深化资本市场中枢作用研究

蒋健蓉 袁宇泽

(上海申银万国证券研究所有限公司，上海 200002)

一、资本市场应在经济活动中发挥主导作用

(一)资本是经济活动中重要的生产要素

西方传统生产要素理论经历了从二元论到五元论的发展，从威廉·配第1的土地、劳动“生产要素二元论”到让·巴蒂斯特·萨伊2的“生产要素三元论”，再到约翰·穆勒3和威廉·罗雪尔4将资本作为独立的生产要素，再逐渐发展到罗伯特·索洛5的劳动、资本、土地、组织、技术“生产五元素”。2020年4月9日，我国第一份关于要素市场化配置的文件《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》将数据纳入生产要素，明确劳动力、土地、资本、技术、数据是我国经济活动中重要的五个生产要素。现代生产要素理论中，资本对其他要素有促进作用，从而在经济中发挥举足轻重的作用，资本要素和技术、数据要素深度融合可以发挥协同联动作用，更好地支持经济转型和发展。在推进要素市场化配置的过程中，资本的有效配置能够在一定程度上推动劳动力、技术、土地、数据等生产要素的市场化进程。

改革开放以来，国内资本的加速形成、国外资本的大规模流入以及资本效率一定程度的提高是我国四十多年来经济增长的重要动力。四十多年以来，我国银行制度的改革、多层次资本市场的创建，都极大地增强了储蓄转化为资本的动力，从而加速了国内资本的形成。此外，丰富而廉价的劳动力和土地要素，叠加一系列以引进外资、扩大出口为导向的对外开放政策，吸引了越来越多的境外资本，进一步加快了资本形成。与此同时，以资本为载体流入国内的先进组织模式和技术以及内外资间的竞争、合作和学习机制，提高了资本效率，加快了经济增长的速度。在中国经济迈入高质量发展的阶段，资本仍将是重要的生产要素。

(二)明确资本市场“中枢”地位要求其发挥多个主导作用

中枢，指事物中起主导作用的部分，语出汉扬雄《太玄·周》中的“植中枢，周无隅”。本文对资本市场“中枢”地位的理解是资本市场应当在我国经济活动中起到主导作用。

一是应当主导我国金融市场由资金配置向资本配置转型，从而优化我国企业资产负债表。当前我国金融市场存在一般短期资金过剩，但企业需要的长期资金、愿意与企业共同承担风险的资金、可以增加企业股本的资金短缺的结构性矛盾，这严重影响了企业的资产负债表。具体来看，我国金融市场存在资金供给在期限上和企业需求间的结构性矛盾、企业融资成本和企业资产收益率间的结构性矛盾、融资方式和企业去杠杆、优化资产负债表的需求间的结构性矛盾、资金提供者风险偏好和企业对风险资金的需求间的结构性矛盾。今后我国金融市场需要由资金配置向资本配置转型，这要求资本市场发挥主导作用。

二是应当主导我国金融市场由不动产金融向动产金融转型，从而支持我国实体经济向高质量发展转型。我国正处于经济供给侧改革的关键时期。一方面，资本市场应通过主导资本的形成来支持科创企业直接融资，培育经济新动能，支持创新驱动战略。科创板在开板一周年时已累计发行新股109只，融资额合计1270亿元，新股数量位居同期(2019年6月至2020年5月)四大板块首位。前105家科创板上市企业中公告技术水平处于国内领先水平的占比高达64%，公告技术水平处于国际领先的占比达到20%，其中不乏各领域的细分龙头企业。另一方面，资本市场应主导经济动能的优胜劣汰，不断优化经济结构。具体来看，资本市场应该通过资本的配置盘活市场存量资产，促进上市企业转型发展。2019年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》等均是加大资本市场对存量资产的盘活力度，促进企业或是聚焦主业或是转型发展。

