加速折旧企业所得税政策与实体企业金融化——基于2014年固定资产加速折旧政策的准自然实验

黄贤环 王瑶

(山西财经大学会计学院，山西 太原 030006)

一、引言

伴随国内外经济下行趋势，我国实体企业1普遍面临产能过剩、市场萎缩、利润空间压缩以及投资回报率降低的困境，并纷纷涉足金融和房地产行业，存在过度金融化的趋势。宏观经济金融化导致实业部门与虚拟经济部门之间的发展存在不协调现象，而微观层面金融化导致企业未来主业业绩受损，面临较高的财务风险，降低了企业投融资效率，并最终影响企业价值的提升。如何更好地协调实业部门与金融部门之间的平衡发展，促进企业和宏观经济高质量发展，是当前政府面临的重要任务之一。

实体企业金融化是企业逐利动机的表现，也是企业在主业经营成本较高、利润下滑、投资回报率降低背景下的替代投资选择。近年来，为了切实降低实体企业税负和生产经营成本，拉动实体经济增长，解决实体经济与虚拟经济之间存在的不协调发展问题，我国政府部门出台了多项“减税降费”的措施。其中，2014年10月20日，财政部联合国家税务总局出台的《关于完善固定资产加速折旧企业所得税政策的通知》(以下简称《通知》)规定，生物药品制造业等6个行业的企业2014年1月1日后新购进的固定资产，可缩短折旧年限或采取加速折旧的方法。在加速折旧政策下，企业应计折旧总额与直线法下一致，但是前期多提折旧，后期少提折旧，能够较好地平滑企业利润，改善企业现金流，调动企业提高设备投入和更新改造以及研发创新的积极性，进而促进企业可持续发展。已有文献围绕固定资产加速折旧政策对企业投资行为的影响进行了比较持续的研究(李昊洋等，2017；刘行等，2018；刘啟仁等，2019；石绍宾等，2020)[13][14][15][20]。然而，实体企业金融化是企业偏离主业对金融和投资性房地产进行的投资，具有高收益和高风险的特征。固定资产加速折旧政策出台能够调节企业现金流，那么是否会提升实体企业金融资产的投资？在不同横截面差异下，这两者关系又是否会异化？以上问题尚未有文献进行研究，而对其进行研究能够拓宽固定资产加速折旧政策的经济后果和实体企业金融化影响因素的研究，并能为我国当前“减税降费”政策的实施和固定资产折旧政策的调整优化提供微观层面的经验 证据。

鉴于此，本文以2014年《通知》为准自然实验，采用双重差分法实证检验固定资产加速折旧政策对实体企业金融化水平的影响。本文可能的研究贡献在于：(1)将固定资产加速折旧政策效果的评估落脚点放置于企业金融化水平，对固定资产加速折旧政策经济后果的研究是一种有益的补充。已有文献考察了固定资产加速折旧政策对企业固定资产投资和研发创新投入的影响(李昊洋等，2017；刘行等，2018；刘啟仁等，2019；石绍宾等，2020)[13][14][15][20]，同时也有文献涉及固定资产加速折旧政策出台对企业全要素生产率的影响(刘伟江和吕镯，2018)[17]。然而，这些文献忽视了固定资产加速折旧政策出台后，由于该政策产生的所得税抵税收益能够调节企业现金流，很可能使得实体企业在提升实业投资的同时也会加剧金融资产的投资。本文对此进行研究，能够弥补这方面理论研究的缺失。(2)从现金流特征、产权性质、成长性水平和规模等角度考察固定资产加速折旧政策对实体企业金融化的影响，能够更好地理解固定资产加速折旧政策与金融化水平之间关系的约束条件，同时能够进一步丰富不同情境下两者关系的研究。(3)研究固定资产加速折旧政策与企业金融化的关系，对当前政府“减税降费”政策的制定和实施有较好的启示。近几年，政府工作报告都涉及“减税降费”这一关键词，显示出政府从税收调整的角度促进企业“降本增效”、实现经济高质量发展的决心。固定资产加速折旧政策是“减税降费”政策的重要组成部分，考察其对企业金融化的影响能够为当前我国“减税降费”政策的制定和实施提供微观层面的经验证据。

