前涉及境外客户的B股业务、QFII/RQFII业务、沪深港通业务等也相应设计了二级托管机制，但随着我国资本市场双向开放水平的不断提高，现存的一级托管制度及有限的二级托管应用场景势必难以满足国际化业务发展需要。

四、稳步推进二级托管制度的策略及实践构想

随着市场的不断发展与进步，对不同证券托管制度的利弊需进行重新考量与再平衡，以更好地兼顾效率与安全。在充分结合我国国情和业务实践、借鉴境外成熟经验的基础上，本文建议逐步建立我国证券一级托管与二级托管兼容的市场化混合托管制度体系，并践行投资者市场化选择机制，对于符合相关条件的投资者，由其根据自身意愿及需求自主选择不同的托管模式。

(一)推进策略

我国证券托管制度的优化改革并非一蹴而就，从可行性角度出发，建议按照“先局部试点、后全面推广”的步骤循序渐进地开展证券二级托管试点。前期试点可主要聚焦于增量业务，在保持存量业务运行模式不变的前提下，实行新老划断，可减少对原有业务的影响以及对整体市场的冲击，降低改革成本。具体可从选取合适的试点场景与遴选合资格的证券公司两个层面进行推进。

1.选取合适的试点场景

可在部分市场、部分业务、部分投资者等场景进行二级托管的先行先试。具体而言：从市场差异性维度看，可选择创业板、科创板等独立性较强的市场；从业务或产品特性维度看，可选择债券、衍生品、高风险业务或创新业务；从投资者维度看，可选择风险管控能力较强的特定专业机构投资者或有意愿选择二级托管模式的合格投资者；从跨境跨市场维度看，可选择跨境业务、债券市场互联互通、新三板精选层转板、主板退市等场景。

2.遴选合资格的证券公司

建议在资本实力、信用评级、分类评价、风控能力和持续合规状况等基本条件之外，遴选具备证券投资基金托管资格和较强创新能力的合资格试点证券公司进行试点二级托管制度。符合上述条件的证券公司已建立涵盖账户开立、资产保管、交易结算、会计核算估值、投资监督、信息报告等完整的服务体系，可为二级托管业务提供良好的实践基础，为二级托管职责的履行提供强有力保障。

(二)实践构想

1.建议在创业板中试点二级托管

创业板是独立的交易板块，相较主板市场而言其投资者准入门槛较高，覆盖更为广泛的机构投资者；同时，创业板注册制改革的全面落地，转融通、融资融券等相关配套交易机制的优化，均为试点实施二级托管制度提供良好条件；此外，深圳交易所市场的托管券商模式系统架构在一定程度上也更便利二级托管的落地。因此，建议允许部分具有证券投资基金托管资格的证券公司作为托管人，针对特定的专业机构投资者，在创业板中先行试点开展“类产品式”二级托管。“类产品式”二级托管主要是参照QFII/RQFII模式，由证券公司内部承担二级托管职能的部门对所托管的投资者证券采用“类产品”的管理方式。

(1)“类产品式”二级托管业务具体运作模式

此运作模式将证券公司内部的经纪职能和证券二级托管职能适当分离，在更加高效地为投资者提供全方位一体化服务的同时，也能确保客户资产的准确与安全(如图4所示)。在交易端，采用主经纪商(prime broker，PB)服务模式，证券公司通过对PB交易系统进行细微改造，即可为客户提供二级托管模式下的交易服务，从而减少对证券公司核心交易系统的影响。在托管结算端，采用“类产品式”的托管结算管理模式，由证券公司内部承担二级托管职能的部门负责托管结算，并对所托管的资产按投资者维度进行分仓管理，确保投资者证券资产的安全性及独立性。

(2)账户体系

在登记结算机构层面，由证券公司作为托管人在中国结算开立证券公司名义持有人账户(产品户)，用于记录特定的专业机构投资者实际持有的证券。在证券公司层面，特定的专业机构投资者需向证券公司申请开立客户二级证券托管账户，用于记录其委托证券公司持有的证券明细数据(如图5所示)。