三是应当主导我国生产要素市场化改革从而推动国内大循环的形成。十八届三中全会厘清了政府和市场的关系，确定了市场应当在资源配置中起主导关系。“十三五”期间我国通过全面优化营商环境，在放宽市场进入门槛、公平市场竞争环境、加大市场淘汰机制、提高市场监管效率等方面取得巨大成就。当前我国商品和服务基本上实现了市场化，阻碍商品自由流动的行政障碍正在消除，为国内统一大市场的建立奠定了一定基础(杨成长，2020)[7]。但是，土地、劳动力、资本、数据、技术等要素的市场化仍未完成，严重阻碍了国内统一大市场的形成。例如土地资源城乡分割现象严重，缺乏流动性；又如资本市场冷热不均，场外市场缺乏正常交易量；再如技术、数据等交易场所缺失。加快要素市场化改革，促进国内大循环形成的抓手是发挥资本市场的主导作用，加强各类要素市场中介机构的培育，加强各类相关产业的发展壮大。以资本市场为突破口可以在较短时间内做到要素交易市场、中介服务机构和相关产业的同步发展，从而促进国内大循环的形成。

二、资本市场的主导作用需要通过提升价值发现能力来实现

(一)中枢地位的实现需要兼顾融资功能和投资功能

从发展历史看，我国资本市场从一开始就有较强的以融资为目的的烙印，无论是第一只国债、第一批企业债还是第一批股票的发行，均是为了解决融资问题。在不断发展完善过程中，我国资本市场以融资为主要目的的特点得以保留，当前无论是股市还是债市的融资金额和市场存量均在全球处于靠前位置。从股票市场看，截至2020年8月中旬，A股上市公司近4000家，总市值超过10万亿美元，年内股权融资已接近1400亿美元，从上市公司数量、上市公司总市值、每年融资金额看，A股市场的融资功能在全球都处于领先位置(见表1)；从债券市场看，我国债券市场存量超15万亿美元，截至2020年8月中旬年内已发行近3万只各类债券，发行金额近5万亿美元，存量和发行速度也在全球领先。

与此同时，我国资本市场的投资功能欠缺，主要体现在四个方面：一是长期来看股指涨幅有限(见图1)，并且呈现“牛短熊长”的特点，牛市的平均时长远不及熊市的平均时长。在这一特点下，被动投资、价值投资没能在投资风格中占据主导。二是市场波动性大。上证综指的250日波动率(移动标准差与移动均值之比)始终显著高于标普500指数，2001年以来该波动率均值接近0.3，而标普500指数的波动率同期均值不到0.2。1997年以来A股年均换手率约375%，是同期港股市场换手率的3倍。三是违规事件频出，道德风险问题较为严重。仅2018年全年证监会作出行政处罚决定310件，同比增长38%；罚没款金额106亿元，同比增长42%；市场禁入50人，同比增长14%。从案件类型看，内幕交易、信息披露违法、操纵市场是最常见的证券违法行为；除此之外，少数上市公司欺诈发行、财务数据造假以及损害公共安全等违法犯罪行为也时有出现，使投资者遭受重大损失，近期的“两康”便是典型。四是包装上市仍时有发生，一二级市场长期存在差价，导致资本市场被很多投资者认为是“圈钱”“割韭菜”市场。

表1 我国资本市场融资功能较为突出

图1 我国股指长期涨幅有限

下一步应当在做优融资功能的同时做强投资功能。因为只有提升资本市场的投资功能才能壮大机构投资者，通过改善资本市场投资者结构来改善市场投资风格，从而促进资源更合理的配置，才能保护广大中小投资者的利益，维护市场公平，从而提升资源配置的效率，才能真正推动金融开放和人民币国际化，让资源在更大范围内合理配置，才能满足我国居民日益增长的理财需求，让资本市场成为融资者和投资者间的桥梁枢纽。

(二)资本市场兼顾投融资功能的关键是提升价值发现能力

价值发现能力是评价一个资本市场的重要标准，也是其兼顾投融资功能的关键(刘赣州，2003)[3]。现代资本市场理论基于有效市场假说发展出资本资产定价模型、套利定价模型等，均从资产定价的角度刻画了资本市场主要变量间的关系。资本资产定价模型指出，资产或资产组合的超额收益应该与市场超额收益呈线性关系。套利定价模型指出，资产收益率需要保证在市场均衡的时刻不存在任何套利机会。这些资产定价模型均基于价格已完全体现市场信息这一假设，考验着资本市场价值发现能力的高低。若价值发现能力低下，则资产或资产组合的价格会失真，融资者和投资者的需求无法很好地被满足，资本市场无法平衡好融资功能和投资功能，从而也无法发挥好资源配置功能。