二、文献综述

已有文献对固定资产加速折旧政策的经济后果以及实体企业金融化的影响因素进行了一定研究。一方面，自从Hall and Jorgenson(1967)[4]提出税收政策影响企业投资的模型以来，学术界对固定资产加速折旧企业所得税政策对企业投资进行了较持续的研究。在固定资产投资方面，加速折旧所得税政策在提升固定资产投资力度、推动创新、促进融资、扶持中小企业发展方面具有较好的效应(河北省国税局固定资产加速折旧课题组，2015)[9]；与未试点企业相比，受加速折旧政策影响的企业在政策实施后显著扩大了固定资产投资幅度，且对资产偏长期和急需更新固定资产的企业助推作用更显著(刘行等，2018；刘啟仁等，2019)[14][15]。进一步地，石绍宾等(2020)[20]研究发现，固定资产加速折旧政策能显著提升制造业企业投资规模，且对中等规模和融资约束高的企业的投资激励效果更明显。在企业研发创新投资方面，固定资产加速折旧所得税政策的颁布显著提升了企业研发投入，且这一效应受到税率、市场化程度、所有权性质、盈利性和成长性等的影响(李昊洋等，2017；曹越和陈文瑞，2017)[13][6]。此外，固定资产加速折旧政策能够提升企业研发投入强度，正向激励高端制造业企业的创新财力投入(伍红等，2019；王宗军等，2019)[21][22]。然而，刘伟江和吕镯(2018)[17]研究发现，固定资产加速折旧新政仅提高了低融资约束制造业企业的静态全要素生产率，并未促进制造业企业技术进步和资源配置效率的提高。可见，已有文献对固定资产加速折旧政策与企业固定资产和研发创新关系的研究结论还不一致，同时尚未有文献涉及固定资产加速折旧政策对实体企业金融化水平的影响。

另一方面，已有文献对实体企业金融化的影响因素进行了比较持续的研究。从宏观因素看，金融部门资源供给的增加、恶劣的实业环境、滞后的金融市场、劳动力成本的提高、产能过剩、繁冗的税费等挤压了实体经济盈利空间，使实体企业纷纷进入金融和房地产领域(Davis，2017；黄贤环等，2018)[2][10]。货币政策宽松程度、国家监管环境、部门和地方监管政策等也会对企业金融化行为产生重要影响(Bernt et al.，2017)[1]。而经济政策不确定性能够抑制企业金融化趋势(杜勇等，2017；彭俞超等，2018)[8][19]。在微观影响因素层面，金融渠道的高收益率会缩短企业管理层视野，降低固定资产、研发创新和新产品研发等实体投资，进而导致非金融企业“脱实向虚”问题(Demir，2009)[3]。金融业超出实业的高额收益是吸引企业进行扭亏和平滑利润的盈余管理动因之一(许罡和伍文中，2018)[25]。企业高管和机构投资者特征在企业金融化中也起到重要作用，如CEO、CFO、总经理等的高管背景特征(杜勇等，2019)[7]以及长短期机构投资者对金融化的偏好(刘伟和曹瑜强，2018)[16]。而高管薪酬激励通过放大金融逐利动机促进企业金融资产配置行为(安磊等，2018)[5]。进一步地，公司治理水平较差、集团内部资本市场越活跃和多元化经营的企业更倾向于持有金融资产(黄贤环和王瑶，2019)[11]，而改善公司治理机制、提升内部控制质量可在一定程度上抑制企业金融化(柳永明和罗云峰，2019；王瑶和黄贤环，2020)[18][23]。可见，已有文献探究了实体企业外部宏观经济环境和政策因素以及内部治理机制对企业金融化水平的影响，同时，涉及增值税转型改革对企业金融化的影响(徐超等，2019)[24]，而事实上企业对金融和房地产的投资还可能受到固定资产加速折旧所得税政策的影响。

通过文献梳理可发现，尚未有文献探讨固定资产加速折旧政策对企业金融化行为的影响，而对二者关系的探讨能够有助于更好地评估固定资产加速折旧政策对企业投资行为选择的影响，并为我国当前“减税降费”政策的制定和修订提供微观层面的经验证据。

三、制度背景、理论分析与研究假设

(一)制度背景

为降低实体企业税负和经营成本，改善企业现金流，促进我国实体企业高质量发展，政府部门出台了一系列“减税降费”政策，其中固定资产加速折旧政策的出台对企业投资行为产生重要影响。

