债券市场改革与投资者风险意识研究——来自公司债券发行定价的证据

张军

(西南财经大学中国金融研究中心，四川 成都 610072)

一、引言

随着中国供给侧改革的持续推进，资本市场改革进入深水区，打破刚性兑付、风险定价市场化已成为一种必然趋势。债券市场是证券市场的重要组成部分，为保障其健康有序发展，证监会于2015年1月出台《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)，取消了公开发行公司债券的保荐制和发审委制度，实施由证券交易所预审核、证监会采用简易核准程序的发行监管制度，建立了“注册制”雏形，开启了公司债券市场注册制改革的大门。《管理办法》出台后，公司债券市场快速发展，发行主体范围扩大，发行门槛降低，审核效率提升，投资者也更多元化。

随着公司债券市场的快速发展，公司债券违约呈现常态化趋势。同时，公司债券市场实行“注册制”后，监管部门不再对债券投资价值提供隐性担保，而是将债券的选择淘汰权交给了市场，通过对监管部门、市场投资者等参与主体的权责进行重新定义和划分，促使市场参与各方各司其职、各尽其责。那么，在此背景下，投资者的投资风险意识是否有所变化？债券投资者的风险识别能力是否有所提高？

本文以2012―2019年在证券交易所发行的公司债券为样本，研究了《管理办法》出台对投资者风险意识的影响以及《管理办法》出台后投资者风险识别能力的变化，为我国资本市场注册制改革提供理论支持。本文可能的创新点主要包括：(1)以《管理办法》的出台为标志，实证检验了债券市场实施“注册制”后投资者风险意识及风险识别能力的变化；(2)不同于已有文献主要利用网络借贷平台数据识别违约风险，本文采用KMV模型计算的一级市场债券违约距离来衡量违约风险，研究投资者风险意识和风险识别能力，为判断我国债券市场违约风险开辟了新渠道。

二、文献综述

现有研究大多运用网贷平台数据检验投资者风险意识变化，通过探究投资标的的信用记录、还款能力等特征对投资标的价格的影响，分析投资者对于借款人和借款平台的风险识别能力(Iyer et al.，2016；廖理等，2014；王修华等，2016)[3][17][22]。邓东升和陈钊(2019)[10]利用P2P网贷平台数据发现，投资者对单个网贷平台和整个网贷市场的风险均有一定认识，出现无法提现、跑路、停业、经侦介入等情况的问题平台随后发行产品时吸纳投资的效果明显更差。李湛和邹欣(2020)[16]从出借人异质性的角度研究发现，跨平台出借人对网贷平台具有较强的风险识别意识和风险识别能力，对于高风险平台的投资意愿明显降低，高风险平台揽储难度显著提高。上述研究均发现投资者风险意识的提高会显著影响投资者对网贷产品的定价行为。当前学界对于债券市场投资者风险意识的研究较少，没有形成成熟的研究方法。本文试图借鉴网贷市场投资者风险意识的识别方法，通过检验《管理办法》出台前后公司债券发行时的信用利差变化探究投资者风险意识的改变。

信用利差是对投资者承担公司债券违约风险的补偿。学术界普遍采用公司债券到期收益率与市场无风险收益率的差值来测度信用利差。现有关于信用利差的研究中，无风险收益率一般是用同期相同期限国债的到期收益率来衡量(方红星等，2013；葛鹤军，2014；李亚平，2017)[11][12][15]。学术界对于债券信用利差影响因素的研究成果十分丰富，主要集中在宏观经济变量(戴国强和孙新宝，2011；齐天翔等，2012；孙克，2010；王宇，2013；周宏等，2011)[9][18][19][23][26]、企业层面因素(Feldhütter et al.，2016；Tang and Yan，2010；齐天翔等，2012；王安兴等，2012；王雄元和高开娟，2017；张淑君，2013)[7][8][18][20][21][25]、债券市场信息披露环境(Bonsall and Miller，2017；Jarrow and Turnbull，2000；Minnis，2011；方红星等，2013)[1][4][6][11]等方面。在债券发行注册制背景下，证券监管部门对公司债券的隐性担保不复存在，市场投资主体需要自主判断债券的违约风险并给出风险价格，投资者对债券的定价行为是否会发生变化需要进行深入探究。本文将通过公司债券一级市场的数据来研究投资者风险意识及风险识别能力的变化情况。