根据有效市场假说，价值发现能力出众的资本市场应当具有完善并与时俱进的市场基础设施、合理的市场制度设计、市场透明度高、市场扁平化、投资者理性等基础要素(见图2)。我国资本市场在部分要素方面有所欠缺，导致价值发现能力不够高，拉低了资本资源配置效率，这使得我国长期存在“资产荒”和“资金荒”并存的现象。

图2 资本市场价值发现能力出众的基础特征

三、当前我国资本市场价值发现能力欠缺有多方面深层次原因

(一)资本市场对各类资产和资金的包容和汇聚不够

资产端，我国场内市场无论是股票还是债券的存量、增量规模均在全球处于领先位置，但场外市场相对薄弱，资本市场的“大场内、小场外”特征突出。由于一部分证券根据自身体量、流动性、风险等特征不适合在场内市场发行和交易，只适合场外市场，所以我国场外市场的欠发达使得资本市场汇聚各类资产的能力受到制约。此外，虽然我国场内上市公司数量已经与美国在同一级别，但考虑到我国企业的规模较小和市场集中度较低，所以对企业的覆盖面总体较低。具体来看，我国场内市场更多服务成熟期到衰退期的企业，而对真正需要风险资本的创业期企业支持有限，整个场内市场呈明显的“倒金字塔”特征(见图3)。

图3 我国场内资本市场包容性仍不够强，导致“倒金字塔“结构

资金端，我国资本市场上中长资金规模仍不够大，占比还不够高，扮演的角色仍不够重要，培育中长期资金面临多个因素的制约：一是我国养老保险体系仍在建设初级阶段。从海外市场发展历程看，美国上世纪70年代的养老金制度改革(特别是401k条款的推出)和英国本世纪第二支柱的雇主养老金自动加入计划实施以来，养老金入市明显加速，推动了投资者机构化的进程；而我国养老保险体系主要靠第一支柱的基本养老保险，第二支柱刚刚起步，而第三支柱几乎没有，与美国和英国等发达市场以第二、三支柱为主的养老体系非常不同。二是机构投资者缺乏可持续的盈利模式。我国资本市场存在股指涨幅有限但波动性大的特征，所以依靠资本增值获得稳定盈利的模式难以成为主流；而从股息角度看，我国上市公司的现金分红比率相对较低(见图4)。三是资管行业仍在转型发展阶段，行业缺乏统一的上位法，资管新规对于资管行业的原则性问题做出了统一，但规则的差异性和监管的差异性没有从根本上得到解决。

(二)资本的流动和配置受到一些制度的制约

T+1制度和涨跌停制度一定程度上阻碍了资本的高效配置。虽然在我国散户交易量占比较大的特殊背景下，“T+1”和涨跌停制度在历史上的确起到了一定的积极作用，但当前已不合时宜。一是随着资本市场扩容，市场整体发生暴涨暴跌的可能性大幅下降，这导致干预投资者及时做出仓位调整的意义已不大，反而是损害了其正当的交易权力；二是这些限制措施干扰了信息传递的有效性，阻碍了信息被快速反映在市场价格上，降低了市场价值发现的效率；三是对投资者止损行为产生了阻碍，特别是不利于在面临跌停或上市公司停牌时的止损，对投资者到底是利大于弊还是弊大于利值得思考(见图5)。总体来说，这些制度不利于提升资本市场价值发现功能，也不利于真正保护投资者(崔美霖，2018)[1]。

图4 近一半A股上市公司现金分红比例低于20%

图5 A股涨停和跌停数量不可忽视

做空机制不够成熟，单边市特征仍然凸显。资本市场的有效性依赖于市场参与者中的多空方充分博弈，使得价格成为充分博弈的结果(王性玉，2011)[6]。当前我国资本市场做空难度较大，多空力量不均衡。以融资融券为例，目前沪深市场的融资余额已经接近1.5万亿元，但融券只有几百亿元，占整个市场成交的比例非常低，两融业务“跛脚”发展(见图6)。相比之下，多空相对均衡的香港市场卖空交易基本能够占到市场成交的12%～18%。做空难度大，一是因为做空机制仍不成熟，如融券标的限制较严，融券标的池较小且对已上市的时间要求苛刻；二是因为金融衍生工具仍然相对匮乏，使得投资者缺少做空工具；三是市场对做空仍有一定程度的讳莫如深，如几乎所有的二级市场研究报告都是鼓励做多，2019年市场上出现两篇看空报告便由于稀缺而著名，大多数实际上看空的研究报告也仅将评级调为“中性”。这三方面原因共同导致了我国多空力量无法充分博弈，市场价格难以反映所有信息，资本市场的价值发现能力受到制约。