图4 “类产品式”二级托管业务框架

图5 “类产品式”二级托管业务账户体系

(3)实践意义

拥有证券投资基金托管资格的证券公司具备针对托管产品的成熟管理模式，已形成资产保管、投资清算、估值核算、投资监督、信息披露等一整套相对成熟的托管服务体系，并积累了大量经验。上述“类产品式”运作模式可有效借鉴资产托管业务的内控体系、系统、服务模式等，落地可行性较高，有利于满足业务需求，防范风险，保障二级托管业务的安全、高效运行。

2.建议在债券市场互联互通中试点二级托管

根据2020年7月19日中国人民银行、证监会关于债券市场互联互通的公告内容，本文认为此次互联互通是采用类似于沪深港通业务的“管道式”互联互通模式，通过银行间与交易所债券市场相关基础设施机构连接，为合格投资者提供债券交易便利。为进一步深化债券市场互联互通，促进证券公司在债券互联互通业务中发挥更大作用，本文建议在此基础上，放开部分资质，允许部分合资格的证券公司作为名义持有人试点债券二级托管业务，支持合格投资者通过证券公司实现“一点接入”两个市场的债券交易结算。具体构想如下：

(1)整体运行框架

合格机构投资者(包括法人机构、非法人产品等)及被代理客户通过作为主经纪商的证券公司一点接入两个市场，由主经纪商为其提供交易、托管及结算等全方位一体化服务(如图6所示)。在交易端，由证券公司代理合格机构投资者完成两个市场的债券交易；在托管结算端，实行二级托管，由证券公司作为名义持有人，统一完成与各结算主体之间的结算，根据清算数据自行负责与合格机构投资者及被代理客户间的二级结算。

图6 对合格机构投资者试点二级托管业务框架

(2)证券账户体系

在登记结算机构层面，由证券公司作为名义持有人分别在中国结算、中债登和上清所开立债券托管总账户，用于记录托管在证券公司的合格机构投资者以及被代理客户实际持有的债券。在证券公司层面，合格机构投资者以及被代理客户需向证券公司申请开立托管账户，该账户是债券托管总账户的二级账户，用于记录其委托证券公司持有的债券明细数据，证券公司对其所托管的每个客户的债券分别管理、独立簿记(如图7所示)。

(3)实践意义

该运作模式作为“管道式”互联互通的有效补充，具有两方面意义。一方面，对于投资者而言，有助于增加中小型金融机构、非法人产品等市场参与者的入市便利性，减少复杂的开户流程，提高入市效率，实现跨市场债券持仓的集中统揽与运用；另一方面，对于证券公司而言，有利于提升证券公司服务客户的深度和广度，提高综合服务能力，更好地履行市场中介职责，也为未来开展相关业务创新提供差异化的试点经验和路径选择。

五、优化我国证券托管制度的相关建议

(一)构建“看穿式”证券二级托管机制

图7 对合格机构投资者试点二级托管业务账户体系

图8 “看穿式”二级托管账户结构

建议在二级托管制度试点初期实施“看穿式”监管机制安排，即由证券公司履行数据报送义务或直接开放相关系统，供登记结算机构及其他外部监管机构掌握监管所需数据。一方面，该机制有利于风险控制；另一方面，该机制可较好地兼容现行一码通账户体系，仅需稍作改造，落地难度较低，投资者接受程度高。本文根据“符合现行《证券法》等法律法规的有关规定”“以切实保障客户证券资产安全”“以建立各方权责利对等关系”等构建原则，设计了“强看穿式”和“弱看穿式”两种证券账户结构(如图8所示)，未来可根据业务的具体需求进行合理选择。