三、理论分析与研究假设

(一)理论分析

依据Merton提出的信用风险债券定价模型，本文构建了公司债券发行信用利差定价的理论模型，以此判断投资者的风险意识如何影响公司债券发行时的信用利差。

假设公司的价值服从以下随机过程：

dVt=μVtdt+σVtdZt

其中，Vt表示公司在t时刻的价值，μ表示公司的期望收益率，σ表示公司价值的波动率。假设公司发行的零息债券的面值为F，期限为T，对于公司债券投资人来说，如果公司的价值跌破F，则公司债券出现违约，债权人只能拿到VT的回报，因此债权人在T时刻的收益为：

DT=min(VT,F)

根据债券投资人的收益函数，当公司在T时刻价值超过债券面值时，债券投资人可以获得固定的投资回报F，否则债券投资人将会承担公司价值下降造成的投资损失。由此可见，债券投资人购买公司债券获得的收益可以被看做是该投资人卖出的欧式看跌期权获得的收益。假设衡量投资者风险意识的指标为φ，反映投资者对公司债券未来违约事件的认知程度，φ越大表明投资者对债券违约的风险意识越高，因此会更关注发债主体的违约风险。投资者的风险意识越高，即φ越大，则投资者认为债券的违约门槛φF越高，即债券主体的初始价值与违约门槛间的距离越小，债券发行主体的价值越有可能到达违约门槛，因此投资者认为的债券违约概率越大。根据Black-Scholes期权定价公式，可以测算出公司债券在发行时的价格为：

D0=V0N(-d1)+Fe-rTN(d2)

因此，债券在发行时的信用利差

依据该表达式，投资者风险意识越强，即φ越大，投资者认为债券的违约风险越高，进而在债券发行时索要更高的信用利差。当φ改变时，公司债券发行信用利差变化的模拟结果如图1所示，Cs和Period分别表示债券的发行信用利差和存续期限。

理论模型的模拟结果表明，当投资者的风险意识越强时，投资人在债券发行时会认为债券违约风险较大，将会给予债券更低的估值，进而导致债券信用利差上升。同时，债券的期限越长，在存续期违约的可能性越大，对期限更长的债券投资者会索要更高的信用利差，即债券的信用利差会随着期限的延长而提升。

(二)研究假设

图1 投资者风险意识对公司债券发行信用利差的影响

《管理办法》的出台标志着债券市场向注册制迈出了关键一步。注册制减少了证券监管部门的隐性担保，市场参与各方各司其职、各负其责，这也要求投资者具备更高的投资水平和更强的风险承受能力。从长远看，实施注册制将会让投资者变得更加理性，能够培养出更多更专业的投资者，促进资本市场健康有序发展。基于理论模型推导结果和对注册制实施后投资者风险意识变化的分析，本文提出以下研究假设：

H1：《管理办法》出台后，投资者对债券违约风险的识别能力显著提升。

H2：《管理办法》出台后，投资者对于导致债券违约的因素的关注程度显著提升。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2015年1月《管理办法》出台前后，即2012―2019年在证券交易所发行的公司债券为样本，剔除财务指标在总样本1%及99%以外的公司发行的债券，最终获得6904个样本。本文数据信息主要来自于Wind数据库，数据分析和处理采用Stata14.0。根据中国证监会《上市公司行业分类指引》，本文将样本公司分为13个门类。

(二)采用KMV模型测算公司债券的违约距离

KMV模型以Black-Scholes和Merton的期权定价模型为基础，采用债券的财务数据测算债券的违约风险，是目前度量信用债券违约风险较为有效的模型(徐诗颖，2019)[24]。当前，KMV模型已经被国内外学者广泛应用于测算债券的信用风险，并被证明对债券信用风险的评估效果较好(Crodbie and Bohn，2003；Korablev and Dwyer，2007；韩立岩等，2003；李腊生等，2013)[2][5][13][14]。本文借鉴KMV模型，通过公司债券发行当年公司的财务数据和发行前公司净利润的波动率，测算了公司债券的违约风险。具体测算公式如下：