图6 两融“跛脚”发展，多空力量不均衡

对股东减持的严格限制影响了市场流动性，同时也伤害了股东权益。2017年，作为2015年股市异常波动以来资本市场维稳政策的一部分，“减持新规”出台，对大股东交易及其披露做出了严格限制。上市公司大股东、董监高在持股比例、信息、成本等方面具有优势地位，其股份的转让直接涉及市场秩序的稳定与投资者权益的保障。虽然实践中的确有些大股东、董监高滥用其优势地位无序减持股份，造成频繁减持、“精准”减持、“清仓式”减持等乱象，但股份转让是上市公司股东的基本权利，应得到相应的尊重，同时严格限制股份减持作为调控股市涨跌的手段不符合市场基本规律，对市场流动性产生一定影响，实体经济的流动性也一度产生危机，反过来通过股权质押危机的方式波及资本市场。

(三)资本市场定价机制受到一定程度的扭曲

利率市场化关系到市场无风险利率的水平，是资产定价的关键(谭语嫣等，2017)[4]，而当前我国利率虽然名义上的市场化已经接近完成，但实质性的利率进一步市场化面临多个因素制约。一是风险暴露进入下半程，中小银行面临生存压力。我国中小银行普遍创新业务发展不及大型商业银行，对存贷款业务的依赖更高。在此背景下，存款利率上限(自律约束)的放开或进一步加大中小银行的生存压力。二是货币政策传导机制不畅，导致实质性的利率市场化受阻。在现阶段，我国金融市场的利率无法有效传递至实体存贷利率，导致虽然名义上我国利率市场化已接近完成，但在实质上利率市场化还有很长的路要走(周君芝，2019)[8]。三是打破刚兑的困难进一步制约了利率市场化改革。我国居民参与资本市场的资金中一大部分是由储蓄转化而来，所以整体具有风险偏好较低的特征，且长期依赖银行和政府信用，对债权类产品和对股票等证券的理解完全不一样，投资者对债权类产品根深蒂固的理念是较难在短期内扭转的，在这个背景下刚兑很难打破，进一步提高了无风险利率。

新股定价机制随着发行制度的变革经历多次变化，当前市场化仍有不足，影响了资本市场发挥中枢作用(见图7)。一是新股发行抑价导致投资者追捧新股的行为，催生短期内市场泡沫和长期内股价回报率低迷。2010―2013年间，新股上市首日涨幅平均为31%，有143只股票上市首日下跌，约占同期上市所有股票数的18%；而“双限”之后，新股上市首日几乎均上涨44%，上市后二级市场短期涨幅显著超过了不限价时期，而经历短期的连续上涨后多数新股进入较长的股价回报较为低迷的时期，造成了一定程度上的价格扭曲。二是发行市盈率的统一上限使得询价制度无法发挥价值发现功能，一二级市场价差使得打新成为无风险套利，降低了资金的配置效率，且新股无论基本面好坏和风险属性的差异，一律受到资金追捧，不利于资本的合理配置。三是过多资金参与新股申购而出售其他股票，影响二级市场整体稳定性。新股发行抑价和新股、次新股普遍的大涨行情推动了很多资本市场存量资金频繁配置新股，对整个市场起到了一定的抽血效应，同样影响了资本市场价值发现的效率。而打新带来的抽血效应又促使监管层频频在市场非正常波动时祭出“暂停IPO”这一招，加大了对市场的人为干预。

图7 新股发行“双限”影响了资本市场的价值发现能力

(四)产权制度不完善影响证券化率的提升

与境外成熟市场相比，我国证券化率过低，2014―2018年虽然境内外整体(包括中国香港、中国台湾及所有中概股)的平均证券化率为94%，但中国大陆仅为63%，不仅低于美国(149%)、英国(106%)等欧美发达市场，也不及日本(107%)和韩国(93%)这些相邻市场(见图8)。我国证券化率过低的一大原因是产权不清。由于历史原因，我国无论是国有企业还是私有企业严格意义上均存在不同程度的产权不清问题，具体表现在产权主体不够明确、产权边界不够清晰、产权关系不够顺畅、产权主体权责不够匹配等问题。当前我国产权制度改革面临着“资产荒”时代优质资产引入与产资融合困难、产权交易市场有待发挥作用等挑战。