我国固定资产加速折旧政策伴随宏观经济环境和企业面临的现实问题进行了不断修订和完善。2009年国家税务总局发布《关于企业固定资产加速折旧所得税处理有关问题的通知》(国税发〔2009〕81号)第一次明确我国企业固定资产加速折旧方法及其适用范围为“由于技术进步，产品更新换代较快的；常年处于强震动、高腐蚀状态的”两类企业。这直接有利于加快企业固定资产更新改造和新技术、新工艺的研发创新，促进实业发展，但政策的受益面还不够明确。因此，2014年财政部和国家税务总局联合发布《关于完善固定资产加速折旧企业所得税政策的通知》(财税〔2014〕75号)(即《通知》)，将固定资产加速折旧政策的适用范围明确为生物药品制造业，专用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，信息传输、软件和信息技术服务业等6个行业的企业。这些行业企业是关系国计民生和社会发展的重点领域，新政策有利于鼓励重点行业企业强化固定资产投资，减轻这些企业购建固定资产初期的税负，并优化企业现金流。接着，2015年9月17日，财政部和国家税务总局联合发布的《关于进一步完善固定资产加速折旧企业所得税政策的通知》(财税〔2015〕106号)则在财税〔2014〕75号(《通知》)的基础上将固定资产加速折旧政策适用范围扩大到轻工、纺织、机械、汽车等四个领域重点行业企业，使得加速折旧政策的受益面进一步扩大。进一步地，在我国实现经济高质量发展阶段，2019年4月23日，财政部和国家税务总局联合发布《关于扩大固定资产加速折旧优惠政策适用范围的公告》(财税〔2019〕66号)，将固定资产加速折旧的红利扩大到整个制造业领域。这对于刺激经济下行期我国制造业企业固定资产更新改造和研发创新投入具有重要作用，也有助于实现制造业高质量发展。以2014年《通知》为基础的固定资产加速折旧政策的适用范围越来越清晰，且影响深远，对我国制造业转型升级起到非常重要的作用，而后续政策主要是在该政策基础上进行的调整。这也为本文的研究提供了非常好的准自然实验。“减税降费”是当前政府降低企业负担、促进企业高质量发展的重要手段之一，也是政府对宏观经济调节的“主旋律”，对企业投融资行为产生重要影响，而实体企业金融化事实上是企业偏离主业将资金运用于高风险和高收益的金融和房地产等虚拟经济领域的投资行为。鉴于此，本文以《通知》的出台为准自然实验，考察固定资产加速折旧政策对实体企业金融化水平的影响。

(二)理论分析与研究假设

税收政策是我国政府部门宏观调控的重要手段，是弥补市场失灵的重要工具。固定资产加速折旧政策与其他直接减少税费总额的税收政策不同，它并不能够减少企业税费负担总额，但能通过影响固定资产折旧费用抵税收益的时间分布影响企业的投资行为(刘行等，2018；王宗军等2019)[14][22]。例如，2009年的增值税转型改革将增值税由生产型增值税向消费型增值税转变，使得企业在购建固定资产时所产生的进项税可以直接在企业的销项税中加以抵扣，这就能够直接降低增值税的计税基数，进而减少企业应当缴纳的增值税；又如，2019年4月1日将制造业等现行的16%税率下调至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%税率下调至9%，增值税税率的下调也直接导致企业增值税税负下降。这都有助于促进企业投资行为(徐超等，2019)[24]。再如，2018年，将75%的研发费用加计扣除所得税政策扩大到所有企业，这就从抵扣率的角度降低了企业最终所得税税负，促进企业研发创新投资。然而，固定资产加速折旧政策的出台则使原来平均分摊的折旧费用可以调整为固定资产持有前期多提折旧、后期少提折旧，从而前期用于抵减所得税的折旧费用较多、后期较少，进而产生所得税抵税收益，并由此能够优化企业现金流。固定资产加速折旧政策的现金流效应能有效平滑企业利润，同时能使企业很好地利用加速折旧政策带来的现金流满足投资活动的资金需求。