图9 证券公司证券托管业务系统体系架构

(二)优化顶层设计，健全与完善证券托管法规体系

第一，加强顶层设计，逐步建立一套由法律-行政法规-部门规章-业务规则构成的多层次、系统化的证券托管法规体系，有效支持证券一级托管模式与二级托管模式并存。一方面，出台专项细则，做实证券公司托管职能，并进一步明确托管职能下的服务范围；另一方面，进一步细化名义持有人制度，明确各主体的权利义务边界。

第二，构建投资者与证券公司之间的行纪关系。建议修订《证券法》或增加司法解释，明确界定证券公司接受投资者委托以证券公司名义进行交易及交易后清算与交收，为未来“看穿式”二级托管制度排除潜在的法律风险，提供法理依据。

第三，设置专项投资者保护及破产隔离制度。该制度应切实保护投资者证券资产安全，有效防范证券公司挪用客户证券的风险，明确要求证券公司将名义持有的客户证券与自有证券分户管理、独立运作且不得混同，并确保证券公司破产时客户证券资产不得作为破产财产参与清算等。

(三)建立证券公司二级托管业务内部管理体系

1.建设证券公司证券托管业务系统体系

证券托管业务系统体系内部应覆盖形成有效衔接的账户管理系统、交易系统、清算系统、证券托管系统、支付结算系统等，并与交易所、中国结算、监管机构等主体的外部系统有机交互，保障账户开立、交易、清算、交收、库存管理、登记、数据报送等业务流程的处理安全、完整、准确。在该体系中，证券公司应着重部署独立的证券托管系统，建设针对证券库存管理的基础功能，保证投资者证券资产权益归属清晰，并可根据业务发展需要提供证券融通管理、担保品管理等附加功能(如图9所示)。

2.构建证券公司二级托管业务内控制度体系

在证券二级托管制度下，证券公司为投资者开立的证券账户中的持有记录是其享有该证券权益的合法证明。证券公司应加强内部控制，细化内部控制管理细则，建立覆盖投资者适当性管理、风险管理、合规管理、隔离墙管理等有效举措，保障证券公司内部托管的独立性，将所试点的二级托管业务在账户、系统等方面独立于证券公司其他业务，也可以考虑将从事二级托管业务的组织独立于证券公司的清算部门，其职能由证券公司内部具备证券投资基金托管资格的托管部承担，切实保证投资者证券资产的准确与安全。

(四)加强对证券公司的外部监督管理

二级托管模式下，如何切实保护投资者的证券资产安全尤为关键。除上述加强证券公司内部管理的举措外，还应逐步建立健全针对证券公司证券托管的外部监控机制，防范证券公司挪用客户证券等风险。具体而言：第一，可由中国结算对证券公司进行“看穿式”监管，及时掌握投资者信息资料及证券账户明细数据和变动记录；第二，可由投保基金类比客户资金监管模式，通过证券公司、中国结算等机构报送的相关数据，构建具体业务监控逻辑，实现对证券公司客户证券资产的持续性监控；第三，为投资者建立另路查询渠道，投资者除了可以向其开户的证券公司直接查询外，还可通过中国结算或投保基金查询其证券账户明细数据及变动记录，确保投资者能够校验所持有的证券资产；第四，通过设置二级托管业务评价指标，建立针对证券公司的准入及动态调整机制，加大对证券公司违法的惩罚力度，践行“零容忍”的监管原则。

注释

※ 特别感谢吕晓宁先生、陈忠义先生以及毛宇轩先生前期关于证券二级托管方面的研究对本课题的贡献。

1. A glossary of terms used in payments and settlement systems[EB/OL]. [2020-07-03]. https://www.bis.org/cpmi/glossary_030301.pdf.

2. 中国证券登记结算有限责任公司. 国际组织证券登记结算业务重要文献(上册)[R]. 1996.

3. 中国结算. 市场数据[EB/OL]. [2020-12-28]. http://www.chinaclear.cn/zdjs/tjyb1/center_tjbg.shtml.