图8 我国证券化率过低

当前我国产权制度改革面临着政策支持产权交易市场发挥功能、国资改革通过现代制度改革来帮助国企嫁接资本市场、要素市场改革为产权制度的明晰提供了有力支持这三大历史性机遇，但仍然面对一些困难。一方面，“资产荒”时代优质资产引入与资产融合困难。在资产端，实体经济增速放缓，整体回报率下行，市场优质投资项目普遍缺乏，不利于产权交易市场的发展，能否引入能长期保持高收益率的优质资产成为产权交易市场发展的关键所在；在资金端，部分产权在交易后存在管理层构成、管理制度、发展理念、人员构成等方面的融合不足。另一方面，产权交易市场的具体形式有待确定，且对其专业性的要求提高。在国家大力推进建立统一的公共资源交易平台，将国有产权交易纳入其中统一管理的背景下，地方型的产权交易市场面临一定威胁，而且相比于其他交易市场，产权交易市场起步晚、规模小，面临着顺应趋势亟需提升自身市场化、规范化、国际化程度的考验(见表2)。

(五)资本市场主体归位尽责情况不理想

表2 2019 年国有产权交易项目实际成交率仅有42.7%

首先，从我国资本市场发展历史看，监管过于关注中小投资者的盈亏情况以及过于关注以行政手段控制上市公司质量对监管层的归位尽责形成了一定制约(见图9)。随着我国资本市场的发展成熟，特别是这一届证监会推进改制以来，政策思维发生了很大变化。刘鹤副总理在第12届陆家嘴论坛上提出“建制度、不干预、零容忍”9个字，证监会主席易会满在履职后首次新闻发布会上指出，推进资本市场持续健康发展需要一是敬畏市场，尊重规律、遵循规律，二是敬畏法律，坚持依法治市、依法监管，三是敬畏专业，强化战略思维、创新思维，四是敬畏风险，坚持底线思维、运用科学方法，着力防范化解重大金融风险。本文认为，这是新一轮资本市场改革的宗旨。

其次，境外经验表明，交易所发挥市场主体作用是资本市场创新发展、提升价值发现能力的重要推动力。当前我国证券交易所在交易规则、交易产品等方面的主动性仍有待提升，亟需进一步提升市场主体意识，从而发挥具备一手信息等优势，对加快资本的有效流通和配置做出更大贡献。

最后，权责匹配、各司其职的中介机构体系是资本市场发挥价值发现能力的重要推手。在境外成熟市场，律师事务所与会计事务所等其他中介机构承担清晰的职责，与投资银行各司其职。比如在港股IPO环节的中介机构体系内，保荐人的职责是扮演牵头协调、组织尽调、交易所沟通等角色；发行人律师主要负责确保IPO招股书撰写、充分披露、关联交易、后续并购和股票销售等相关事宜符合香港法律法规要求、起草重要法律文件等责任；承销商律师主要负责验证招股说明书报告、向承销商提供有关销售事宜的意见等；会计师主要负责出具审计报告，就财务、税务等方面提供专业意见，并确认招股说明书有关财务部分真实可靠；承销商负责寻找投资者，协调路演，组织下单、配售分配等工作；公关公司主要负责组织面向公众的媒体见面会等工作。正是有这样一个有效运作的中介机构体系，监管部门才能敢于放权，让市场发挥其价值发现能力。我国中介机构责任和能力不够匹配，中介机构的责任过度集中在证券公司，不利于权责匹配、各司其职的中介机构体系的建立。

图9 我国监管层有干预资本市场的定向思维

(六)金融衍生品市场不够成熟

我国衍生品市场的发展虽然取得一定成果，形成了各大类衍生品多元化发展、国内外品种共同发展、场内外衍生品市场共同发展的格局，但金融衍生品市场的发展在品种数量、交易活跃度、国际化程度等方面明显滞后于商品衍生品市场的发展，是我国衍生品市场明显的短板(吴希和路越，2018)[5](见图10)。