表1 双倍余额递减法与直线法下现金流差异（单位：万元）

为了更加直观地反映固定资产加速折旧政策出台带来的所得税抵税收益对企业现金流的影响，以下举例进行简单说明。为简便起见，假设某一企业购进价值为10万元的固定资产，预计使用年限为10年，企业所得税率为25%，预计净残值为0，折现率为10%。此时，本文计算年限平均法和加速折旧法(双倍余额递减法)下各期固定资产的折旧额以及所得税抵税收益，结果如表1所示。相较于直线法，双倍余额递减法下前期计提折旧多，后期计提折旧少，使得企业持有固定资产前期因为折旧费用较多而应纳税所得额较少，进而能够获得较高的所得税抵税收益，这也相当于获取了额外的现金流，而这笔现金流的产生能够有效满足企业投资需要。此外，通过对比直线法和双倍余额递减法下折旧额抵税收益的现值发现，双倍余额递减法下现值要比直线法下多出0.14万，相当于固定资产价值的1.4%(0.14/10)。综上可见，固定资产加速折旧方法一方面提升了固定资产投资的回报率，另一方面通过调整折旧费用的所得税抵税收益分布，优化企业现金流状况，促进企业投资。

已有研究也发现，固定资产加速折旧所得税政策的出台能够鼓励投资、推动创新、促进融资、显著提升固定资产投资规模，同时能够有效提升实体企业研发创新投入，进而提升企业核心竞争力，并促进企业转型发展(刘行等，2018；刘啟仁等，2019；伍红等，2019；王宗军等，2019；石绍宾等，2020)[14][15][21][22][20]。这些研究表明，固定资产加速折旧政策对提升企业固定资产和研发创新支出具有显著效果。而实体企业金融化是与固定资产投资和研发支出相对的投资行为，是指实体企业偏离自身主业将现金流投资于高风险和高收益的金融和房地产领域的行为(杜勇等，2017；黄贤环和王瑶，2019)[8][11]。

一方面，根据资源基础理论，由于企业可用现金流在一定期间内是有限的，固定资产加速折旧在提升实体企业固定资产和研发创新投资的同时，很有可能抑制实体企业对金融资产的投资，从而能够降低实体企业金融化水平。固定资产和无形资产等实业投资关系到企业的核心竞争力和市场占有率，也是企业实现可持续发展的重要基础。对固定资产和无形资产等的投资意味着企业在扩大生产规模和提升研发创新能力，能够提升企业竞争力，促进企业发展(杜勇等，2017)[8]。同时，由于与固定资产和无形资产等相对比较熟悉的实业投资不同，对金融和房地产等虚拟行业的投资并不是实体企业所熟悉的领域，为了规避风险实体企业很可能借助于固定资产加速折旧政策所带来的抵税收益强化对固定资产和无形资产等实业投资，而减少对金融和房地产等虚拟行业领域的投资。因此，从这一方面看，固定资产加速折旧政策的出台能够进一步促进企业固定资产和研发创新等主业投资，而抑制偏离主业的金融化投资行为。

另一方面，与固定资产和无形资产等主业投资利润下滑、回报率下降、投资回收期较长、转换成本较高不同，对金融资产的投资具有变现能力强、转换成本较低以及收益较高等特点(杜勇等，2017；黄贤环和王瑶，2019)[8][11]。已有研究发现，对金融和房地产等虚拟行业的投资具有“蓄水池效应”和“挤出效应”。“蓄水池效应”认为，出于资金管理的需要，实体企业将主业资金投资于金融和房地产能够为企业带来可观的现金流。企业能够通过迅速变现金融资产以满足财务困境对资金的需求，起到预防性储蓄的作用。固定资产加速折旧政策的出台，使得企业持有固定资产前期获得较多的所得税抵税收益，并形成企业现金流，同时，使得企业在购进固定资产付出较高资本性支出时，能够通过加速折旧获取抵税收益带来的现金流满足金融和房地产等高收益领域投资的资金需求。而“挤出效应”则认为，在资源有限的条件下，对金融和房地产等虚拟行业的投资必然会挤出固定资产和无形资产等实业投资，提升实体企业金融化水平。进一步地，在企业第一类代理问题和第二类代理问题交织下，高管和控股股东都有动机通过金融资产投资获取管理权私利和控制权私利(杜勇等，2017)[8]。因此，固定资产加速折旧政策出台所带来的现金流，很可能会推动实体企业增加对金融资产的投资，从而提升实体企业金融化水平。基于以上分析，本文提出以下竞争性假设：

