公司债务违约风险与研发支出资本化选择研究

李昊洋 韩琳

(1.北京科技大学经济管理学院，北京 100083；2.北京交通大学经济管理学院，北京 100044)

一、引言

公司是经济活动的主体，其研发行为在中国经济发展方式由“要素驱动”向“创新驱动”转变的过程中发挥着不可替代的作用。然而，研发活动的高不确定性和高信息不对称性使得公司外部利益相关者无法准确判断研发活动的进展，从而降低了资源配置效率。基于此，会计准则要求公司在研发支出满足一定条件时，对其进行资本化处理，以合理反映公司的研发进展。潘晶晶和赵武阳(2015)[20]便指出，研发支出资本化向市场传递了公司研发活动进展顺利的信息，从而提高了公司未来价值，并且该作用在会计信息质量较低的公司中更为明显。然而，由于上述规定并未十分明确和具体地规定研发支出资本化的条件，因此是否对研发支出进行资本化处理以及处理水平均依赖于公司管理层的判断。这一自由裁量权无疑赋予了公司利用研发支出资本化进行盈余管理的能力。王燕妮等(2013)[25]认为研发强度大、负债规模大、盈利水平低的公司更倾向于对研发支出进行资本化处理。进一步，谢德仁等(2014)[26]发现，管理层会通过对研发支出资本化处理为自身进行当期薪酬辩护或提升未来薪酬辩护空间。然而，资本市场无法识别此类管理层机会主义行为，使得投资者对研发支出资本化处理更为激进的公司估值更高(Lev et al.，2005)[9]。因此，对公司利用研发支出资本化进行盈余管理的影响因素进行分析，不仅有助于提高公司传递研发活动信息的准确性，也有利于为政策制定者进一步完善相关制度提供决策参考。

据此，本文基于债务违约风险视角，采用中国A股上市公司2009—2016年数据，对公司在面对债务违约风险时如何利用研发支出资本化手段进行盈余管理进行了分析，并对不同动机和能力下的研发支出资本化行为展开了深入探讨。结果表明，债务违约风险显著提高了公司研发投入与研发支出资本化处理的敏感性，并且这种影响主要存在于对子公司担保余额较高的公司或组织机构更为复杂的公司中，说明为了避免债务违约的实际发生，公司在面临较高债务违约风险时，更倾向于对研发支出进行资本化处理，从而提高当期盈余与市场预期。进一步检验显示，公司上述行为主要降低了“实质性”创新产出水平，长期而言对公司创新活动产生了不利影响。

本文的创新点主要体现为以下三方面：首先，现有关于研发支出资本化处理影响因素的文献主要集中于盈余管理、薪酬辩护等管理层机会主义行为方面，较少关注公司如何利用这一手段应对相关风险。本文立足于风险应对视角，研究债务违约风险在公司研发支出资本化处理方面产生的经济后果，能够为现有文献提供新的经验证据。其次，当前对于债务违约经济后果的研究主要以实际发生的债务违约事件为对象，公司在面临债务违约风险时采取的应对手段并未得到系统梳理。本文选取公司研发支出资本化处理作为落脚点，探讨债务违约风险如何对其产生影响，有助于为相关研究提供新视角。再次，在“防范化解重大风险”攻坚战不断取得胜利的背景下，本文研究结论不仅可以为相关监管部门更加全面把握公司债务违约风险提供参考，还能为政策制定者完善各项风险防控措施提供决策支持。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

尽管研发支出资本化处理激发了公司研发活动的积极性，提高了财务报告的信息含量，进而产生明显的价值效应(王亮亮等，2012)[22]，但研发支出会计政策选择除取决于研发项目进展外，还受到管理层机会主义行为的影响(Cazavan-jeny et al.，2011)[4]，从而为管理层通过研发支出资本化处理进行盈余管理提供了便利，体现为ROE水平较低的公司或具有扭亏为盈动机的公司更倾向于对研发支出进行资本化处理(Landry and Callimaci，2003；王艳等，2011)[8][24]。黄亮华和谢德仁(2014)[14]也发现，IPO公司业绩压力越大，资本化处理研发支出的概率越大，而此类机会主义行为动机下的研发支出资本化处理显著提高了资本市场对公司股票的错误定价程度，且在非国有企业中更为明显(徐寿福等，2016)[28]。此外，李莉等(2013)[17]在对资本化的研发支出进行分类后更是直接指出，当期期末未形成无形资产的资本化研发支出与盈余管理水平显著正相关；谢德仁等(2017)[27]也认为，控股股东股权质押的公司更倾向于将研发支出资本化以进行正向盈余管理。但投资者调研通过降低信息不对称水平抑制了管理层通过研发支出资本化进行盈余管理的行为(李昊洋和程小可，2018)[16]，同时审计委员会的专业背景能够对管理层上述行为实施监督，降低其通过资本化研发支出进行盈余管理的水平(楚有为，2018)[12]。上述研究大多认为业绩压力是公司利用研发支出资本化进行盈余管理的主要动机，据此本文将从公司债务违约风险所带来的业绩压力视角入手，对其如何影响公司研发支出资本化进行深入探讨。