当前，我国金融衍生品市场的发展受到多重约束。一是前期约束性制度仍起到一定负面作用；二是法律和监管体系不够完善，相关法制建设明显滞后于市场发展，《期货法》出台偏慢，而《证券法》对“证券”的定义仍偏窄，导致整个衍生品行业仍没有上位法，金融衍生品的监管呈现明显的“一线多头”的特征；三是期货公司体量较小，业务聚集在传统经纪业务，亟需回归风险管理本源(见图11)。

图10 金融衍生品成交量占比低，是我国衍生品市场中的短板

图11 我国期货行业亟需补充资本，回归风险管理本源

四、全方位提升资本市场价值发现能力，实现其在经济活动中的主导地位

(一)完善多层次资本市场建设

建议加快建设场外市场，特别是场外机构间市场。经过多年发展，我国银行间市场等场外市场获得了较大发展，市场架构已经形成，产品体系初步搭建，但总体来说场外市场成熟度远不及场内市场，具体表现在市场基础设施薄弱、业务模式相对单一、市场创新培育机制不足。接下来可以以场外机构间市场为切入口，做大场外市场，促进场内场外市场协同发展。一是建立场外市场互联互通机制，提升多层次场外市场间及与场内市场之间的有效衔接和有机联系；二是固定收益类品种方面逐步推出高收益债、私募可转债、服务于中小科技创新企业融资的资产证券化产品等场外特色直接融资产品，权益类品种方面进一步明确非公开股权发行和交易的制度，探索开展非上市非公众企业债转股业务；三是在现有证券公司柜台市场的基础上进一步丰富业务品种，并优化证券公司的交易商功能。

建议进一步加强不同层次市场间的联系，畅通各层次市场。一是以新三板精选层为试验田，探索不同层次市场间的转板操作；二是完善各板块差异化的上市条件和交易条件，通过细化各板块的上市和交易条件，对接企业在不同发展阶段、不同生命周期的需求，突出各板块的特色，缓解各板块互相争夺上市资源的现状，形成彼此间互为补充的促进关系；三是借鉴美国等发达市场“升板自愿、降板强制”的原则，既赋予企业选择市场板块的自主性，也有助于交易所、证券业协会等自律监管机构实现功能监管，实现转板的便捷和高效。

(二)推动资本市场多空机制均衡发展

建议通过放开融券标的限制、丰富券源来促进融券业务回归本源。一是放开融券标的限制。美国纳斯达克、英国创业板(AIM)、中国香港和中国台湾市场对于融资标的都没有限制，相较而言，我国一直有对融券标的数量和出借时间的限制。二是进一步丰富券源。发达市场做空机制有效运行的关键因素之一是券源丰富。为提升我国市场做空交易的活力，需进一步推动落实公募基金、社保基金、保险基金、养老基金等长期资金参与转融通证券出借业务，同时将参与首次公开发行的战略投资者配售股票纳入出借范围。

建议加快发展金融衍生品市场，为空方提供更多工具。一是加快推出《期货法》并完善金融衍生品的监管架构。尽可能扩大金融衍生品的定义，为产品的创新发展提供支持，以此为基础解决我国衍生品市场规则分散不统一、监管标准各异的局面，同时在立法中借鉴新《证券法》对投资者保护的加强，如对普通投资者和专业投资者的区分，又如对投资者保护机构职权的具体明确，再如类似代表人诉讼制度等投资者救济制度的明确。二是进一步放松对股指期货交易的限制。当前股指期货平仓手续费和开仓数较2015年9月前仍有一定距离，影响了交易的活跃度与价值发现的效率，应进一步松绑。三是加快品种的扩容，具体包括加速推出个股期货和个股期权、增加股指期权的数量、加速推出多层嵌套的金融衍生品(如期货的期权)。四是支持期货公司增资扩股，回归风险管理本源，从而更快由传统经纪业务向场外衍生品、基差交易、做市业务等风险管理业务转型。

(三)纠偏资本市场定价机制

建议通过完善LPR形成机制、加速债权类资产统一监管和优化银行业经营模式来推动利率实质性市场化。一是进一步完善LPR机制，如增加报价行的数量，贷款利率基准由上年12月LPR时点利率改为一段区间内的平均LPR等；二是加速对债权性质资产及相关业务的统一监管；三是优化银行业经营模式，加快中小银行业务转型和经营模式转变，降低中小银行对传统存贷款业务的依赖，减少银行业隐性担保、刚性兑付和退出机制缺失等问题对利率实质性市场化的阻碍。