H1a：固定资产加速折旧政策的出台能抑制实体企业金融化行为。

H1b：固定资产加速折旧政策的出台会助推实体企业金融化行为。

四、研究设计

(一)模型设定和变量选取

为检验固定资产加速折旧政策对实体企业金融化行为的影响，本文参考刘行等(2018)[14]和王宗军等(2019)[22]的研究，构建了以下双重差分实证分析模型：

其中，Fin为被解释变量金融化水平。本文借鉴已有研究(Demir，2009；杜勇等，2017；黄贤环和王瑶，2019)[3][8][11]，以“(交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+长期股权投资净额+投资性房地产净额)/资产总额”来计算企业金融化水平Fin；同时，在稳健性检验部分，通过剔除“投资性房地产净额”计算企业金融化水平Fin0。Post为时间虚拟变量，由于财政部和国家税务总局在2014年10月联合发布《通知》，因此，若所在期间为2014年至2017年的任一年份，Post取值为1，而所在年份为2011年、2012年或2013年则Post取值为0。Treat为受政策冲击的虚拟变量，若样本公司为《通知》所规定的生物药品制造业等6大行业中的任一行业企业，则取值为1，否则为0。考虑到2015年9月17日财税〔2015〕106号文规定轻工、纺织、机械、汽车等四个领域重点行业的企业2015年1月1日后新购进的固定资产可由企业选择缩短折旧年限或者采用加速折旧的方法，因此，本文将以上四类行业企业也作为受政策冲击组。本文重点关注时间虚拟变量Post和受政策冲击虚拟变量Treat的交乘项Post×Treat的回归系数。若显著为正，则表明固定资产加速折旧政策能显著提升实体企业金融化水平；反之，则表明固定资产加速折旧政策能显著抑制实体企业金融化水平。

Controls为控制变量集。依据已有文献(杜勇等，2017；黄贤环等，2018)[8][10]，本文控制了企业基本面特征。其中，企业规模Size等于资产总额的自然对数；财务杠杆Lev等于负债总额与资产总额之比；成长能力Growth通过营业收入增长率表示；盈利能力Roa以总资产报酬率表示；现金流水平Cf通过经营活动现金流与资产总额之比表示；二职合一Dual变量通过高管与总经理是否为同一人表示，若为同一人取值为1，否则为0；董事会规模Director通过董事会人数表示；独立董事规模Indirector则通过独立董事占董事会人数之比表示；有形负债占比Videbt等于短期借款、长期借款和应付债券之和与负债总额之比；代理问题Agency以管理费用率表示；产权性质Soe，若为国有企业则取值为1，否则取值为0；同时控制行业Industry和年度Year虚拟变量。ε为模型扰动项。

(二)样本选择和数据来源

本文从国泰安数据库CSMAR中选取2011―2017年我国沪深上市公司为样本进行研究。对所搜集的样本数据进行以下处理：剔除数据缺失的样本；剔除资产负债率大于1的样本；剔除存在退市风险的样本。同时，由于本文考察的是实体企业金融化问题，而根据黄群慧(2017)[12]关于“实体企业”的界定，它是指除金融和房地产行业以外的其他行业企业，因此，还剔除了金融和房地产类样本。经过以上处理，本文获得11298个样本。同时，本文对连续变量进行上下1%分位的缩尾处理。

表2 描述性统计

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。可以看出，样本企业金融化水平最大值趋近于1，最小值趋近于0，且均值为0.263，表明样本企业普遍存在金融化趋势，且金融化水平差异较大。从Post变量看，有46.2%的样本在固定资产加速折旧政策出台之后；从Treat变量看，则有32.7%的样本企业受到固定资产加速折旧政策的冲击。综上可以发现，固定资产加速折旧政策虽然已经涉及生物药品制造业等6个行业大类，但受惠面还相对有限，政策的普惠性还不高。这启示有关部门，应该进一步扩大固定资产加速折旧政策的优惠范围，提升该政策的普惠性。这也是2015年和2019年相继出台新政策的原因之一。其余变量的描述性统计结果不再一一赘述。