(二)假设提出

已有研究发现，发生债务违约的公司将面临高昂的债务融资再协商成本和重组成本(Press and Beneish，1993)[10]，因此债务违约公司会通过大量裁撤员工(Falato and Liang，2014)[6]、大幅削减资本性支出(Chava and Roberts，2008)[5]或减少研发投入(张玮倩和方军雄，2017)[32]等方式降低以上成本。同时，债务违约也会使审计师面临更高的审计风险，使得审计师会提高审计收费作为风险补偿，更进一步增加了公司的财务负担(Bhaskar et al.，2017)[3]。此外，公司发生债务违约意味着股东很可能遭受损失，从而引发资本市场的负面反应(Beneish and Press，1995)[2]。综上所述，由于债务违约的发生会使得公司内外部利益相关者遭受重大损失，因此当公司面临较高债务违约风险时，会竭尽全力采用各种方法避免债务违约的实际发生，其中最直接的方法无疑是盈余管理(Franz et al.，2014)[7]；Zang(2012)[11]进一步指出，管理层在债务违约发生当年更倾向于利用真实活动进行盈余管理，在债务违约前后年份则大多以应计项盈余管理为主。研发支出资本化处理所具有的主观性、隐蔽性特征，使其成为公司盈余管理的主要方式之一。

具体而言，本文认为公司债务违约风险可能通过以下渠道影响研发支出资本化处理：首先，公司在面临债务违约风险时，对研发支出进行资本化处理有助于提高公司利润水平，从而缓解债权人对公司盈利能力的担忧，有利于继续获取后续融资，避免债务违约的实际发生；其次，高债务违约风险公司采用资本化方式处理研发支出，可以满足法律法规中关于公司发行证券的业绩要求，使其能够通过发行证券筹措所需资金，避免发生债务违约；最后，由于市场参与者会对公司研发支出资本化作出反应，当公司债务违约风险较高时，其可以通过加大研发支出资本化力度提高市场预期，促使股票价格上涨，从而增加其采用股票发行等方式筹集的资金数额，防止发生债务违约。以上情况均使得高债务违约风险的公司更有可能对研发支出进行资本化处理，据此本文提出如下假设：

H1：债务违约风险越高的公司越倾向于对研发支出进行资本化处理。

在中国公司的资金来源主要依赖债务融资的背景下，以银行为代表的金融机构在发放贷款时会要求借款公司提供一定的担保，而借款公司在自身能力有限的情况下，不得不依赖其他公司提供担保以获得借款。刘彬等(2017)[18]认为，上市公司的对外担保行为显著增加了自身的债务成本，并且这种情况在获得非标准无保留审计意见的公司中更强。但上市公司对下属子公司的担保不仅有效缓解了子公司的融资约束，还提高了公司整体绩效以及全要素生产率(刘立安和刘海明，2017)[19]。据此本文认为，由于公司的对外担保行为显著提高了其债务成本，因此对外担保余额较高的公司在面临债务违约风险时，为了避免债务违约的实际发生，不得不以较高成本筹集债务资金用以补充流动性，从而增加了公司的债务违约成本，导致当期对外担保余额较高的公司具有更强的动机通过研发支出资本化进行盈余管理。除此之外，由于当前上市公司对外担保对象大多为子公司，因此无论其面临的债务违约风险是否会演变为实际违约，均将降低公司继续为子公司提供担保的能力，并影响子公司的融资行为，从而引发的连锁反应进一步提高了公司的债务违约成本，使得此类公司具有更强的动机采用研发支出资本化手段进行盈余管理，以避免债务违约的实际发生。据此本文提出如下假设：