建议改革新股定价机制以及配套制度。一是以科创板为试验田，探索推广多元化新股定价模式。科创板新股发行价格、规模、节奏等坚持市场化导向，由投资者参与询价、定价、配售等环节，而其他板块仍有“双限”等限制，不利于上市资产的价值发现。下一步应探索推广市场自由定价，逐步在全市场取消新股定价的限制。二是在全面注册制下建立1%配售佣金制度。在核准制下，新股相对稀缺，上市后常有股价冲高再大幅回落的情形，证券公司的投行业务也重保荐、轻承销。而注册制下，借鉴中国香港建立1%的配售佣金制度有利于推进市场化定价的形成，促进机构投资者在询价环节合理报价，中小投资者在参与市值配售时计量成本、谨慎选择新股投资标的，这样增加投资者对价格的影响力，有助于在充分发挥资本市场价值发现作用的同时保护投资者权益。

(四)加速完善现代产权制度

建议重点建立要素确权、要素交易单位确立和要素定价规则三个方面的制度，以推进要素市场改革尽快落地。一是建立要素确权相关制度。我国金融市场正在经历由不动产金融向动产金融的转变，即由扶持传统的投资主导型产业向扶持科创主导型产业转变，而现代要素的最大特点正是以人为核心形成的动产要素。正因为这些要素对人有附着性，而人又是附着在复杂的社会关系中的，所以要素确权异常复杂，需要尽快建立相应制度。二是建立要素单位确立相关制度。确立要素交易单位是活跃要素交易市场的基础，土地、一般劳动力和资本等传统要素比较容易分割成标准的、可交易的单位,所以容易证券化，而技术、数据、人才等动产要素由于具有个体独特、不可均分等特点，难以转化为标准化的交易单元，亟需相关制度来明确定价评估方法。三是建立要素定价方面的制度。数据、技术、人才等动产要素缺乏市场化的定价标准，如各地政府在吸引人才过程中很容易陷入“人才大战”，起到的作用如何值得评估，在招商引智过程中也普遍缺乏对各类科技研发类项目中技术含量的评判标准。缺乏动产类要素定价制度、定价标准对这些要素的流动和配置带来了一定困难。

(五)强化对市场主体的培育

建议完善退市制度，通畅被动和主动退市渠道，从而培育高质量上市公司。上市公司是资本市场的源头活水，一个市场上优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。为了提升资本市场投资功能，必须培育优质的上市公司。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水；另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，给予退市企业的股权转让妥善安排。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。

建议推进养老保险体系深化改革、引导持股长期化、加快资管行业健康发展三管齐下，培育市场中长期资金。一是以发展第三支柱为重点加快推进我国养老保险体系的深化改革。借鉴美国经验，可以建立个人养老账户概念，将发展第三支柱的思路从以产品为中心切换到以账户为中心，并且利用监管部门、行业协会或者自律组织，建立一个面向所有客户的统一产品市场。二是引导投资者持股长期化。建议在不改变税收总量的前提下，调整股息红利所得税、印花税和资本利得税的结构，适当将印花税逐步过渡到资本利得税，这样引导投资者更加注重股息红利而非资本利得。同时可以在资本利得税率方面采取与持股期限挂钩的方式，引导投资者长期持有股票。三是加快资产管理行业的统一健康发展。首先，将银行理财子公司及其公募产品依法纳入《证券法》《证券投资基金法》的调整范围，在理财子公司发展壮大后引导其转为基金管理公司。其次，多举措防范化解老产品风险，包括细化、明确新产品监管标准，实行一行一策，但进度安排不得再突破更新后的过渡期，通过回表处置、资产证券化、不良资产处置等方式多渠道处置老产品。最后，统一行业上位法，进一步深化监管改革，处理好功能监管和机构监管间的关系以及行为监管和审慎监管之间的关系。