表3 基准回归结果

(二)回归结果分析

表3列(1)为未控制除年度和行业以外的其他控制变量的回归结果。此时，固定资产加速折旧政策效应评估变量Post×Treat的回归系数为0.024，在1%水平下显著，初步表明固定资产加速折旧企业所得税政策的出台提升了企业金融化水平。列(2)为在列(1)基础上加入相关控制变量的回归结果，此时固定资产加速折旧政策效应评估变量Post×Treat的回归系数为0.022，依然在1%水平下显著。以上回归结果表明，固定资产加速折旧企业所得税政策的出台显著提升了实体企业金融化水平。这也反映出固定资产加速折旧政策的出台虽然未能减少应计折旧额，但是前期多提折旧，后期少提折旧，使得企业持有固定资产初期能够有更多的现金流满足高收益的金融资产投资活动需求。实体企业投资于高收益和高风险的金融和房地产领域有其深层原因。首先，从金融化的“蓄水池效应”看，实体企业受益于固定资产加速折旧政策所带来的抵税收益，出于预防未来可能存在现金流不足、缓解由于外部宏观环境带来的财务冲击等考虑，有动机将资金投向具有变现能力较强、收益较高的金融领域。其次，从企业理性经济人的角度看，实体企业是一个以追求利益为目的的组织。相比于固定资产和无形资产投资周期相对较长、转换能力较低、资产专用性较高、投资报酬较低，将固定资产加速折旧政策带来的抵税收益投资于金融资产能够带来更高的收益。最后，虽然固定资产加速折旧政策的目标就在于鼓励实体企业促进固定资产的更新改造、积极发展实业，但近年来国内外宏观经济呈现下行趋势，内外部环境复杂多变，实体企业面临市场空间压缩、经营成本上升、利润下滑、产能过剩、投资回报率较低等问题，使得实体企业在固定资产加速折旧政策下可能增加对固定资产的投资，但更多地涉足于具有高收益和转换能力较强的金融和房地产领域，以应对宏观经济下行带来的主业利润 下滑。

从控制变量看，企业规模Size的回归系数为0.005，未通过显著性检验；财务杠杆Lev的回归系数为0.242，在1%水平下显著；现金流量水平Cf的回归系数为0.093，在1%水平下显著。以上回归结果表明，企业偿债能力越强，现金流越充裕，企业金融化水平越高。此外，成长能力越强，盈利能力越高，二职合一，有形债务占比越高，实体企业金融化水平越低。

(三)稳健性检验

首先，改变金融化水平的测度方式。根据当前企业会计准则的界定，“金融资产”是指企业持有的现金、其他方权益工具、从其他方收取的现金或其他金融资产的合同权利以及衍生金融资产；“投资性房地产”则是指为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产。由此可见“投资性房地产”并不在会计准则所界定的金融资产范畴，只是因为越来越多的“炒房行为”使其有了金融属性。基于此，本部分按照“(交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+长期股权投资净额)/资产总额”来计算企业金融化水平Fin0，并进行回归。如表4列(1)所示，固定资产加速折旧政策效应变量Post×Treat的回归系数为0.020，在1%水平下显著。这表明即便替换金融化测度方式，依然得到与主检验一致的结论。

其次，采用固定效应模型检验。主检验模型中只控制了年度、时间固定效应，此处进一步采用双向固定效应模型，控制个体固定效应进行检验。列(2)报告了固定效应模型检验的结果，政策效应变量Post×Treat的回归系数为0.037，在1%水平下显著。

表4 稳健性检验结果

再次，采用安慰剂检验。将固定资产加速折旧政策发生的时间点由2014年变为2012年，重新进行双重差分检验。从列(3)可知，改变政策发生时点后，政策效应变量Post×Treat的回归系数为0.010，未能通过显著性检验。这充分表明固定资产加速折旧政策的确会提升实体企业金融化水平。

最后，进一步调整样本。由于2015年9月17日出台的财税〔2015〕106号文规定轻工、纺织、机械、汽车等四个领域重点行业的企业2015年1月1日后新购进的固定资产可由企业选择缩短折旧年限或者采用加速折旧的方法，将以上四个行业企业作为对照组进行研究不合理。因此，本部分借鉴刘行等(2018)[14]的研究，将2015年以上四个行业企业的样本剔除重新进行回归。如列(4)所示，即便将2015年轻工、纺织、机械以及汽车行业企业剔除，Post×Treat的回归系数为0.022，依然在1%水平下 显著。