H2：债务违约风险对研发支出资本化的影响在对外担保余额较高的公司中更为明显。

近年来中国采用集团化方式运作的上市公司数量越来越多，组织结构也愈发复杂，王斌和张伟华(2014)[21]指出，上市公司近一半以上的营业收入来源于总部之外的经营分部。而公司组织结构越复杂，公司内外部的信息传递越容易发生扭曲和出现噪音(游家兴和李斌，2007)[31]，由此产生的信息不对称赋予了管理层利用复杂组织结构攫取私利的能力(高燕等，2019)[13]，具体体现为集团公司中层级越低的子公司，高管超额薪酬水平越高(张先治和柳志南，2019)[33]。据此本文认为，一方面，组织结构复杂的公司往往业务多元化水平更高，研发活动种类也比一般公司更多，大多数情况下即使是专业人士也难以对多种研发活动的进展做出准确判断，导致公司按照主观意愿对研发支出进行资本化处理的能力更强；另一方面，组织结构复杂的公司往往具有更高的地理分散度，地理上的分散使得监管部门和审计师无法对公司所有经营分部的账务处理进行检查，使得公司采用研发支出资本化进行盈余管理的行为难以被市场参与者察觉。因此，对于高债务违约风险公司而言，复杂的组织结构增强了其通过研发支出资本化处理进行盈余管理的能力，使其更倾向于采用此类方法避免债务违约的实际发生。据此本文提出如下假设：

H3：债务违约风险对研发支出资本化的影响在组织结构复杂的公司中更为明显。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

由于债务违约风险属于事前指标，风险高的公司并不必然发生债务违约，且当前国内没有相应的数据库刻画上市公司的债务违约风险，因此本文通过新加坡国立大学风险管理研究所“信用研究计划”获取公司债务违约风险数据；研究所需的其他数据来源于国泰安CSMAR数据库以及Wind数据库。考虑到2008年金融危机以及债务违约风险数据滞后性的影响，本文选取中国A股上市公司2009—2016年数据作为样本，并进行如下处理：①删除当年被证券交易所特殊处理的样本；②删除当年被会计师事务所出具非标准无保留审计意见的样本；③删除当期亏损额大于收入总额样本以及资不抵债样本；④删除金融行业样本；⑤删除数据缺失样本；⑥对所有连续型变量在1%水平进行缩尾(winsorize)处理以控制异常值的影响。最终获得5413个观测值。

(二)变量定义

1.因变量

为了全面反映公司进行研发支出资本化处理的情况，本文首先借鉴谢德仁等(2014)[26]的方法，采用公司当期是否进行了研发支出资本化(CAP_D)这一哑变量捕捉公司通过研发费用资本化进行盈余管理的概率，同时借鉴许罡和朱卫东(2010)[29]的方法，采用公司当期研发支出资本化金额与当期利润总额之比(CRDE)刻画公司通过研发费用资本化进行盈余管理的程度。针对上述因变量，本文在多元回归分析中将分别采用Probit模型与OLS模型进行估计。

2.自变量

新加坡国立大学风险管理研究所于2009年开展的“信用研究计划”覆盖了世界上131个经济体近70000家上市公司的信用情况，其中也包括中国A股上市公司。当前，这一数据库以其独特性和准确性受到了研究者的广泛认可(许浩然和荆新，2016)[30]，因此本文选取新加坡国立大学发布的公司债务违约概率(Default)作为自变量，刻画债务违约风险；同时以当年研发投入总额与营业收入之比(R&D)刻画公司当期研发投入强度。

3.控制变量

在控制变量方面，本文参考Abody and Lev(1998)[1]的研究，对公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(R O E)等公司特征变量进行控制。同时借鉴王亮亮(2016)[23]的方法，控制独立董事比例(Indep)、管理层持股比例(MngHold)、董事会规模(Board)、高管平均薪酬(Salary)、第一大股东持股比例(Top1)、股权制衡度(Balance)等公司治理变量。在此基础上，进一步选取是否由“四大”会计师事务所担任审计(Big4)、是否属于高科技行业(Hightech)、当年是否有扭亏动机(OEM)、公司是否位于东部地区(East)等指标作为控制变量进行研究。此外，本文还在模型中加入年度(Year)和行业(Ind)虚拟变量控制行业和年度固定效应。各变量具体定义如表1 所示。