建议支持证券行业差异化发展的同时，强化律师与审计师的角色，培育与注册制匹配的资本市场中介机构。一是支持证券行业差异化发展。打造能力与注册制要求相匹配的现代投资银行刻不容缓，需要中国证券行业加快提升资本实力和专业综合金融服务能力，培育一批具有国际竞争力的现代投资银行队伍。在这个过程中，需要在政策层面支持行业分化发展，形成几家航母级证券公司，具体举措包括坚持扶优限劣的分类监管，进一步支持有能力的证券公司开展创新业务，对做大做强的证券公司通过分类评价加分、优先开展创新试点等手段给予正面鼓励。二是强化律师与审计师在资本市场上的角色。当前我国资本市场需要进一步发挥律师“熟悉法律、接受委托、确保合规”等专业作用，加大律师的法律责任，为注册制，为资本市场保驾护航。同时，资本市场的全面改革与健康发展需要有审计师发挥“检查会计账目和报告的正确性、合理性和可接受性”的作用，才能有效减少发行人的信息不对称问题。

(六)加强资本市场高质量对外开放

建议在规则上支持资本市场进一步对外开放。近年来交易层面的金融双向开放加速，QFII、RQFII投资额度取消，沪深港联系不断加强。接下来更高质量的双向开放取决于规则的进一步完善。一是推动国际知名指数对A股的纳入比例提升。虽然近年来MSCI、FTSE等指数中A股纳入比例不断提升，但在国际资产组合中中国资产的比重仍然偏低，显著低于中国GDP在全球GDP的比重(15%～20%)。可以通过松绑某些领域外资持股比例等方式促进A股纳入比例进一步提升。二是扩大互联互通范围。具体可以考虑进一步扩大沪港通、深港通的覆盖股票范围，拓宽ETF互联互通。三是考虑协调不同对外开放的途径。当前我国对外开放通过QFII、RQFII、互联互通等不同途径，长期来看差异可能有所扩大，可以考虑通过前瞻性设计协调不同渠道间的差异，为一体化开放奠定基础。

建议加大交易规则和理念与境外市场的对接，进一步提升我国资本市场对外资的吸引力，从而让资本在更大范围内配置(蒋健蓉和袁宇泽，2020)[2]。高质量对外开放要求在进一步畅通交易双向开放的基础上加强与国际市场交易规则和理念的对接。一是培养我国资本市场“买者自负”的投资理念。建立“买者自负”资本市场文化的最好方式是建立“买者自负”的规则，注重契约、打破刚兑，从而通过市场来不断促进投资者成熟。二是提升证券违法成本，强化投资者保护力度。新版《证券法》全面且大幅度地提升了证券违法成本，并通过强化证券公司的销售责任、明确专业投资者概念、给予投资者保护机构充分的权限、引入代表人诉讼制度等方式加大了投资者保护力度。接下来应当在此基础上做好投资者救济制度与国际通行方法的对接，保护资本市场健康运转。三是提升我国资本市场透明度。信息不对称为外资投资我国资产增加了阻碍，2020年3月开始实施的新版《证券法》从扩大信息披露人义务、定义上市公司股票和债券“重大事件”等角度全方位强化了信息披露的要求，有助于上市公司信息透明，减少我国资本市场上的信息不对称。接下来应当进一步严抓信息披露，提升我国资本市场的吸引力。

注释

1. 威廉·配第，《赋税论》，“That Labour is the Father and active principle of Wealth, as Lands are the Mother”。

2. 让·巴蒂斯特·萨伊，《政治经济学概论》，“所生产出来的价值，都是归因于劳动、资本和自然力这三者的作用和协力，其中以能耕种的土地为最重要但不是唯一因素”。

3. 约翰·穆勒，《政治经济学原理》(上卷)，第43、72、123页，商务印书馆，1997年版，“资本为生产所做的事情，是提供工作所需要的场所、保护、工具和原料，以及在生产过程中供养劳动者。这些是当前的劳动向过去的劳动，向过去劳动的产物要求提供的服务。无论什么东西，只要用在这方面，即用来满足生产性劳动所必需的以上各种先决条件，就是资本。”

4. 威廉·罗雪尔，《历史方法的国民经济学讲义大纲》，第19页，商务印书馆，1981年版，“三要素对生产一般是必要的……但一般在低级的文化阶段，自然的要素占支配地位；到了中等阶段，人类劳动逐渐抬头；到了高级的文化阶段，则资本的要素居优势。”

5. Solow R M. Technical change and the aggregate production function[J]. Review of Economics and Statistics, 1957, 39(3): 312-320. 罗伯特·索洛(1957)定量分析了技术进步对于经济增长的作用，利用1909―1949年美国数据研究发现超过80%的经济增长可以归因于技术变革，这一数值又被称为“索洛剩余”。