综上，采用以上方式进行稳健性检验依然得到与主检验一致的结论，表明本文结论具有稳健性。

六、拓展性分析

(一)固定资产加速折旧政策对企业实业投资和金融投资的影响是非此即彼吗？

前述研究已经发现，固定资产加速折旧政策的出台会提升实体企业金融化水平。那么固定资产加速折旧政策出台对实体企业金融投资和实业投资的影响是非此即彼吗？已有研究也考察了固定资产加速折旧政策对企业固定资产投资和研发创新投入的影响，但并未得到一致结论。例如，已有文献研究发现，与未试点企业相比，受加速折旧政策影响的企业在政策实施后显著提高了固定资产的投资额度(刘行等，2018；刘啟仁等，2019；石绍宾等，2020)[14][15][20]。同时，固定资产加速折旧所得税政策的出台显著提升了企业研发创新投入(李昊洋等，2017；曹越和陈文瑞，2017)[13][6]。然而，刘伟江和吕镯(2018)[17]研究发现，固定资产加速折旧新政对制造业企业的静态和动态全要素生产率没有显著促进作用，仅提高了低融资约束制造业企业的静态全要素生产率，并未促进制造业企业技术进步和资源配置效率的提高。

表5 加速折旧政策对实体企业资本性支出的影响

鉴于此，本部分构建资本性支出指标Capital，通过现金流量表中“购建固定资产和无形资产支出”加以反映，以此为因变量进行回归。如表5所示，列(1)为仅控制年度和行业的回归结果，可以看出，固定资产加速折旧政策的出台正向影响固定资产和无形资产的支出。进一步地，列(2)为加入其他控制变量之后的回归结果，政策效应变量Post×Treat的回归系数为0.007，在1%水平下显著，这表明固定资产加速折旧政策的出台的确提升了企业资本性支出。

综合基准回归和前述研究结果表明，固定资产加速折旧政策在提升实体企业固定资产和无形资产投资的同时，也能够显著提升实体企业金融化水平。这也说明，固定资产加速折旧政策对实体企业投资行为选择的影响并不是非此即彼的。

(二)横截面特征差异检验

借鉴刘行等(2018)[14]、石绍宾等(2020)[20]的研究，本部分从实体企业现金流特征、产权性质、成长能力以及企业规模等横截面特征差异的角度，考察固定资产加速折旧政策对实体企业金融化水平影响的差异，以期从多维度考察固定资产加速折旧政策的效应。

表6 横截面差异检验

首先，按照分行业分年度现金流的中位数进行分组，将样本划分为现金流贫乏组和现金流充裕组。从表6列(1)～(2)可知，相对于现金流较充裕组，固定资产加速折旧政策的出台能够显著促进现金流贫乏组的金融化水平。这可能是因为，与现金流充裕的企业不同，现金流贫乏的企业受益于固定资产加速折旧政策出台带来的现金流，能够更好地满足具有高收益的金融资产投资。这种边际效应要比现金流较充裕企业更加明显。

其次，按照企业产权性质，将样本划分为非国企组和国企组。如列(3)～(4)回归结果所示，相对于国有企业，固定资产加速折旧政策的出台能够显著提升非国企金融化水平。这是因为，与国有企业资产体量大、具有政治关联、市场占有率高、融资渠道较广、内部治理机制较完善不同，非国有企业普遍缺乏政治关联，自身治理机制不完善，且市场占有率较低，资产体量较小，导致非国有企业面临更加严重的融资约束。此时，固定资产加速折旧政策的出台对非国有企业融资约束的缓解效应更加明显，进而更加显著地推动非国有企业金融化水平的提升。

再次，根据分行业分年度成长性指标的中位数，将样本划分为成长性较低组和成长性较高组。从列(5)～(6)回归结果可知，相对于成长性较低组，固定资产加速折旧政策的出台对成长性较高组金融化水平的提升作用更明显。这有可能是因为，与成长性较低的企业相比，成长性较高的企业自身市场占有率较高，销售份额较大，有比较充裕的资金，此时固定资产加速折旧政策的出台能够进一步为企业带来现金流，在利益的驱动下，企业金融化水平相应提升。