(三)模型设计

为检验以上研究假设，本文借鉴李昊洋和程小可(2018)[16]的研究方法，构建以下混合截面多元回归模型对公司债务违约风险与研发支出资本化选择的关系进行实证检验：

其中CAP为公司研发支出资本化行为的代理变量，分别用是否进行资本化处理(CAP_D)和资本化金额比例(CRDE)衡量。具体而言，在以CAP_D为因变量时，采用Probit模型进行回归；在以CRDE为因变量时，采用OLS模型进行回归。本文预期自变量研发投入水平(R&D)的系数显著为正，即研发投入越多，资本化程度越高，而交乘项(R&D×Default)的系数则反映了公司债务违约风险对研发资本化的影响，若系数显著为正，说明债务违约风险提高了公司对研发支出进行资本化处理的意愿与水平。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2列示了各主要变量的描述性统计结果，可以发现，有40.2%的样本公司会对研发支出进行资本化处理(CAP_D)，同时研发支出资本化处理金额(CRDE)平均为利润总额的9.8%。但公司研发投入(R&D)占营业收入平均比例为4.9%，说明中国上市公司的研发投入水平还有待进一步提升。此外，公司债务违约风险(Default)均值为0.052，标准差为0.053，说明债务违约风险在不同公司间的差异较大。在控制变量方面，资产负债率(Lev)均值为0.385，说明平均而言样本公司财务压力不大；净资产收益率(ROE)均值为0.067，说明样本公司具有一定的盈利能力；是否高科技行业(Hightech)均值为0.323，说明样本中有32.3%的公司属于高科技行业；所在地是否为东部(East)均值为0.708，说明大部分样本公司位于东部地区。

(二)多元回归分析

表3为分别采用Probit模型和OLS模型进行多元回归分析的结果。在第二列中可以发现，公司研发投入(R&D)与研发支出资本化处理(CAP_D)在1%水平下显著正相关，且研发投入与债务违约风险的交乘项(R&D×Default)在1%水平下显著为正，说明公司面临的债务违约风险越高，越有可能对研发支出进行资本化处理。而在第四列中可以发现，公司研发投入(R&D)和研发投入与债务违约风险的交乘项(R&D×Default)均与研发支出资本化水平(CRDE)在1%水平下显著正相关，说明公司在面临较高债务违约风险时，会提高对研发支出进行资本化处理的水平。以上现象均证实了本文关于债务违约风险较高公司会采用研发支出资本化的方式提高利润，从而避免债务违约实际发生的基本假设，H1得到了验证。在控制变量方面，公司规模(Size)、是否为高科技企业(Hightech)、其他盈余管理动机(OEM)与研发支出资本化显著正相关，而位于东部地区的公司(East)更不倾向于进行研发支出资本化处理，上述结果均与已有研究一致。

表2 主要变量的描述性统计

为了检验假设2，本文以公司对外担保情况度量其通过研发支出资本化进行盈余管理、以避免债务违约实际发生的动机。具体而言，按照公司对外担保比例是否大于样本中位数，将样本分为担保比例高和担保比例低两组进行检验。表4报告了上述检验的回归结果，可以发现在Probit和OLS模型中，无论公司当年对外担保比例高低，公司研发投入(R&D)均在1%水平下与研发支出资本化处理(CAP_D)显著正相关。而在Probit模型中，研发投入与债务违约风险的交乘项(R&D×Default)仅在担保比例高的分组中与研发支出资本化处理(CAP_D)显著正相关；同时在OLS模型中，交乘项(R&D×Default)也仅在担保比例高的分组中与研发支出资本化水平(CRDE)显著正相关。以上结果说明，由于公司对外担保不仅提高了自身所面临的债务成本，还会对其融资行为产生不利影响，增加公司的债务违约成本，因此担保比例高的公司在面临高债务违约风险时，具有更强动机采用研发支出资本化的方式进行盈余管理，H2得到了验证。

表3 研发投入、债务违约风险与研发支出会计政策选择

为了检验假设3，本文以组织结构复杂度刻画公司通过研发支出资本化进行盈余管理，从而避免债务违约实际发生的能力。具体而言，按照公司下属机构的数量，将样本分为结构复杂和结构简单两组进行检验。表5报告了上述检验的回归结果，可以发现，在Probit和OLS模型中，无论公司组织结构是否复杂，公司研发投入(R&D)均在1%水平下与研发支出资本化处理显著正相关。而在Probit模型中，研发投入与债务违约风险的交乘项(R&D×Default)仅在结构复杂的公司中与研发支出资本化处理(CAP_D)显著正相关；同时在OLS模型中，交乘项(R&D×Default)也仅在结构复杂的公司中与研发支出资本化水平(CRDE)显著正相关。以上结果说明，复杂的组织结构使得公司管理层通过研发支出资本化进行盈余管理的行为更难被发现，因此当此类公司面临债务违约风险时，更有可能采用研发支出资本化的方式进行盈余管理，H3得到了验证。