其中，DD为公司债券的违约距离，T为公司债券期限，MT为发债主体发行当年的净资产，BT为发债主体的违约门槛，参照徐诗颖(2019)[24]的做法将其设定为短期债务与0.5倍长期债务之和，g为发债主体在债券发行前净利润的增长率，σm为债券发行前公司净利润的波动率。依据KMV模型和假设，若一只债券的违约距离越大，即这只债券离违约门槛越远，越不容易发生信用风险。由于违约距离的测算需要使用债券发行前公司净利润的波动率，因此本文在测算违约距离时剔除了债券发行前公司财务数据不足3年的债券样本。经测算，本文共得到4453只公司债券的违约距离。

(三)变量定义

1.被解释变量

信用利差(Cs)：定义为公司债券发行时的票面利率与同期相同期限的国债收益率的差。其中，国债的发债期限一般为1、2、3、5、7、10、15、20和30年，若公司债券的发行期限不在这个范围，将采用线性插值的方法来构造相同期限的国债利率。

2.解释变量

《管理办法》出台虚拟变量(Policy)：若对应公司债券在《管理办法》出台后发行，则该指标取值为1，反之取0。

债券违约距离(Default_Distance，DD)：基于债券信用违约风险的KMV模型，本文根据公司债券上市当年的财务数据及上市前的净利润波动率等，测算公司债券的违约距离，以此衡量公司债券的违约风险。

实质违约(Default)：根据公司公告，债券若在存续期间未能按照约定足额兑付本息，即发生了实质违约，该指标取1，反之取0。

信用风险(Risk)：根据公司公告，债券若在存续期间发生债券评级下调、被列入评级观察名单、提前到期未兑付、未按时兑付利息、兑付风险警示、未按时兑付回售款和利息等事项时，即发生了信用风险，该指标取1，反之取0。

企业规模(Size)：发行人发行当期总资产的对数值。

资产负债率(Lev)：发行人发行当期总负债与总资产的比值。

股权性质(Equity)：若发行人为国有企业，则取1，反之取0。

信用评级(Rating)：债券发行时的债券评级，按照中国的评级指标体系，若评级为AAA，则取值为15，若评级为AA+，则取值为14，依此类推。

3.控制变量

所得税税率(Taxrt)：发行人的所得税税率，为发行当期企业所得税与利润总额的比值。

总资产收益率(ROA)：债券发行当期净利润与总资产的比值。

获取经营现金能力(CF)：债券发行当期经营活动现金净流量与总资产的比值。

固定资产水平(Fixed)：债券发行当期固定资产规模与总资产的比值。

债券发行规模(Isusize)：债券发行募资额的对数值。

月份(Month)：月份虚拟变量。

行业(Ind)：行业虚拟变量。

变量描述如表1所示。

(四)模型构建

根据前文分析，本文构建了多元回归分析模型，检验《管理办法》出台后投资者风险意识及风险识别能力的变化情况。

为检验假设1，本文构建了回归模型(1)：

若回归系数α12显著为正，表明《管理办法》出台后，债券违约距离对债券发行时信用利差的影响较《管理办法》出台前更大，即投资者对债券违约风险的识别能力显著提升。

表1 变量定义

为检验假设2，本文构建了回归模型(2)：

其中，自变量X可以为Size、Lev、Equity、Rating。若α11在X为Size、Equity及Rating时显著为负，或在X为Lev时显著为正，表明《管理办法》出台后，投资者在债券发行时对债券特征的关注程度较《管理办法》出台前出现显著变化，即投资者对于导致债券违约的关键变量关注程度显著提升。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

交易所发行的公司债券共计6904只(见表2)，存续期内共计276只债券出现了实质性违约，345只债券出现了信用风险事件，债券违约呈现出常态化趋势。《管理办法》出台前后，交易所发行的公司债券分别为1243只和5661只。《管理办法》出台后债券发行数量显著增加，说明公司债券建立了“注册制”审核机制后，确实提升了债券发行审核效率，促进市场快速扩容。