最后，按照分行业分年度规模的中位数进行分组，将样本划分为规模较小组和规模较大组。从列(7)～(8)可以看出，相对于规模较大的企业，固定资产加速折旧政策的出台能够更加显著地提升规模较小企业的金融化水平。这可能是因为，规模较大的企业各项约束和激励制度相对比较完善，代理问题相对较轻，而规模较小的企业本身各项制度并不完善，决策机制不健全，代理问题相对较严重，这就使得固定资产加速折旧政策出台带来的现金流会更多地投向于金融资产，提升企业的金融化水平。

七、结论与建议

“减税降费”是当前我国政府降低实体企业税负和经营成本，促进企业高质量发展的重要政策之一，对实体企业的投融资活动具有重要影响。本文借助2014年《通知》的准自然实验，运用双重差分法检验固定资产加速折旧政策对实体企业金融化水平的影响。研究结果表明，固定资产加速折旧企业所得税政策的出台能够优化企业现金流水平，促进固定资产和无形资产的投资，同时提升了企业金融化水平；改变金融化的测度方法以及进行安慰剂检验等稳健性检验得到一致的研究结论。进一步研究表明，固定资产加速折旧政策的出台对现金流较贫乏企业、非国有企业、成长性较高企业以及规模较小企业的金融化水平的提升作用更加明显。本文结论能够拓宽固定资产加速折旧政策效应评估的研究视角，丰富加速折旧政策的经济后果以及实体企业金融化的相关理论研究，同时对于指导我国当前“减税降费”政策的调整优化具有较好的参考价值。

围绕研究结论，本文提出以下政策建议：

第一，进一步扩大固定资产加速折旧政策的适用范围。固定资产加速折旧政策能够显著提升实体企业固定资产和无形资产的投资，有利于促进我国制造业企业的高质量发展，实现“制造大国”向“智造强国”的转型发展。虽然财政部和国家税务总局在2019年将固定资产加速折旧政策扩展到全部制造业企业，但受益面依然有限。为进一步促进我国实体经济与虚拟经济之间的协调发展，应该进一步扩大固定资产加速折旧政策的适用范围，以使加速折旧政策红利能够惠及更多企业，充分实现“减税降负”的效果。

第二，进一步引导实体企业强化主业投资。固定资产加速折旧政策出台在提升企业资本性支出的同时，提升了企业金融化水平。对金融和房地产的投资是实体企业“逐利性”的表现，也是主业经营成本上升、利润下滑、市场萎缩等原因驱使的偏离主业的投资行为。在我国防范化解系统性重要风险的过程中，实体企业金融化所带来的“脱实向虚”风险很可能成为我国系统性金融风险的重要源头之一。因此，在扩大固定资产加速折旧政策带来的红利的同时，还应进一步引导实体企业强化主业投资，提升主业利润率，适度进行金融投资，以实现实业和金融的协调发展。

第三，进一步丰富税收优惠政策的形式与内容。在我国大力实施“减税降费”政策，降低企业经营成本和税负，促进实体经济高质量发展的过程中，固定资产加速折旧政策能够单方面提升企业固定资产和无形资产的投资，但还应考虑政府宏观调控多重目标的需要，强化政策之间的协调性，进一步丰富税收优惠政策的形式与内容。例如，在实施固定资产加速折旧政策提升企业资本性支出的同时，还应该有配套税收政策抑制实体企业可能存在的过度金融化行为。

注释

1. 黄群慧(2017)[12]发表的《论新时期中国实体经济的发展》一文对实体经济进行了详细的界定：第一个层次实体经济是制造业，可以用R0表示，这是实体经济的核心部分，可以理解为最狭义的实体经济；第二个层次实体经济包括R0、农业、建筑业和除制造业以外其他工业，可以用R1表示，这是实体经济的主体部分，是一般意义或者传统意义上的实体经济；第三个层次实体经济包括R1、批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业，以及除金融业、房地产业以外的其他所有服务业，可以用R2表示，这是实体经济的整体内容，也是最广义的实体经济。R2和金融业、房地产业就构成了国民经济整体，也就是包括实体经济与虚拟经济的整个国民经济。因此，本文将“实体企业”界定为“除金融和房地产业”以外的其他行业企业。