表4 不同动机下的分组检验

(三)稳健性检验

为了验证结论的可靠性，本文将从以下三个方面进行稳健性检验(限于篇幅，未详细报告检验结果，留存备索)：

首先，由于在主检验中采用了公司的债务违约概率刻画债务违约风险，为保证研究变量选取的科学性，在稳健性检验中，本文将采用新加坡国立大学风险管理研究所提供的公司违约距离作为自变量刻画债务违约风险。实证检验结果与前文主检验相一致，验证了本文研究结论的可靠性。

其次，本文在主检验中分别采用了Probit和OLS回归模型对公司研发支出资本化的可能性和程度进行了深入分析，为保证研究结论不受检验模型选择的影响，本文分别采用Logit和Tobit模型对样本进行稳健性检验。结果与主检验一致，进一步验证了本文研究结论的可靠性。

表5 不同能力下的分组检验

表6 债务违约风险与研发产出

最后，由于样本中仅有40.2%的公司对研发支出进行了资本化处理，因此为了避免样本偏误带来的影响，本文在稳健性检验中采用倾向得分匹配(PSM)法，按照模型(1)的控制变量对研发支出资本化处理的公司进行一对一匹配，构造平衡样本进行稳健性检验。检验结果与主检验基本一致，再次证实了本文研究结论的可靠性。

(四)拓展性检验

为进一步检验公司在面临债务违约风险时利用研发支出资本化进行盈余管理的经济后果，本文基于研发产出视角，借鉴黎文靖和郑曼妮(2016)[15]的方法，将公司的专利申请分为以发明专利为代表的“实质性”创新(Patent_I)，和以非发明专利为代表的“策略性”创新(Patent_UD)两类，以公司专利申请数量的自然对数作为因变量，将公司研发支出占利润总额之比作为解释变量，采用模型(1)进行检验。表6报告了公司面临的债务违约风险对研发绩效的影响，可以发现研发支出资本化水平(CRDE)仅与“实质性”创新(Patent_I)显著正相关，并且研发支出资本化水平与债务违约风险的交乘项(CRDE×Default)与Patent_I呈显著负相关关系。另一方面，在以“策略性”创新(Patent_UD)为因变量时，研发支出资本化水平与债务违约风险的交乘项(CRDE×Default)仅对其滞后第三年的研发产出有显著负向影响。以上结果说明公司在面临债务违约风险时，对研发支出资本化处理以提高利润的行为在一定期间内显著降低了公司发明专利产出，从长远来看并不利于研发绩效的提升；但由于“策略性”创新主要反映公司获取政府支持、税收优惠的动机，因此上述行为对其影响并不明显。以上结果进一步支持了本文研究结论。

五、结论与建议

公司研发信息的可靠性对资本市场参与者决策具有重要影响，因此会计准则允许公司在符合一定条件时对研发支出进行资本化处理，但该项规定也有可能沦为公司盈余管理的手段。已有研究主要从管理层机会主义行为视角入手，分析公司利用研发支出资本化处理进行盈余管理的原因，却鲜有关注公司在面临债务违约风险时对研发支出的资本化处理。本文采用中国A股上市公司2009—2016年数据为样本，对债务违约风险如何影响公司研发支出资本化处理进行深入探讨，结果发现债务违约风险显著提升了公司对研发支出资本化处理的概率和水平，并且这种现象在盈余管理动机和能力较强的公司中更为明显；进一步研究发现，债务违约风险降低了公司的创新产出质量。以上结论表明，高债务违约风险的公司会通过研发支出资本化处理进行盈余管理，以避免债务违约的实际发生。

在中国研发信息披露尚有待进一步规范的背景下，本文研究结论具有以下两方面意义：首先，本文发现管理层不仅通过研发支出资本化处理获取私利，还将其用于应对债务违约风险，这有利于更为全面地了解研发支出资本化处理的影响因素；其次，本文关于债务违约风险提高了研发支出资本化处理水平却降低了创新活动产出质量的结论，可以为资本市场参与者提供相应的投资参考。

综合以上研究结论以及当前中国上市公司研发活动现状，本文提出如下政策建议：第一，从披露内容、披露时间等方面，进一步完善上市公司关于研发支出资本化会计处理的信息披露制度，以抑制公司利用相关政策进行盈余管理的动机和能力；第二，根据“分类调控”原则，对当前实施的“去杠杆”政策进行微调，避免政策用力过猛引发债务违约风险，为公司研发活动的顺利持续开展提供保障，从而有效提高公司创新产出质量。