表2 变量描述性统计

表3 发生信用风险事件和实质违约债券的违约距离

为了证明违约距离对债券信用风险评价的有效性，本文对是否发生信用风险事件和实质违约债券的违约距离进行了描述性统计(见表3)。未发生实质违约和信用风险事件的债券平均违约距离为0.159，远大于发生实质违约债券和信用风险事件债券的平均违约距离(分别为0.033和0.046)，说明了违约距离能够较为有效地衡量债券的信用风险。

(二)回归分析

1.《管理办法》出台前后投资者对公司债券发行定价态度变化

本文首先研究《管理办法》出台前后投资者对公司债券发行定价的态度是否存在显著差异，若差异存在，该差异是否能够被债券发行主体特征、债券特质及宏观因素解释，回归结果如表4所示。列(1)显示，控制了公司本身特征后，《管理办法》出台后公司债券的信用利差仍然显著高于出台前，说明公司特征不能完全解释投资者对公司债券发行定价态度的变化。列(2)控制了债券本身的因素(债券发行规模和债券评级)后，《管理办法》出台前后公司债券的发行信用利差存在显著差异。列(3)同时控制了公司层面的因素(包括总资产规模、资产负债率等)及债券本身的因素(包括债券评级、债券发行规模)，结果显示《管理办法》出台后公司债券发行的信用利差仍显著提升，投资者在公司债券发行时要求得到更高的利率回报。表4的结果表明，《管理办法》出台前后的债券发行利差差异不能完全被发行主体特征、债券发行特征和月度宏观变量解释。接下来本文将试图探究《管理办法》出台前后投资者对公司债券发行定价态度的变化是否由投资者风险意识变化引起的。

表4 《管理办法》出台前后投资者对公司债券发行定价态度变化

2.《管理办法》出台前后投资者风险识别能力变化

本文通过实证检验《管理办法》出台前后债券发行时违约距离对信用利差的影响，判断投资者风险识别能力变化，结果如表5所示。列(1)中债券违约距离DD对信用风险没有显著影响，说明《管理办法》出台前，投资者并不重视债券的违约距离，在债券发行定价时忽视了债券的信用风险。列(2)中违约距离DD的系数显著为负，说明《管理办法》出台后债券违约距离成为了债券发行定价时的重要指标，债券的违约距离越大(即越不容易违约)，则发行成本越低。列(3)通过引入交叉项，研究《管理办法》出台前后债券违约距离在债券发行定价中的重要性变化，结果显示DD×Policy系数显著为负，说明《管理办法》出台后投资者对债券违约距离更加重视，投资者的风险识别能力更强。表5的回归结果表明，《管理办法》出台前，证券监管部门为公司债券发行提供了隐性担保，投资者在债券发行时并不能准确判断债券的违约状况及信用风险，该变量对债券发行的信用利差没有显著影响；《管理办法》出台后，证券监管部门不再提供隐性担保，投资者需要自行判断债券的违约风险，因此更加关注债券本身的情况，以便在债券发行时索要合乎债券风险水平的信用利差。《管理办法》出台后投资者风险判断能力显著提升，债券的风险状况已经成为影响债券定价的重要指标，验证了假设H1。

表5《管理办法》出台后投资者风险判断能力变化情况

表6 《管理办法》出台前后投资者风险意识改变情况

3.《管理办法》出台前后投资者风险意识改变

为了进一步检验《管理办法》出台前后投资者风险意识是否发生改变，本文研究投资者在债券发行定价时对于债券违约关键变量的关注程度是否发生显著改变。参考已有文献，本文构建了《管理办法》出台虚拟变量和公司总资产规模Size、资产负债率Lev、产权性质Equity、债券评级Rating的交叉项，检验债券信用利差与交叉项的相关关系，结果如表6所示。从表6可以看到，列(1)显示Policy×L.Size系数显著为负，说明《管理办法》出台后，投资者在定价时对于公司总资产的关注程度显著提升，公司总资产规模越大，债券信用利差越小；列(3)显示Policy×L.Equity系数显著为负，说明《管理办法》出台后投资者更重视发行主体的产权性质，相对于非国企，国企发行债券的信用利差在《管理办法》出台后更低；列(4)显示Policy×Rating系数显著为负，说明《管理办法》出台后投资者更关注公司债券发行时的评级水平，债项评级越高，债券信用利差越小。回归结果验证了假设H2，《管理办法》出台后投资者对于债券关键违约变量的关注程度显著提升。

表7 《管理办法》出台前后投资者风险判断能力变化情况的稳健性检验

4.稳健性检验

本文用实质性违约变量Default代替违约距离DD作为自变量，检验投资者在债券发行时能否准确识别债券实质性违约事件，结果如表7所示。结果显示Default×Policy系数显著为正，说明《管理办法》出台后投资者在公司债券发行时对债券违约风险的识别能力显著提升，表5的实证结果是稳健的。

六、结论与建议

我国债券市场长期以来形成的刚性兑付侵蚀了市场化的基石，一方面导致了公司债券的收益与风险不匹配，提高了债券市场的无风险定价，引发了资金在不同市场间的不合理配置和流动；另一方面也对债券投资者形成了过度保护，不利于培育债券投资者的风险意识和风险识别能力。此外，不同于股票二级市场和网络借贷平台，债券二级市场以机构投资者为主，可观测交易数据较少。因此，合理量化债券市场投资者风险意识和识别能力是实证研究的难点。

本文首先以《管理办法》出台为契机，采用债券一级市场数据和KMV模型测算出债券的违约距离，构建《管理办法》出台和债券违约距离的交叉项，借助交叉项量化债券市场投资者风险识别能力。研究发现《管理办法》出台后投资者更加重视债券违约距离，表明“注册制”改革确实有利于增强投资者的风险识别能力。其次，本文构建了《管理办法》出台和债券关键违约变量的交叉项来衡量债券市场投资者风险意识，发现《管理办法》出台后投资者更加重视债券关键违约变量，表明“注册制”改革确实有利于提升投资者风险意识。最后，本文借助实质性违约变量作为债券违约距离的替代变量，再次验证了“注册制”改革增强投资者风险识别能力这一结论是稳健的。由此可见，《管理办法》作为债券市场“注册制”改革的初步尝试，在增强投资者风险识别能力和提升风险意识方面已有成效。

为深化债券市场注册制改革，培养投资者的专业能力和风险意识，促进债券市场健康有序发展，本文提出如下建议：第一，在注册制下，证券监管部门在减少行政监管的同时要建立市场约束机制，保障公司债券市场健康运转。一是，作为债券发行的中介机构，主承销商要加强对发行人的全面尽职调查；受托管理人要督促发行人及时、准确、完整地披露对偿债能力有重大影响的事件，及时组织召开债券持有人会议，保证信息充分披露。二是，证券监管部门要强化对债券发行人、债券承销机构及受托管理人的监管，加大对相关主体信息披露不实的处罚力度。三是，证券监管部门要注重加强投资者教育，打破投资者的刚兑信仰，强化投资者的风险意识，培养投资者的风险识别能力，提升投资者的专业投资能力。

第二，随着中国债券市场的快速发展，债券违约已经进入常态化阶段，一旦债券发生违约，投资者往往将承担巨大损失，因此要强化投资者保护，健全违约善后机制。从经验数据看，即使违约债券最终能够偿付，投资者终究不可避免地需要等待漫长的违约处置过程，由于监管法规的缺失，投资者的权益不能得到较好保护。尽管新《证券法》增设投资者保护专章，明确了债券持有人会议的治理地位和受托管理人的诉讼地位，并为减少利益冲突留下灵活性缺口，为债券投资者利益保护提供了法律基础，但在投资者保护的过程中，监管部门还要注重事前、事中、事后的全面监督机制：在事前防范方面，要建立完善的公司治理机制和信息披露制度，将新《证券法》制定的保护机制落到实处；在事中监督方面，要建立监管竞争模式的保护机制，除了证监会、证券中介机构、自律组织以外，还应建立以公共信息为主体的监管对象，通过建立多方结合的平行监管机制，调动各监管机构的积极性，改善证券投资者、企业或监管关系的质量；在事后救济方面，在借鉴国外成功经验的基础上，努力做到拓展救济对象和救济方式，最大限度地实现救济结果的合理化，促进债券市场稳定健康发展。 ■